Q1關鍵節點：成長股的至暗時刻和拂曉晨曦

　　天風策略：劉晨明/李如娟/許向真

　　聯系人：韓旭東/吳黎艷

　　具體報告內容和數據交流請聯系：劉晨明

　　摘要

　　核心結論：

　　（1）商譽減值高發與業績承諾的最后一年和結束的第一年，2018年是高峰期，2019年邊際改善。

　　（2）1月31日是所有創業板公司年報預報強制披露的截止日，雖然市場對商譽減值的風險早有預期，但是糟糕的報表真正披露的時候，股價風險仍然較大，不排除會帶動整個成長股進入至暗時刻。

　　（3）兩類公司尤其要規避：一是業績承諾18年結束的公司，盈利增速斷崖的風險較大；二是中報披露的被收購標的已經不及預期或者虧損，但沒有計提商譽減值準備的公司。（具體篩選列表歡迎與我們聯系）

　　（4）2月份春節過后，伴隨創業板18年報利空消化和資金面改善，成長股可能迎來拂曉晨曦，成為春季躁動的主力。

　　Q1其它關鍵節點：

　　（1）2月末MSCI可能會宣布是否將A股納入比例從5%提升到20%，并同時決定是否將創業板納入指數。

　　（2）2-3月份關注科創板的進展，對存量科技股在情緒上有帶動作用。

　　（3）3月份兩會，關注GDP、赤字率、減稅、基建規模等具體數字。

　　（4）整體Q1關注專項債發行的規模、節奏和去向，此前多用于土儲、高速公路、棚改三大方向，19年可能有所變化。

　　（更多關鍵節點請參考正文Q1重要事件投資日歷）

　　1、關于商譽減值，回答幾個市場最關心的問題

　　過去幾年積累的商譽問題，仍然是目前市場對創業板公司最大的擔憂。

　　我們通過逐一梳理所有創業板公司過去8年發生的每一起外延并購案例，掌握了創業板公司并購業績、業績承諾、商譽減值的完整數據庫。

　　通過這些詳實的數據，我們再簡要回到幾個市場最關心的商譽問題：

　　1.1 2017年商譽、商譽減值以及對創業板公司利潤影響如何？

　　2017年全部創業板公司商譽總規模2500億、計提商譽減值125億，向下拉動利潤增速11.6%。

　　存量商譽中，傳媒624億、計算機417億、醫藥267億、機械265億，是創業板中規模最大的四個行業。

　　商譽減值中，電氣設備51億（其中堅瑞沃能占比最高）、傳媒21億、計算機11億、醫藥9.5億，是創業板中規模最大的四個行業。

　　1.2 商譽減值的高發期在哪一階段？

　　我們對業績承諾期內或到期之后的商譽計提時間規律進行統計。在樣本中，我們可以觀察到，歷史上商譽減值多發于業績承諾的后期和業績承諾結束的第一年，前者的高峰是17年（業績承諾最后一年是17年的被收購標的最多），后者的高峰是18年（相應地，業績承諾結束第一年的被收購標的18年最多）。因此，19年商譽減值對創業板的業績沖擊有望邊際緩解。

　　（業績承諾一般為3年，4-5年的相對少一些）

　　上圖中的具體數據可以看到，2017、18、19年有較大風險計提商譽減值（也就是業績承諾處于最后一年+處于結束第一年的案例）的業績承諾案例數為：297個、364個、270個；對應的業績承諾金額分別為217億元、305億元、249億元。因此，商譽減值在2018年年報的風險仍然不得不警惕，但2019年會有邊際改善，2020年則有較大程度改善。

　　1.3 商譽減值對18、19年業績的影響有多大？

　　從我們梳理的數據和案例來看，當年形成的商譽，當年基本不會計提商譽減值，因此整體商譽減值計提的基數是前一年存量的商譽總規模。

　　因此，對于2018年的商譽減值，我們需要預測的是商譽減值占2017年商譽規模的比重。對于2019年的商譽減值，我們需要預測的是商譽減值占2018年商譽規模的比重，以及結合并購重組的進展，預測2018年商譽規模的增長速度。

　　創業板公司嚴重分化，因此我們分創業板指成分和創業板全部股票兩個維度進行預測。

　　（1）創業板指預測過程：（樣本為2017年末的上市公司，剔除光線、溫氏、堅瑞）

　　對于創業板指成分股而言，2017年計提的商譽減值，占2016年的商譽總規模比重在1.4%，預計2018年至少不會低于這個數字。

　　假設2018年創業板指計提商譽減值的規模占2017年商譽總規模的比例在1.4%到3%，那么商譽問題對創業板指2018年業績的負面影響在3.4%到7.2%左右。

　　（2）創業板整體預測過程：（樣本為2017年末的上市公司，剔除光線、樂視、溫氏、堅瑞）

　　假設2018年創業板指計提商譽減值的規模占2017年商譽總規模的比例在4.5%到6%，那么商譽問題對創業板指2018年業績的負面影響在11.8%到15.8%左右。

　　對于創業板整體而言，2017年計提的商譽減值，占2016年的商譽總規模比重在4.23%，預計2018年至少不會低于這個數字。

　　1.4 商譽減值對創業板股價的影響的關鍵時點？

　　根據交易所規定的業績披露時間，每年的1月31日是創業板公司年報預告強制披露的截止日，并且從過去上市公司業績披露的意愿來看，業績不好或者業績暴雷的公司，往往傾向于在最后時間披露。

　　2018年1月底，由于創業板公司年報預告出現較多業績暴雷和商譽減值的情況，即便是代表頭部公司的創業板指數，在1月最后一周和2月第一周，也快速下跌超過10%。

　　雖然市場對商譽減值的風險早有預期，但是糟糕的報表真正披露的時候，股價風險仍然較大，不排除會帶動整個成長股進入至暗時刻。

　　2月份春節過后，伴隨創業板18年報利空消化和資金面改善，成長股可能迎來拂曉晨曦，成為春季躁動的主力。

　　1.5 哪些公司尤其需要規避？

　　第一類是業績承諾最后一年是2017年的207次并購案例，根據以往我們統計的數據，業績承諾期內，被收購公司業績往往保持較快增長，完成業績承諾的可能性較高，即便無法完成也有對賭協議。

　　但是一旦業績承諾結束，統計被收購標的的利潤增速，在所有案例中，不論是整體法、中位數、還是平均數，利潤的增速都出現大變臉，通常下滑30-40%，即使不計提商譽減值，對公司整體利潤也可能有較大影響。

　　第二類是中報上市公司披露被收購標的利潤中，已經明確提到不達預期或者虧損的標的，同時還沒有計提商譽減值，年報風險較大。

　　2、Q1其它關鍵節點

　　（1）2月末MSCI可能會宣布是否將A股納入比例從5%提升到20%，并同時決定是否將創業板納入指數。

　　（2）2-3月份關注科創板的進展，對存量科技股在情緒上有帶動作用。

　　（3）3月份兩會，關注GDP、赤字率、減稅、基建規模等具體數字。

　　（4）整體Q1關注專項債發行的規模、節奏和去向，此前多用于土儲、高速公路、棚改三大方向，19年可能有所變化。

　　風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。

　　注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

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責任編輯：張海營