洪灝：融資牛路在何方

2019年02月28日21:46 作者:洪灝

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家洪灝

　　上證去年十月與今年一月觸及的2450點很可能就是本輪周期的底部。中國經濟周期指標的拐點也論證了2450點的底部。

　　概要

　　市場成交量確認了去年10月和今年1月初的底部。市場成交量與其趨勢偏離的程度充分說明了市場的運行形態和方向。從歷史上看，當成交量明顯低于其趨勢時，市場在隨后幾個月內觸底反彈。反之亦然。去年9月出現的極低成交量其實已經確認了上證當時的2，450點為目前的重要底部。這個觀察也和我們在2016年6月時，根據市場回報與五年計劃中隱含增長目標之間的關系量化計算所得的底部一致。

　　但經濟基本面繼續疲弱，與市場價格顯著背離。雖然短期交易中基本面并不太重要，但市場價格不能永遠脫離基本面。盡管貨幣和財政部門作出了巨大的努力，但工業品庫存仍然保持高位，并且很快將在去庫存時成為經濟增長的拖累。基礎設施投資計劃表現出季節性的強勢，但這早為人所知，因此也已經計入市場價格。房地產行業是一個信貸創造者，并具有強大的經濟乘數效應，但這個行業仍然處于調控狀態中。因此，中國經濟正在觸底，但尚未全面恢復生機。

　　保證金交易在總成交量中的占比接近其短期上限，市場飆升也將遇到阻力。這個保證金交易的占比過去持續在一個明確而固定的范圍內震蕩。因此，它是衡量市場投機情緒的一個良好的指標。在當前融資交易飆升之后，這個指標已經接近其短期的上限。融資交易占比在這樣的高度，將引起監管的干預。由于保證金交易一直是此輪牛市背后的推手，并且正在趨向短期的極限，市場飆升很快也將進入強大的阻力區間。最近劇烈的日間交易波動也從側面證實了這一觀察結果。

　　關注監管機構對保證金交易和房地產調控的態度。我們暫時不會急于改變我們去年十一月對交易區間的估計，其最高端略高于2900。在此水平附近，增加風險頭寸的吸引力不如我們1月份在當前市場飆升前發布報告那時好。然而，如果保證金交易以2015年那樣的風格卷土重來，而房地產調控基調放松，我們將再次見證投機狂潮 – 一如2015年一樣。

　　融資牛

　　市場成交量確認了去年十月的底部

　　自洋歷新年以來，上證開始飆升，而農歷新年后又進一步加速。上證的表現是令人震驚的，相對于世界其他市場一騎絕塵。但最近，上證洶涌的漲勢似乎遭遇到強勢阻力。

　　每天超過一萬億元人民幣的強勁市場成交量，令人回想起2015年夏季中國市場泡沫破滅時的動蕩日子。一些專家質疑這些交易的對手盤是誰，以及他們為什么交易。據報道，隨著市場的飆升，產業資本和一些公司的內部人士一直在減少其頭寸。

　　澄清減持背后的動機是一個具有挑戰性的問題。畢竟，這些持有者的入場價格應該比市場其他參與者的更低，而年初至今的巨額收益足以吸引他們從一些持倉中獲利了結。

　　去年9月，在一次由中國最受歡迎的媒體之一組織的公開演講中，我向一眾行業專家講授了市場預期形成的理論。不同市場參與者的錨點可以是非常不同的。賣家傾向于使用建立頭寸的入場價作為錨點。但買家，特別在上漲的市場中，不得不持續地向前看，并根據當前情況推測出之后合理的、更高的價格。市場價格錨點形成的這種差異造成了巨大的預期差，推動市場走高，直至預期差最終合攏。

　　圖表1：市場成交量的觸底和反轉往往對應著市場的拐點

資料來源：彭博，交銀國際

　　因此，根據市場價格的運行來判斷市場趨勢的頂和底并不完全可靠。我們更想知道的是市場復蘇帶來的創紀錄市場成交量里隱含的信息。我們的定量分析表明，這種創紀錄的營業額確實可以預測未來市場的走勢（圖表1）。例如，我們發現當市場成交量大幅低于其趨勢時，例如2004年12月、2008年11月和2016年2月，市場在隨后幾個月逐步觸底。

　　最近一次觀察到這種情況是在2018年9月，而市場在大約一個月后見底。順便說一句，2015年6月16日我們對中國股市泡沫破裂的判斷，也是基于當時異常高的市場成交。當時天量的成交，和其它異常的市場形態，顯示了當時狂熱的投機交易（請參閱《偉大的中國泡沫：800年歷史的教訓》，20150616）。因此，從技術分析的角度來看，去年10月時上證運行到的2，450點左右應該是市場顯著的低點。

　　從市場成交量分析中得出的這一結論與我們其他定量模型得出的結論是一致的（請參閱《峰回路轉》，20181119和《峰回路轉：狗年的教誨》，20190201）。這也與我們兩年多前，根據中國市場回報與五年計劃中隱含的增長目標之間的關系計算出來的市場底部一致（請參閱《市場底部：何時何地》，20160606）。當時，我們與高層分享了我們的研究結論。

　　……然而經濟繼續疲弱

　　當前，面對股市飆升與浴血般商譽減記而導致盈利羸弱之間的矛盾，市場參與者感到非常困惑。雖然市場往往先于經濟觸底，但所謂的基本面和市場價格飆升之間的這種明顯分歧引人懷疑 - 這也是理所當然的。

　　一句中國市場格言曾如是說，“如果你過分關注基本面，那么你就輸在起跑線上了”。這個中不無道理。但價格也不能持續地偏離基本面太遠。如果市場價格已經飆升，但基本面后來卻無法相襯，那么之后市場價格必然回歸塵世。

　　因此，在市場飆升之后，我們必須清楚地知道基本面當前的情況。我們的數據分析表明，工業品庫存水平仍然很高。事實上，整個2018年工業品庫存天數維持在近年來最高水平之一，鋼材成品庫存水平特別高。從歷史上看，持續高庫存水平往往顯示需求疲軟，同時隨著去庫存過程的開始，有可能會拖累增長（圖表2）。因此，飆升的市場顯然已經遠遠拋離了基本面。給基本面迎頭趕上的時間不多了。

　　正如我們在之前的報告（圖4-6）中所討論的那樣，經濟周期正在逐步見底。但有關部門需要采取行動，使經濟恢復生機。我們已經看到了比較明確的貨幣政策取向，正如史詩級別的社會融資數據和新增貸款數據所顯示的那樣。央行一直在利用一些創新的貨幣設施，如TMLF，試圖解決中國貨幣體系中的結構性問題。

　　但這些政策要看到成效很可能需要時間。銀行更愿意向大型國有企業貸款，因為這些企業被認為風險較小。過去，中小企業不得不依靠影子銀行來進行融資。雖然央行正在嘗試新的思路，但銀行的風險偏好是中國商業銀行業歷史的沉淀，因此不太可能在一夜之間改變。同時，自去年年底以來，減稅額已達數千億元。但這些政策緩解很可能已經被廣泛解讀并計入價格里。

　　房地產投資是一種對經濟具有強大乘數效應的信貸催生劑，但仍然疲軟。與此同時，基礎設施項目的批準激增，但很可能是季節性現象。此外，基建項目的審批通常集中在年頭，以便保證在當年有足夠的時間執行。因此，在目前的周期中，房地產行業在政策調控的背景下復蘇力度能有多大，仍有待觀察。

　　圖表2：工業品將開始去庫存，并將拖累增長和風險資產的表現

資料來源：彭博，交銀國際

　　保證金交易是當前牛市的關鍵因素

　　如果經濟基本面已與飆升的市場價格相背離，并且可能因為我們上文討論的種種限制而持續疲弱，那么當前迫切需要解答的問題是—目前的漲勢能否持續，并且這輪漲勢還能走多遠？

　　在2018年11月19日發表的報告《2019展望：峰回路轉》中，我們討論了2019年將是中國經濟周期逐步探底的一年。我們也論述了上證綜指將在大約2000點到2900點的區間里運行，同時，將至少有六個月以上的時間運行于2350點以上。區間下沿對應的是貿易談判不及預期的情形。我們必須強調這是一個風險情景，而并非我們設立的基準情景。既然上證綜指已經飚升到我們估算的交易區間的上限，我們必須再次檢查，看看我們預測的2019年11月之前的交易區間是否仍然成立。

　　我們的分析顯示，保證金交易與上證綜指的運行軌跡高度相關。這主要因為融資融券在交易中的重要性正迅速提升，并引起市場關注。我們可以通過保證金交易密度的高點與低點，清楚識別上證運行中重要的頂部與底部—尤其在那些短于6個月的時間段。也就是說，這個現象合理的顯示了，融資融券與上證綜指的漲跌是相輔相成的。近期上證綜指的飆升顯然受到了保證金交易的推動（圖表3）。

　　圖表3：融資交易推升上證，并已在去年12月見底

資料來源：彭博，交銀國際

　　此外，我們可以看到保證金交易在市場成交額的占比似乎在一個固定的區間內波動 — 一般占市場成交額的6%至12%。如果這個區間仍然有效，那么目前保證金交易于市場成交額11%的占比，可能已非常接近其短期的上限。這也難怪監管層已經開始警醒，恰恰是因為場外配資正在蜂涌而入市。

　　因此，保證金交易的強度是一個衡量市場投機情緒的良好指標。區間內的峰值可能由監管層嚴加管控融資交易所致，以防止市場過熱 — 這是從2015年股市的泡沫中汲取的教訓。

　　保證金交易在市場成交額的占比現在已非常接近歷史區間的上限。因此，我們可以合理地假設本輪由保證金交易所推動的漲勢將很快遇到強大的阻力。并且，最近幾天市場的波動也似乎證實了這個猜想。監管層對融資融券的態度不太可能在經歷了2015年的洗禮之后出現翻天覆地的改變。因此，我們暫時不會急于大幅上調我們之前的交易區間。與我們上次發表（《峰回路轉：狗年的教誨》，20190201）報告時的市場相比，這不是一個增加風險的最佳時機。盡管如此，除非貿易談判的結果令人難以滿意，否則上證去年十月與今年一月觸及的2450點很可能就是本輪周期的底部。中國經濟周期指標的拐點也論證了2450點的底部。

　　圖表4：盈利預期在去年十月觸及低點后，已大幅修復

資料來源：Factset、交銀國際

　　圖表5：各板塊盈利預期已開始修復

資料來源：Factset、交銀國際

　　圖表6-1：中國的三年經濟短周期正在筑底

資料來源：彭博、交銀國際

　　注：房地產建設是包括土地購買在內的全部房地產投資的一部分，與經濟活動的關系更為密切。由于2017 年以來數據發布不規范，我們使用了建筑數據系列來計算房地產投資周期。這里只顯示部分選定的中國周期圖表。關于中國3 年經濟周期的完整討論，請參閱您題為《中國經濟周期權威指南》和《中國經濟周期權威指南II -新高》（20170828）。

　　圖表6-2：中國的三年經濟短周期正在筑底