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國泰君安 陳希怡
東阿阿膠(資訊 行情 論壇)(000423)銷售旺勢可持續到2006年
◆激勵機制確立后營銷策略和管理水平有較大改善，大量基礎性工作有序推進，是公司未來兩年穩健增長的根本動力，加上公司產品全面提價的拉動，公司未來兩年銷售收入較快增長勢頭已確立。
◆驢皮供應并不構成絕對問題：市場法則會起作用；調整產品結構是個有效的策略，控制塊狀阿膠的發貨量將新增產能更多地轉換為毛利率高的復方阿膠漿，今后在OTC和醫院將主推復方阿膠漿。
◆進入醫保目錄提升今后銷量預期。醫院事業部明年從醫保定點藥房抓起是個捷徑。目前鋪貨的終端網絡已由去年的15000家提高到45000家，年末有望達到50000家。明年藥房部將針對縣級以下診所展開精細化營銷，隨著終端網絡店員培訓等工作跟進，OTC的潛力還很大。
◆公司成本管理出色，本部毛利率較為穩定。現金充沛，資產負債比例低，新資本性支出不會通過再融資解決�，F款現貨制度的執行反映了公司強有力的談判地位。
◆華潤入駐將促進公司法人治理結構和管理的規范化，短期內不會改變公司的管理層。
◆目前股價仍不能完全反映公司內在價值的提升，維持增持建議。
風險提示：醫院部和商超部有效營銷的經驗有待積累；基因工程藥物的市場拓展難以樂觀；需求蓬勃增長下的驢皮均衡供應問題。
恒瑞醫藥(資訊 行情 論壇)(600276)競爭優勢尚難撼動
◆目前的產品梯隊中有不少品種處于成長期和開拓期，仍具備較好的發展空間。明年奧沙利鉑迫于競爭者連續的低價策略難以對主營收入產生新增貢獻；多西紫杉醇雖然剛面臨新進入者的挑戰，但由于公司在醫院的品牌認知度和渠道優勢尚不能撼動，將繼續放量；獨家生產的伊立替康和明年主推的七氟烷、酒石酸布托啡諾等將為公司提供新增收入。
◆公司在一些推出1-2年以上的產品上遭遇挑戰，但挑戰者大多只能在一個產品上向公司發出挑戰，難以撼動公司在抗腫瘤領域構筑的多品種體系的競爭優勢。
◆公司的三級研發體系、在合成技術上富有經驗的研究團隊、研發費用的持續上升(2002年至2004年公司醫藥研發費用率為7.8%、8.3%、7.65%，處同行最高)，這些構筑了公司的核心競爭力。可以說，公司是將研發上的領先意識轉變為產品梯隊的領先，并通過仿制新藥的搶先上市轉變為營銷上的領先優勢。通過研發構建的競爭優勢非一蹴而就，公司的領先地位還將保持2-3年。
◆實現隱形MBO后，今年管理費用的控制初見成效，但營業費用難以壓縮，由于公司以新藥為主的產品結構和我國處方藥流通環節的混亂秩序，高比例的營業費用也符合邏輯；公司的現金流充沛，盈利質量進一步提升。
◆出售中金包裝有利于提高公司的整體毛利率，回籠的現金減輕了公司的債務負擔，改善了資本結構，公司明年無再融資計劃。
◆創新藥物艾瑞昔布已完成I期臨床，構筑了公司未來發展的遠景。FDA認證正在申請中，07年后有望成為外國公司貼牌生產廠商。
風險提示：隨著專利制度的接軌，未來我國藥企能夠仿制的藥品越來越少。我們難以估計公司2005年及以后能拿到的臨床批件和生產批件(公司宣稱在2007年以前每年將有5個新藥上市)，對2006年以后的成長速度不好把握。
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