編者按

　　今年是中國改革開放40周年，也是中國人民銀行成立70周年。改革永遠(yuǎn)在路上，新時(shí)代、新征程，面臨新機(jī)遇、新挑戰(zhàn)。在此背景下，中國金融學(xué)會(huì)于2018年12月28日在北京舉辦“2018中國金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國金融論壇年會(huì)”。本屆年會(huì)與論壇主題為“新時(shí)代、新機(jī)遇、新格局：世界變局中的中國高質(zhì)量發(fā)展與金融改革開放”。會(huì)議邀請(qǐng)“一行二會(huì)”、學(xué)術(shù)界、市場(chǎng)領(lǐng)域?qū)＜液椭袊鹑趯W(xué)會(huì)的代表，共同探討中國高質(zhì)量發(fā)展與金融改革開放問題，聚轉(zhuǎn)型之勢(shì)、謀突破之道，積極推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)金融高質(zhì)量發(fā)展和改革開放進(jìn)程。

　　以下為中國人民銀行原行長助理張曉慧發(fā)言內(nèi)容。

　　貨幣政策框架應(yīng)兼顧學(xué)術(shù)氣與煙火氣

　　——在2018中國金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國金融論壇年會(huì)上的講話

　　中國人民銀行原行長助理　張曉慧

　　貨幣政策既是一門科學(xué)，也是一門藝術(shù)。作為科學(xué)和藝術(shù)，貨幣政策往往給人感覺是高居廟堂之上的陽春白雪，學(xué)術(shù)氣比較濃厚。可作為身居江湖之遠(yuǎn)的實(shí)操工具或調(diào)控手段，市場(chǎng)往往期盼貨幣政策能夠更加洞悉和貼近塵世的煙火氣。應(yīng)該說，作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策，貨幣政策的學(xué)術(shù)氣和煙火氣是一枚硬幣的兩面，缺一不可。優(yōu)秀的中央銀行家永遠(yuǎn)需要在貨幣政策的學(xué)術(shù)氣和煙火氣之間取得平衡。

　　所謂貨幣政策框架是關(guān)于貨幣政策目標(biāo)、手段和傳導(dǎo)機(jī)制的總和。自上世紀(jì)80年代以來，全球貨幣政策框架的基本趨勢(shì)是逐步從起初的多目標(biāo)向維護(hù)價(jià)格水平穩(wěn)定的單一目標(biāo)發(fā)展。這種演變背后的理論邏輯是，在央行壟斷貨幣發(fā)行的情況下，市場(chǎng)力量不可能自動(dòng)決定最優(yōu)的貨幣水平，需要央行將貨幣供給調(diào)控在適度的水平上；同樣，在市場(chǎng)失靈的現(xiàn)實(shí)背景下，也需要貨幣政策發(fā)揮一定的調(diào)節(jié)作用，以保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)和可持續(xù)發(fā)展。鑒于貨幣政策作為宏觀調(diào)控的重要手段，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響非常深刻，為了防止貨幣政策在彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈的過程中有可能導(dǎo)致更大的福利損失，人們逐步認(rèn)識(shí)到需要加強(qiáng)對(duì)中央銀行貨幣政策的約束，即央行不應(yīng)過多強(qiáng)調(diào)相機(jī)抉擇和靈活變化，而應(yīng)實(shí)行有規(guī)則的政策調(diào)控，以促使經(jīng)濟(jì)主體建立起對(duì)宏觀政策的穩(wěn)定預(yù)期。正是基于這一政策理念和全球高通脹的現(xiàn)實(shí)背景，上世紀(jì)80年代，一種“有約束的相機(jī)抉擇”范式的貨幣政策框架，即“通脹目標(biāo)制”應(yīng)運(yùn)而生。

　　但在2008年金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。經(jīng)濟(jì)增長對(duì)金融資源配置的依賴越來越強(qiáng)，而債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重則使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)利率的變化愈加敏感。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在衡量貨幣政策是否應(yīng)回歸正常化時(shí)所面臨的初始狀況也是前所未有的：一方面是接近零下界的極低利率、央行自身資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹以及全球私人和公共債務(wù)的高企，另一方面，老齡化和技術(shù)進(jìn)步等因素則持續(xù)抑制通貨膨脹。由于在當(dāng)前困擾金融市場(chǎng)的諸多不確定因素中，除了加劇的貿(mào)易摩擦和不斷累積的美元債務(wù)規(guī)模外，首當(dāng)其沖的就是央行貨幣政策的變化。若央行繼續(xù)堅(jiān)持已成為范式的以穩(wěn)定通貨膨脹為目標(biāo)的貨幣政策框架，僅從自身通貨膨脹和就業(yè)目標(biāo)出發(fā)來考慮貨幣政策的正常化與否，很容易低估金融成本的上升和流動(dòng)性的收縮對(duì)金融市場(chǎng)帶來的巨大沖擊，極有可能導(dǎo)致貨幣政策在回歸正常化的過程中加深對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，自2015年12月份第一次加息，到今年12月19日已經(jīng)是第9次加息，但美國金融市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)回歸正常化的反應(yīng)還是十分激烈的。市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策過于學(xué)術(shù)氣了，因?yàn)閺穆?lián)儲(chǔ)關(guān)心的數(shù)據(jù)看，PCE平減指數(shù)一直在下跌，美元對(duì)黃金和其他主要貨幣都很強(qiáng)勢(shì)，石油和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格等通脹預(yù)警指標(biāo)也都在下跌，只有薪資的確還在增長，但在當(dāng)前健康緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)中這也是可預(yù)料的，換言之，目前并無跡象表明，美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心的“成本推動(dòng)型”通脹正在發(fā)生。市場(chǎng)擔(dān)憂，面對(duì)脆弱的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尤其是脆弱的金融市場(chǎng)，若美聯(lián)儲(chǔ)不從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的角度而僅基于傳統(tǒng)的金融框架也就是通貨膨脹和就業(yè)目標(biāo)來判斷加息與否，其重回正常化的政策力度很有可能會(huì)形成事實(shí)上的緊縮，首先對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生影響，進(jìn)而打擊投資者信心，最終加快金融周期拐點(diǎn)的到來。

　　央行的使命旨在為經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造長期穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，以前瞻性的預(yù)判做出導(dǎo)向性調(diào)整而非事后的逆轉(zhuǎn)。這意味著央行的宏觀調(diào)控應(yīng)當(dāng)立足于建立長期穩(wěn)定的貨幣政策架構(gòu)，而不應(yīng)過于關(guān)注短期的周期性的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。保持宏觀政策的長期性、延續(xù)性和穩(wěn)定性，應(yīng)當(dāng)更加注重保障經(jīng)濟(jì)的長期增長趨勢(shì)，以貨幣中性的原則來把握貨幣政策，這樣經(jīng)濟(jì)增長才更趨于其內(nèi)在的動(dòng)力而非貨幣的短期刺激。為什么？一方面，過于頻繁的宏觀政策調(diào)整，會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴于貨幣政策的推動(dòng)，而無法建立和完善實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身的市場(chǎng)機(jī)制。往往在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，不能及時(shí)出清過剩產(chǎn)能；經(jīng)濟(jì)過冷時(shí)又無法形成自身的內(nèi)生動(dòng)力。其結(jié)果必然是金融資產(chǎn)和實(shí)體債務(wù)的日益龐大以及資本收益的日益回落。另一方面，貨幣政策作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要經(jīng)歷一個(gè)較長的過程，不可能一蹴而就、立竿見影。從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制看，政策的調(diào)整效應(yīng)首先表現(xiàn)在金融市場(chǎng)上，而后才是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，期間的傳導(dǎo)是否順暢需要多方和多環(huán)節(jié)的配合。要避免把貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響等同于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。在剛剛結(jié)束不久的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，中央提出“要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)深化金融體制改革，發(fā)展民營銀行，推動(dòng)城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社業(yè)務(wù)逐步回歸本源。”這不僅意味著以推動(dòng)中小銀行回歸本源將是未來金融體制改革和發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)的主要著力點(diǎn)，也在一定程度上為解決目前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢給出了方案，即要以完善的銀行體系來為不同的實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

　　換言之，只有堅(jiān)持從供給側(cè)對(duì)現(xiàn)有的金融體系組織架構(gòu)加以進(jìn)一步完善，才能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但這同樣涉及到學(xué)術(shù)氣和煙火氣如何兼顧的問題。由于希望政策給予優(yōu)惠給予扶持的領(lǐng)域，往往也都是市場(chǎng)機(jī)制容易失靈的領(lǐng)域，比如三農(nóng)、小微企業(yè)等，它們需要公共政策的介入，但有違價(jià)格規(guī)律和市場(chǎng)公平的政策，顯然既存在道德風(fēng)險(xiǎn)也不利于資源的有效配置。解決貸款難，或許可以靠引導(dǎo)貸款資源投放；解決貸款貴，則必須采用市場(chǎng)手段。只有確保中小金融機(jī)構(gòu)的利差可以補(bǔ)抵成本和風(fēng)險(xiǎn)，也就是說要允許其獲得一定程度的風(fēng)險(xiǎn)收益，否則無法保持其財(cái)務(wù)的可持續(xù)性，也就無法解決貸款難或者加大支持力度的問題。從2003年農(nóng)村信用社改革的時(shí)候起，我們就有一個(gè)非常深刻的認(rèn)識(shí)：金融企業(yè)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)應(yīng)該是雙贏的。如果不能做到雙贏，那么最終這個(gè)金融機(jī)構(gòu)所提供的所謂低成本的或是優(yōu)惠的服務(wù)，是沒有辦法能夠長期持續(xù)下去的。所以，更重要的是必須堅(jiān)持讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。這也是貨幣政策決策時(shí)要堅(jiān)守的底線。

責(zé)任編輯：杜琰 SF007