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浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、化風(fēng)險(xiǎn)，介紹近期將陸續(xù)推出的的一攬子有針對(duì)性增量政策舉措。認(rèn)為財(cái)政政策加力主要彌補(bǔ)預(yù)算缺口，尚未大幅拉動(dòng)總需求，年內(nèi)廣義財(cái)政收支和預(yù)算的偏離度隱含了未來的財(cái)政增量政策規(guī)模預(yù)期，大幅提升地方債務(wù)限額，既有短期也有中期考慮，增量財(cái)政主要用途多元但主體是基層三保，總體符合預(yù)期，具體有待10月底人大常委會(huì)進(jìn)一步驗(yàn)證。

該行認(rèn)為，對(duì)于股票市場(chǎng)，若后續(xù)財(cái)政刺激落地，資金強(qiáng)化三保，兜底風(fēng)險(xiǎn)，將提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，有助于提振市場(chǎng)信心。對(duì)于債券市場(chǎng)，該行預(yù)計(jì)短期10年期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，中長(zhǎng)期而言，若出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激總需求政策，才會(huì)形成債市邏輯反轉(zhuǎn)。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

一、財(cái)政政策加力主要彌補(bǔ)預(yù)算缺口，尚未大幅拉動(dòng)總需求

本次會(huì)議藍(lán)佛安部長(zhǎng)指出“中國(guó)財(cái)政有足夠韌勁，通過采取綜合性措施，可以實(shí)現(xiàn)收支平衡完成全年預(yù)算目標(biāo)。”

一方面，指向本次財(cái)政加力的意圖更多是抵補(bǔ)年內(nèi)的預(yù)算缺口，而非大規(guī)模拉動(dòng)增量總需求。另一方面，缺口大小也隱含了未來的財(cái)政增量政策規(guī)模預(yù)期。根據(jù)該行估算，年內(nèi)廣義財(cái)政收支和預(yù)算的偏離度可能接近3萬億。

二、一般公共預(yù)算缺口有多大?

根據(jù)該行測(cè)算，截至2024年8月末，一般公共預(yù)算累計(jì)赤字規(guī)模為26112億元，如果按線性推演并參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)全年赤字規(guī)模60629億元，考慮到此前財(cái)政預(yù)算為40600億元的赤字規(guī)模，中性判斷全年財(cái)政預(yù)算赤字缺口約為20000億左右。

三、政府性基金缺口有多大?

根據(jù)該行測(cè)算，截至2024年8月末，政府性基金預(yù)算累計(jì)收支差額為21350億元，如果按賣地收入不足趨勢(shì)推演，預(yù)計(jì)政府性基金收入全年偏離預(yù)算值或超過1萬億元，考慮到此前政府性基金預(yù)算為49391.87億元的收支差額(即上年結(jié)轉(zhuǎn)收入391.87億元、超長(zhǎng)期特別國(guó)債收入10000億元、地方政府專項(xiàng)債務(wù)收入39000億元)，中性判斷全年政府性基金的資金缺口約為10000億左右。

四、臨時(shí)調(diào)升赤字和超長(zhǎng)期特別國(guó)債可能是怎樣的組合?

基于全年財(cái)政收支緊平衡的狀態(tài)，該行判斷增量財(cái)政政策或采用調(diào)升赤字和增發(fā)特別國(guó)債的組合。從規(guī)模上來看，一般公共預(yù)算赤字或?qū)?yīng)增發(fā)中央國(guó)債予以資金缺口彌補(bǔ)，同步或考慮增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債和增加地方政府專項(xiàng)債額度的形式平衡政府性基金預(yù)算。

五、大幅提升地方債務(wù)限額，既有短期也有中期考慮

本次發(fā)布會(huì)中提到“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是近年來出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”，并提到相關(guān)政策待履行法定程序后再行詳細(xì)披露，該行認(rèn)為相關(guān)政策有一定概率在10月底全國(guó)人大常委會(huì)詳盡說明，化債形式可能為使用地方政府專項(xiàng)債或一般債。同時(shí)發(fā)布會(huì)提到，每年將繼續(xù)在新增專項(xiàng)債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)，據(jù)該行測(cè)算2024年在新增的地方專項(xiàng)債中有約20%投向存量政府投資項(xiàng)目。

回顧2015年以來的地方政府債務(wù)限額變動(dòng)，其中變動(dòng)幅度最大的一次為2020年，當(dāng)年地方政府債務(wù)限額大幅提升4.73萬億，主要是為了應(yīng)對(duì)疫情帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊，支持實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略和穩(wěn)定地方財(cái)政，當(dāng)年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)歷史罕見的沖擊，及時(shí)穩(wěn)住基本增長(zhǎng)盤，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)。

該行認(rèn)為，本次發(fā)布會(huì)提出的“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方隱債” 系政策及時(shí)雨，兼顧短期和中期考量。從短期看，局部地區(qū)受財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩、土地出讓收入下滑以及地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)等影響，基層政府保基本民生、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)壓力較大，此次擬大規(guī)模增加的債務(wù)限額有助于緩解地方政府的還款壓力，降低短期內(nèi)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，鞏固基層“三保”。從中期看，地方政府將進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能，將有更多資源用于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)將提升地方企業(yè)投資政府項(xiàng)目信心，激發(fā)各類型企業(yè)參與重大項(xiàng)目參與度。

六、增量財(cái)政主要用途多元但主體是基層三保

關(guān)于增量財(cái)政政策，發(fā)布會(huì)核心提到5點(diǎn)：1)加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);2)發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本;3)疊加運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券、專項(xiàng)資金、稅收政策等工具，支持推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn);4)加大對(duì)重點(diǎn)群體的支持保障力度，下一步還將針對(duì)學(xué)生群體加大獎(jiǎng)優(yōu)助困力度，提升整體消費(fèi)能力;5)還有其他政策工具正在研究中，比如中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

關(guān)于基層三保(即保基本民生、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn))，核心包括5點(diǎn)：1)壓實(shí)各方責(zé)任;2)增強(qiáng)地方財(cái)力，今年利用債務(wù)結(jié)存限額，向地方下達(dá)了4000億元的債務(wù)限額，用于補(bǔ)充綜合財(cái)力;3)強(qiáng)化庫存調(diào)度，優(yōu)先滿足“三保”支出需要;4)緩解債務(wù)壓力;5)加強(qiáng)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，問題早發(fā)現(xiàn)，早處置。

該行認(rèn)為本次發(fā)布會(huì)提到增量財(cái)政多元用途，但核心仍在基層三保。從體量上看，以2023年為例，基層“三保”支出約占可用財(cái)力的五成左右，如果加入剛性支出，占可用財(cái)力八成左右，這進(jìn)一步證實(shí)了“三保”在增量財(cái)政中的主體地位。對(duì)于財(cái)政剛性支出，是指當(dāng)下政府必須支出，否則將承擔(dān)違法、違規(guī)、信用、社會(huì)、政治、道德等風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政支出。其中剛性支出主要包括一般公共服務(wù)、教育支出、醫(yī)療衛(wèi)生、社會(huì)保障和就業(yè)等四項(xiàng)支出。將剛性支出與基層“三保”一起討論，本質(zhì)上是剛性支出若出問題，將會(huì)影響基層運(yùn)轉(zhuǎn)。

此外本次會(huì)議還將“緩解債務(wù)壓力”列入基層“三保”，該行認(rèn)為原因是地方債務(wù)負(fù)擔(dān)是導(dǎo)致“三保”壓力增大的重要原因，若地方債務(wù)壓力過大，地方政府可能會(huì)挪用三保資金用于化債，這也將對(duì)保運(yùn)轉(zhuǎn)造成負(fù)面影響。

七、總體符合預(yù)期，具體待10月底人大常委會(huì)進(jìn)一步驗(yàn)證

總體看，本次會(huì)議釋放的政策基調(diào)和著力方向總體符合預(yù)期。該行提示相關(guān)預(yù)算調(diào)整需經(jīng)人大常委會(huì)審批，因此對(duì)于具體政策體量，仍需重點(diǎn)關(guān)注10月全國(guó)人大常委會(huì)相關(guān)的議程。對(duì)于股票市場(chǎng)，若后續(xù)財(cái)政刺激落地，資金強(qiáng)化三保，兜底風(fēng)險(xiǎn)，該行認(rèn)為將提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，有助于提振市場(chǎng)信心。對(duì)于債券市場(chǎng)，今日會(huì)議期間，24附息國(guó)債11首先回落2bp至2.115%，此后再次上行最高至2.14%，總體處于震蕩狀態(tài)，市場(chǎng)情緒略有波動(dòng)，但仍相對(duì)穩(wěn)定。該行預(yù)計(jì)短期10年期國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，中長(zhǎng)期而言，若出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激總需求政策，才會(huì)形成債市邏輯反轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

其他國(guó)家發(fā)生大規(guī)模戰(zhàn)爭(zhēng)缺少生產(chǎn)，帶動(dòng)中國(guó)外需和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，無需大規(guī)模財(cái)政刺激。

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