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　　本文源自微信公眾號“國金食品飲料寇星”，作者：寇星，賈淑婧。

　　背景介紹

　　8月15日一早，沽空機構Blue Orca發布澳優（01717）做空報告，公司當日緊急停牌；8月16日，公司就該事件做出詳細澄清公告回應，當日股價回彈13.87%；8月19日，沽空機構Blue Orca再度發布澳優做空報告。

　　做空報告主要觀點1：澳優承認羊奶粉的乳糖來自牛奶

　　做空報告原文：“澳優在澄清公告中承認，佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉的乳糖實際上來自牛奶。如果我們是中國父母，我們將對此感到非常憤怒。在澄清公告中，澳優試圖通過中國法律來解釋。澳優表明中國法律‘無規定奶粉產品須指明乳糖之動物性來源’。我們反對這個說法。我們對相關的中國國家食品藥品監督管理總局的管理辦法的解讀是，第三十一條規定明確要求佳貝艾特披露其羊奶粉含有牛乳糖。”

　　我們認為，首先，《管理辦法》中表示需要披露動物性來源的為乳制品原料包括生乳、乳粉、乳清（蛋白）粉、全脂奶粉、脫脂奶粉等，而并未對乳糖進行明確要求，因此無法得出結論“第三十一條規定明確要求佳貝艾特披露其羊奶粉含有牛乳糖”，做空報告顯然在無中生有。另外，在國家市場監督管理總局食品審評中心，也有明確回復：乳糖不需要標明動物性來源。

　　其次，佳貝艾特在其天貓和京東商城及旗艦店官網上，從未標注其乳糖的動物性來源是羊奶乳糖，不存在涉及虛假宣傳的行為，也沒有借羊乳糖的名義來誤導消費者。佳貝艾特上市以來，主打宣傳的一直是100%羊乳蛋白嬰配羊奶粉，產品的核心賣點是羊乳蛋白而非羊乳糖。

　　最后需要說明的一點是，乳糖是人類和哺乳動物乳汁中特有的一種碳水化合物，其分子由一分子葡萄糖及一分子半乳糖組成，所有哺乳動物乳汁中的乳糖分子構成式均為C12H22O11，并無差異，只是不同哺乳動物乳汁中的乳糖含量高低有所不同。換言之，羊奶乳糖也好，牛奶乳糖也罷，對于人體而言都只是一種簡單的營養物質，并無差異。

　　因此綜上我們認為，就這一點而言，做空報告的觀點不僅不準確，更不專業。

　　做空報告觀點2：澳優無法回應其最大的分銷商身份

　　原文：“什么樣的企業所有者不知道其最大客戶是誰？這只有兩種可能。一種是澳優董事長并不知道澳優最大的分銷商的身份（我們認為非常不可能），或他實際上在拒絕回答這個問題，因為他不希望任何人審查澳優和這家分銷商的關系。在我們的報告中，我們揭露了數個未披露關聯方分銷商由澳優高管全部或部分持有。然而由于澳優極少披露其最大客戶的身份，我們的調查受到了限制。我們的推斷是，澳優拒絕回答這個簡單問題是因為答案會對澳優極其不利。”

　　我們認為，Blue Orca明顯對澳優的銷售體系不夠了解（建議反復觀看我司深度報告，筆者貼心于文末附上鏈接），或者說明明了解，卻依然強行“帶節奏”。澳優的經銷體系經歷過重組：在澳優原有的經銷體系中，所有的營銷推廣活動交予經銷商負責；2010年，澳優進行營銷體系重組，在新的體系中，公司將直接參與地區營銷推廣活動，給予分銷商的折扣也有所調整。經過調整之后，公司轉為事業部制度，各事業部相互獨立，由各品牌BU直接參與地區營銷推廣活動，經手經銷商的環節變少，公司對銷售活動環節的直接掌控能力更強。因此公司更多的是對接門店，經銷商可能并不是最重要的，而且很分散。

　　目前澳優的渠道結構中，公司商超與電商占比較小，渠道分布以線下母嬰店為主（目前羊奶粉事業部有25200多個門店，海普諾凱有12000多個，能力多則是15000多個），母嬰占比可達85%，其中連鎖門店比例超過50%，而這部分連鎖母嬰店屬于公司直接控制（相當于直營的角色）。所以對于澳優來說，確實可能沒有銷售占比很大的經銷商（由公司直接控制的連鎖母嬰店數量至少超過總銷售網點的40%），記不清這點是存在可能性且可被理解的。而如果是詢問最大的母嬰店是哪家，占比多少，那么我相信應該都存在于管理層的腦海里，現場臨時應該是可以回應的！

　　我們認為，Blue Orca強行認為“澳優無法回應其最大的分銷商身份是因為答案會對澳優極其不利”是不合理且沒有依據的。作為公司高層非專門管理銷售的領導，暫時記不住較為分散的經銷商應該不算是較大的問題。但如果拿這件事作為挑刺的依據，我們認為該機構明顯不夠專業。而且該機構明顯沒有了解過公司的渠道結構和經銷商管理模式，如果在沒有做過調研的基礎上強行推斷臆測只能說明該機構不僅不專業而且沒有發言權。毛主席說過，沒有調查就沒有發言權，這是對的。

　　而關于這個問題的答案，據公司電話會議披露：2017年、2018年公司排名第一的客戶都是廣東的客戶，其中在佳貝艾特中銷售占比3%左右，集團層面占比估計沒有超過2%；2019年上半年排名第一的客戶是來自四川的客戶，其中2019H1在佳貝艾特中的銷售占比為4.58%，在集團沒有超過3%。公司、公司高管（包括佳貝艾特的高管）與這兩家經銷商都沒有包括股權在內的任何關系。

　　做空報告觀點3：環境、社會及管治報告披露與披露的收入和生產增速不符

　　原文：“我們本應看到包裝材料使用量與公司披露的生產量和收入增長成正比，或者至少往同一方向移動。然而，在2016到2017年，澳優的錫金屬使用量下降了2%，而同期澳優嬰幼兒奶粉收入增長了43%，存貨產量增長了37%。”

　　首先，報告簡單地將包裝材料的使用量與公司的收入增長對應為正相關關系，且用包裝物消耗量去匹配存貨并不具有合理性。這是因為：（1）包裝材料的使用量或許和生產量成正比，但是和當期收入未必會匹配。產品在剛剛生產出來是在“存貨”這一科目中，隨著商品的銷售逐漸轉為成本，然后確認收入。而澳優的產品從生產到發貨其實要經歷海關、運輸以及第三方機構的檢測，時間跨度久，當期生產與當期收入進行匹配本就不合理；（2）關于“存貨”，存貨中不僅包括產成品（包裝好的），還包括半成品甚至原料等其他，因此用包裝物消耗量去匹配“存貨”也不太合理。

　　此外該報告還對澳優的水電、天然氣、紙木塑料消耗量提出了質疑：“澳優的電、水、澳優的包裝材料使用量在2017年下降了41%，電和水的使用量基本持平，而天然氣使用量下降了 32%。而同期澳優披露嬰幼兒奶粉產品生產值增長了37%。”經查閱澳優披露的2017年環境、社會及管制報告，我們認為做空機構純粹是斷章取義，只看結果而故意不解釋過程和理由。對2017年水電、天然氣、紙木消耗量的下降，澳優均有做出對應說明。

　　（1）在電能和天然氣方面，澳優位于荷蘭澳優海倫芬廠于2017年竣工，兩座廠房均配備能源效益技術及現代化生產流程，達到節能減廢。熱能儲存（ 兩組熱交換泵）用于加熱及冷卻建筑物。此可持續方法免去使用天然氣作加熱及冷卻之用。此外，該等廠房均安裝節能LED燈，達到高能源效益。

　　（2）在紙木塑料方面，澳優提倡妥善處理廢棄物，鼓勵現場分類廢物，并由當地持牌經營商收集、處置或進一步處理。舉例而言，澳洲奶廠現場備有打包機將紙皮壓縮為高密度的大捆，方便存放、收集和回收。荷蘭的廠房亦于年內改善廢物處理措施，盡可能分類回收原材料包裝。

　　因此，我們認為澳優2017年的水電天然氣、紙木塑料消耗量下降是基于其節能技術和廢物處理技術的提高，與生產和營收增長之間并不存在矛盾。而做空報告直接忽略澳優的相關解釋，只對結果斷章取義，也是極為不合理的。

　　做空報告觀點4：海關數據顯示嬰幼兒配方奶粉在中國區的銷售額虛報52%

　　原文：“如果澳優有其他的官方海關數據來支持其進口披露數據，那么我們要求公司立刻提供這些數據。畢竟這些數據本應可以為澳優提供解釋。如果存在這樣的數據，那么提供這些數據，以讓市場來測試和衡量這些數據。如果澳優不立即提供這些數據，我們認為投資者可以認為這樣的記錄并不完整，并不相關或者只是由一個絕望的管理團隊捏造而成，以此來穩住市場”

　　關于海關進口量，澳優已經于8/16電話會議中清晰表明：佳貝艾特2017年報關進口量是5815噸（其中2017上半年1362噸，下半年4452噸），2018年是9783噸，2019H1是6381噸。這些全部都是由海關的官方公章認證的，并且有官方出具的海關文件。

　　而2017年下半年進口量大增的原因在于兩方面：補庫存需求+配方注冊制影響。（1）據澳優2017年年報披露，上半年銷售額占全年銷售的42.1%，2017年上下半年的銷售占比是比較均衡、完全合理的。之所以上半年進口量較低還能達成這個銷售額，是因為公司在2016年年底時在公司、渠道、門店都有部分庫存，隨著2017上半年的動銷，到2017年中時基本是零庫存了。到2017年年中能夠正常供應后，公司進口除了會補充正常的庫存之外，還要補充渠道的安全庫存和公司的安全庫存，所以進口量對比上半年會有很大的增加。具體數字來看，2016年底佳貝艾特有1200噸的庫存量，上半年進口1300噸，到6月底只有200噸庫存，到2017年底又恢復到了1300噸左右的庫存。（2）受配方注冊制影響，2017年下半年沒有拿到注冊的產品，會在2017年底進口較多，如佳貝艾特悠裝。

　　我們都知道，海關詳細數據目前無法通過公開渠道獲得，而公司方出于多方面考慮，在第一次澄清時沒有選擇公開披露，而這竟然成為了Blue Orca反咬一口的“證據”！自己沒有官方數據就來懷疑澳優沒有官方證明，這個邏輯屬實講不通！

　　經公司許可，我們獲得澳優進口數據海關官方證明文件，若客戶有需要可前來索取。

　　做空報告觀點5：云養邦：虛假交易和秘密輸送利益的子公司

　　原文：“澳優的解釋與文件證據不符。如果在2019年7月3日，首席財務官將股份轉讓給3位高管， 那么香港公司注冊處顯示股份轉讓的文件在哪？香港公司注冊處數據庫顯示的最新的股權關系為2019年5月23日，首席財務官仍然持有云養邦香港100%股份。根據香港公司注冊處，云養邦香港之后并沒有股權變動。2019年8月7日有一份更改公司秘書和董事詳情通知書，而在該文件里，公司首席財務官王煒華（Wong Wei Hua Derek）依然是唯一董事。”

　　首先，根據公司電話會議介紹，云養邦之前是由王煒華100%代持的，之后也已經做好了交接。王煒華僅為代名人股東，從未成為云養邦香港的任何股份擁有人。由于王先生于收購事項公告日期已不再持有云養邦香港股份（2019年7月初解除代持關系），因此收購事項公告并未提及王先生。在此過程中，澳優聘請知名財務顧問Asian Capital，同時聘請知名律所Lean Parnes進行法律咨詢，整個過程都是合法合規的，因此并不存在虛假交易與利益輸送行為。

　　其次，我們發現，在香港注冊規定中，“公司無須在股份轉讓時交付任何指明表格”。根據《香港公司條例》，如果公司要變更秘書、注冊地址，是必須要在15天之內更改完成；而對于股東變更，只是每年在年審時才能變更。所以現在股東名冊中，王煒華還是在股東名冊之內，等到2020年時才可能從股東名冊中消除。因此僅通過香港注冊處文件信息是無法看到事情全貌的，是以偏概全的！

　　關于代持以及之后的收購事宜，公司全程也有相應的法律文件，都表明這一切都是合法合規的。

　　做空報告觀點6：低報人工費用

　　原文：“澳優稱有一些差異是因為包含了‘臨時人員費用，社會保障費用及其他開支（包括差旅費用， 膳食和其他津貼）’。但是事實上這些費用在荷蘭 GAAP 和 IFRS 中都包含在雇員相關費用中。不僅如此，簡單比較荷蘭和 IFRS 披露，清楚表明他們包含了同樣的工資和勞工費用項目。我們沒有發現任何荷蘭GAAP和IFRS之間的會計差異可以用來解釋這些費用的差異。相反，荷蘭監管文件表明了澳優很可能低報了人工費用，而澳優的實際盈利水平遠低于其披露水平。”

　　關于人工費用，首先，澳優已經在電話會議中表達得很清楚了，荷蘭監管文件中采用的準則和公司對應的港交所使用的準則是不一樣的，也就是說，荷蘭那邊所有臨時員工以及差旅費等其他支出都是算在人工費用里的（full time +part time口徑），但是在公司年報的報表里，這些都是不包含在人工費用里的（full time口徑）。

　　其次，荷蘭子公司下面主要是工廠。工廠里的人工費用大部分都是生產員工的人工費用，這一塊費用在會計記賬過程中其實是應該記在生產過程的成本中，也就是說，它是不算在費用的。而公司年報披露的人工費用屬于費用端的一個情況，那這一點也是不匹配的。

　　最后重申一點，荷蘭工廠是集團的子公司，荷蘭層面的合并報告和集團層面的合并報告都是經同一家會計師事務所安永審計的，不會存在自相矛盾，這是大的前提。

　　做空報告觀點7：否定肖詩弧高管位置以及關聯方分銷商

　　原文：“在澄清公告中，澳優嘗試否認肖詩弧。這個回答毫無邏輯可言。他只能是或者不是高管。澳優明顯想要表明他不是高管，因為我們的報告揭露他在分銷商持有未披露股權。澳優現在嘗試否認肖詩弧的高管職位，這也證明了澳優和其澄清公告的可信度極低。”

　　做空報告中多次強調澳優想要抹除肖詩弧高管的稱號，從而得出了澳優可信度低的結論。但是實際上，這個結論所依據的根本假設，是望文生義的：澳優在澄清公告中所表達的意思，并非做空報告中聲稱的“否認肖詩弧的高管職位”，從澳優的這番回答我們并不能看出澳優想要抹除其高管的稱號。因此，做空報告得出的結論是經不起推敲的。

　　據公司電話會議披露：肖詩弧在離開澳優后，還是選擇做奶粉生意，因此澳優這邊還是讓他繼續經營公司的品牌，相當于是公司的代理商。肖詩弧先生沒有在公司領過一分錢薪酬，他只是代理商，掛個名，郵箱也不用澳優的后綴，和公司是沒有關系的。

　　關于美優高：美優高2018年在公司的銷售額是685萬左右，2017年是137萬多。

　　總結一下我們對這篇報告的解讀：

　　（1）澳優并沒有利用羊奶乳糖誤導消費者，做空機構的指控缺乏專業性且極具誤導性。根據《嬰幼兒配方乳粉產品注冊管理辦法》第三十一條有關規定，有關行政法規并未要求乳糖披露動物性來源，而澳優也從未在其官網或者網上官方旗艦店標注其乳糖成分來源羊奶，因此不涉及違反法規、虛假宣傳、誤導消費者的行為。另外，乳糖是所有哺乳性動物乳汁都含有的一種碳水化合物，其構成和分子機構、營養特性不會因動物性來源不同而有所差異。

　　（2）在澳優現有的銷售體系下，直接控制的連鎖母嬰店占據半壁江山，分銷商相對分散而尚未呈現頭部集中趨勢。報告認為澳優董事長在短時間的電話會議內不清楚其最大經銷商是遮掩其不愿披露、害怕披露的行為，這一指控缺乏論據，純屬主觀臆斷。

　　（3）澳優2017年的包裝物使用量、水電天然氣消耗量同比下降，與存貨規模擴大、營收正增長之間并不存在矛盾。包裝物使用量或許和生產量成正比，但是和當期收入未必會匹配，存貨由于其復雜的構成也不能簡單地用包裝物使用量予以對應。此外，澳優2017年的水電天然氣、紙木塑料使用量下降是因為其節能技術、廢物回收技術的提升，與同期收入增長并不沖突。

　　（4）澳優已經于電話會議中清晰說明海關進口量：佳貝艾特2017年報關進口量是5815噸（其中2017上半年1362噸，下半年4452噸），2018年9783噸，2019H1是6381噸。均由海關的官方公章認證，并有官方出具的海關文件。

　　（5）人工費用的差異是由于核算口徑不同引起的。荷蘭所有臨時員工以及差旅費支出都算在人工費用里，但是在港交所則不包含在人工費用里。而且荷蘭子公司工廠的人工費用大部分是生產員工的人工費用，是應該記在生產過程成本中的，不算在費用中。而公司披露的人工費用僅是費用端的一個情況，這一點也是不匹配的。

　　（6）關于是否承認肖詩弧高管title的觀點純屬望文生義。澳優在澄清公告中所表達的意思，并非做空報告中聲稱的“否認肖詩弧的高管職位”，從澳優的這番回答我們并不能看出澳優想要抹除其高管的稱號。因此，做空報告得出的結論是經不起推敲的。

　　我們的觀點：做空機構證據不足，且很多觀點缺乏專業判斷以及準確依據，我們依然對澳優充滿信心，堅定看好公司長期發展。公司的基本面趨勢向上，核心邏輯不變，未來發展依然有較大的空間。公司羊奶粉品牌佳貝艾特已連續5年穩居中國進口嬰幼兒配方羊奶粉榜首，3月份簽訂黃磊作為全球代言人之后品牌搜索指數直線上升，佳貝艾特品牌力、市占率有望實現持續提升。當前羊奶粉僅占據我國嬰幼兒奶粉市場的6%左右，而澳優占其中的1/3左右，目前全國母嬰店超10萬家，佳貝艾特擁有約2.5萬家，我們認為至少還有一倍空間！此外，澳優在有機奶粉領域也在不斷提升自身品牌影響力：公司有機奶粉品牌悠藍在荷蘭本土有機奶粉品牌銷量中占比超60%，上半年同比增長超50%，4月底簽約林志穎成為品牌大使后品牌力進一步加強，預計后期仍將貢獻穩定增速。總體來看，公司的核心業務增長穩健，持續向上。此外，公司積極開拓益生菌全產業鏈業務，進一步豐富營養品板塊，產品組合愈發完善。從羊奶粉到有機奶粉再到營養品，澳優不斷在細分領域深耕細作，朝向中期目標穩步前進，以實現自身的穩健發展。

　　整體來說，這篇報告沒有觀點和證據，蒼白無力，純屬無理取鬧！其中提到的很多地方在之前都已經解釋過了，詳請參考我們此前點評報告！我們依然對澳優充滿信心，此前電話會議中大股東中信、二股東晟德都表明了堅定的態度，堅定看好澳優發展！

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責任編輯：張海營