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　　來源：國泰君安國際

　　摘要

　　受美股回調影響，2月全球股市跌勢開始蔓延，跌幅快速放大。我們認為本次全球市場波動的核心原因有三點：1）投資者前期低估了美國通脹上升的幅度和美聯儲對加息的態度。1月非農薪資增速超出市場預期，導致今年美國通脹可能超預期。2）美聯儲議息聲明中對通脹更具信心，致使此前加息預期快速上修。這一定程度改變了市場對未來企業盈利和估值的預期。但是根據我們DCF模型，發現這個基本面變化是輕微的。3）股市估值過去一年累計了較大的漲幅，但沒有遇到重大回調，顯示美國投資者情緒過于樂觀。然而，一旦預期出現變化，出現調整屬于正常現象。

　　本文從分析本次股市回調原因入手，結合全球經濟先行指標、貼現現金流模型（DCF Model）、以及各主要股市每股盈利預期等基本面分析，均未發現巨大反轉。可見基本面并未出現明顯變化，這是支撐牛市的重要因素。因此，我們初步判斷，本次恐慌性拋售并不像是牛熊市的拐點，更像是技術面的調整。

　　向前看，市場預計2018年全球經濟繼續向好，其中美股、港股、日股、歐股的企業盈利均有不同程度的增長，建議投資者注重基本面的分析，震蕩過后可逢低買入基本面優質的個股。

　　板塊配置

　　港股，投資者可以逢低買入受益于利率上升和基本面改善的金融股、消費升級和通脹回暖帶動的消費股、以及估值回落的科技和先進制造業股。

　　美股可配置受益于金融去監管和利率上行的銀行股、以及受稅改利好的工業股。

　　日股可配置受益于安倍稅改紅利和內需增長的消費股、基建股、以及半導體股。

　　受美股回調影響，2月全球股市跌勢開始蔓延，跌幅快速放大。2月以來美股三大指數分別下挫4.5%-5.0%；日經225指數跌幅最大，跌近1600點或7.8%，至21649點；歐股中德國、法國、英國分別跌2.8%-3.6%；香港國指和恒指分別大跌7.5%和7.1%。

　　近期很多投資者問我兩個問題，一是，美股為什么出現劇烈震蕩？二是，這次震蕩是不是意味著股市的拐點？我從這三個方面來解釋這個問題。

　　第一．本次調整的核心在于政策超預期和獲利回吐

　　本次波動的核心是投資者前期低估了美國通脹上升的幅度和美聯儲對加息的態度。其次是股市近一年來估值擴張過快，投資者情緒化嚴重，導致恐慌拋售。

　　原因1：1月非農薪資增速超出市場預期，導致今年美國通脹可能超預期。

　　原因2：美聯儲議息聲明中對通脹更具信心，致使此前加息預期快速上修。歷史上，美股多次調整都和美聯儲的態度改變或者政策超預期有關，此次也不例外。1月美聯儲的“鷹派”聲明，令市場改變了對未來加息的預期。使美國長端國債收益率加速上漲，以及美元指數階段性反彈。美國長端國債收益率上升超出市場預期，一定程度改變了市場對未來企業盈利和估值的預期，這令基本面出現了變化。但是根據我們DCF模型，發現這個變化是輕微的。。

　　原因3：股市估值過去一年擴張較快，沒有遇到重大回調，美股波動指數連續長時間處于歷史低位，顯示美國投資者情緒過于樂觀。

　　然而，一旦預期出現變化，就會促使投資者情緒化和恐慌性拋售。

　　第二．此次美股引領的全球股市調整，更像技術面調整，基本面未出現反轉情況。

　　我們初步判斷，本次恐慌性拋售并不像是牛熊市的拐點，更像是技術面的調整。原因主要基于經濟先行指數和債券先行指數并未出現巨大反轉，以及企業盈利繼續改善。可見基本面并未出現反轉，這是支撐牛市的重要因素。

　　從全球主要經濟體經濟基本面上看，我們并未看到巨大變化。經濟先行指數， 1 月美國ISM 制造業PMI 指數錄得59.3，依舊處于高景氣區間；非農就業人口大超預期達到20 萬人；失業率繼續保持在4.1%，2000 年以來的低位。歐元區1 月制造業PMI 指數終值也維持在59.6 的高景氣區間。1 月中國官方制造業PMI 指數和日本Nikkei制造業PMI指數分別處于51.3和54.4的擴張趨勢。同時，4大經濟體的消費者信心指數依然樂觀，需求端持續改善。具有先行指標的彭博美國消費者信心指數、美國2年期國債收益率、以及美國長短期息差，均未出現反轉的信號。

　　企業盈利方面，從目前已經披露2017年4季度業績的標普500公司看，超過70%的公司盈利超預期，平均盈利增速15%。分行業看，我們美股池24個行業中，21/24個行業4季度盈利超預期，其中FAANG、波音公司、美國銀行等主要美股企業盈利紛紛超預期。

　　最后，今年初以來唯一發生變化的就是美國通脹和美聯儲加息態度超出市場預期，直接推升10年期美國國債利率突破2.8%。長端債券收益率上升，直接改變市場對未來企業盈利預期的改變。年初市場預計2018/2019年美國10年期國債收益率將分別達到2.9%和3.2%，目前市場整體上調此預期至3.0%和3.4%。用DCF模型計算，預期上調后對應2018年2月標普500指數的目標點位是2680點，恒生指數的點位是29918點，相對影響0.25%。當然由于今年開年股市估值擴張較快，因此美股從高點回調7.2%，恒指回調11.3%屬于正常現象。但是以目前市場情況看，已經下破了基本估值點位，因此有超賣現象。

　　從全球經濟先行指標，結合各主要股市每股盈利預期等基本面分析，我們均沒有發現明顯的下行趨勢。因此，我們難以將這次股市回調定義為拐點。

　　第三．技術支撐

　　基本面沒有發生變化，那么我們就從技術面找支撐。

　　1）美股

　　從技術指標上看，標普500 指數日線圖顯示前期超買較為嚴重，14 天RSI 持續位于80 以上的超買區。近期回調后，回到正常區間。MACD 出現熊插之后，目前仍處于下滑趨勢；但OBV 動力并未明顯轉弱。從標普500 指數月線圖上看，14 天RSI 仍然較為超買，但是OBV動力依舊強勁，顯示長期月線暫時并未被破壞。利用黃金分割比例計算，標普500指數支撐位在2642、2588和2417點。

　　2）港股

　　從技術指標上看，恒生指數日線圖顯示恒指升至31000點后開始進入超買區，14天RSI持續位于80水平之上。近期回調后，回到正常區間。MACD出現熊插之后，目前仍處于下滑趨勢；OBV動力明顯轉弱。從恒生指數月線圖上看，14天RSI回落至正常區間，OBV動力依舊強勁，顯示長期月線暫時并未被破壞。利用黃金分割比例計算，恒生指數支撐位在30160和28100點。

　　3）日經

　　從技術指標上看，日經225指數日線圖顯示日股前期并未明顯超買，14天RSI大部分時間維持在80水平以下。近期回調后，更回到31.8的水平。MACD出現熊插之后，目前仍處于下滑趨勢。從日經225指數月線圖上看，14天RSI回落至正常區間，MACD未出現明顯走弱情況，長期上行趨勢暫時并未被破壞。利用黃金分割比例計算，日經225指數支撐位在21090和19239點。