（來源：山西證券研究所）
月度供需數據：
供給：1-11月原煤供給較23年同期小幅上升。2024年1-11月，原煤累計產量實現43.22億噸，同比增1.20%，同比增速較2023年同期下降。其中11月當月原煤產量實現4.28億噸，同比增1.80%，同比增速較去年同期下降。
需求：1-11月制造業投資延續高增，下游需求整體承壓。固定資產投資增速整體穩定，制造業投資高增。24年1-11月固定資產投資同比增3.3%（較23年同期增0.4個百分點）。其中制造業投資增9.30%（較去年同期增加3.0個百分點）、基建投資增4.2%（較去年同期減少1.6個百分點）、房地產投資降10.4%（降幅較去年同期增加1.0個百分點）。24年1-11月火電累計增速實現1.90%，較去年同期降3.80個百分點；焦炭累計增速實現-0.90%，較去年同期減4.20個百分點；生鐵累計增速實現-3.50%，較去年同期減5.30個百分點；水泥累計增速實現-10.10%，較去年同期減9.20個百分點。
進口：1-11月進口量延續增長。2024年1-11月進口量累計實現49034萬噸，同比增14.80%，11月當月實現進口量5498.0萬噸，同比增26.37%，增速較去年同期略降。
價格與利潤：動力煤及焦煤價格整體呈相對弱勢。山西優混5500動力煤11月均價845元/噸，同比降10.64%，環比降2.24%。京唐港主焦煤11月均價1659元/噸，同比降33.71%，環比降12.20%。天津港二級冶金焦11月均價1688元/噸，同比減23.74%，環比降4.40%。
點評與投資建議：
11月數據基本符合預期，需求端后續有望改善。供給方面，煤炭產地安監趨于常態化， 11月當月供給回升但同比增速較去年同期微降。需求方面，11月火電暖冬預期下用煤需求仍未釋放，國內港口動力煤價格呈相對弱勢。焦煤、焦炭方面，需求偏弱運行，非電耗煤增量需求仍然有限，下游鋼廠開工率下降，焦煤價格較為承壓。整體來看，由于安監嚴格常態化，同時穩經濟政策仍有空間，后期地產、基建等穩經濟政策仍存邊際改善預期，同時寒冬將至火電用煤有望邊際改善，煤炭需求剛性較強，我們認為2024年煤炭供需關系很難進一步寬松，四季度煤炭價格不存在大幅波動可能。
建議關注：回購增持再貸款和SFISF等貨幣工具市場案例不斷落地，套息交易有望不斷深化煤炭紅利價值，建議關注彈性高股息品種和穩定高股息品種。彈性高股息品種方面，相對更看好【廣匯能源】、【平煤股份】、【兗礦能源】、【恒源煤電】、【昊華能源】、【淮北礦業】、【晉控煤業】。穩定高股息品種方面，相對更看好【中國神華】、【陜西煤業】、【中煤能源】。山西煤企頻繁擴儲，按單噸成交資源價款推算市值水平遠高于當前市值，前期減產利空出盡，相關企業估值具備較大修復空間，建議關注【華陽股份】、【潞安環能】、【山西焦煤】。
風險提示：供給釋放超預期；需求端改善不及預期；歐盟煤炭缺口不及預期，進口煤大量涌入國內市場；價格強管控；煤企轉型失敗等。
【供給端：1-11月原煤供給同比增長】
1-11月原煤供給較23年同期小幅上升。2024年1-11月，原煤累計產量實現43.22億噸，同比增1.20%，同比增速較2023年同期下降。其中11月當月原煤產量實現4.28億噸，同比增1.80%，同比增速較去年同期下降。
圖1：原煤累計產量&增速（萬噸；%）
資料來源：國家統計局，山西證券研究所圖2：原煤產量季節分布（萬噸）
資料來源：國家統計局，山西證券研究所【需求端：1-11月制造業投資延續高增，下游需求整體承壓】
固定資產投資增速整體穩定，制造業投資高增。24年1-11月固定資產投資同比增3.3%（較23年同期增0.4個百分點）。其中制造業投資增9.30%（較去年同期增加3.0個百分點）、基建投資增4.2%（較去年同期減少1.6個百分點）、房地產投資降10.4%（降幅較去年同期增加1.0個百分點）。地產方面，新開工、施工面積、竣工面積均較去年同期下降。
圖3：固定資產投資與分項累計增速（%）
資料來源：國家統計局，山西證券研究所圖4：房地產投資分項數據累計增速（%）
資料來源：國家統計局，山西證券研究所原煤下游需求整體承壓。24年1-11月火電累計增速實現1.90%，較去年同期降3.80個百分點；焦炭累計增速實現-0.90%，較去年同期減4.20個百分點；生鐵累計增速實現-3.50%，較去年同期減5.30個百分點；水泥累計增速實現-10.10%，較去年同期減9.20個百分點。
圖5：原煤與下游各行業累計增速對比（%）
資料來源：國家統計局，山西證券研究所圖6：原煤與下游各行業當月增速對比（%）
資料來源：國家統計局，山西證券研究所【進口煤：1-11月煤炭進口延續增長】
1-11月進口量延續增長。2024年1-11月進口量累計實現49034萬噸，同比增14.80%，11月當月實現進口量5498.0萬噸，同比增26.37%，增速較去年同期略降。
圖7：煤及褐煤累計進口量&增速（萬噸；%）
資料來源：海關總署，山西證券研究所圖8：煤及褐煤進口量季節分布（萬噸）
資料來源：海關總署，山西證券研究所【價格與利潤表現：動力煤及焦煤價格整體呈相對弱勢】
動力煤及焦煤價格整體呈相對弱勢。山西優混5500動力煤11月均價845元/噸，同比降10.64%，環比降2.24%。京唐港主焦煤11月均價1659元/噸，同比降33.71%，環比降12.20%。天津港二級冶金焦11月均價1688元/噸，同比減23.74%，環比降4.40%。
圖9：山西優混5500年均價（元/噸）
資料來源：國家統計局，山西證券研究所圖10：京唐港主焦煤年均價（元/噸）
資料來源：鋼之家，山西證券研究所圖11：天津港二級冶金焦平倉年均價（元/噸）
資料來源：鋼之家，山西證券研究所【點評與投資建議?】
11月數據基本符合預期，需求端后續有望改善。供給方面，煤炭產地安監趨于常態化， 11月當月供給回升但同比增速較去年同期微降。需求方面，11月火電暖冬預期下用煤需求仍未釋放，國內港口動力煤價格呈相對弱勢。焦煤、焦炭方面，需求偏弱運行，非電耗煤增量需求仍然有限，下游鋼廠開工率下降，焦煤價格較為承壓。整體來看，由于安監嚴格常態化，同時穩經濟政策仍有空間，后期地產、基建等穩經濟政策仍存邊際改善預期，同時寒冬將至火電用煤有望邊際改善，煤炭需求剛性較強，我們認為2024年煤炭供需關系很難進一步寬松，四季度煤炭價格不存在大幅波動可能。
建議關注：回購增持再貸款和SFISF等貨幣工具市場案例不斷落地，套息交易有望不斷深化煤炭紅利價值，建議關注彈性高股息品種和穩定高股息品種。彈性高股息品種方面，相對更看好【廣匯能源】、【平煤股份】、【兗礦能源】、【恒源煤電】、【昊華能源】、【淮北礦業】、【晉控煤業】。穩定高股息品種方面，相對更看好【中國神華】、【陜西煤業】、【中煤能源】。山西煤企頻繁擴儲，按單噸成交資源價款推算市值水平遠高于當前市值，前期減產利空出盡，相關企業估值具備較大修復空間，建議關注【華陽股份】、【潞安環能】、【山西焦煤】。
風險提示：供給釋放超預期；需求端改善不及預期；歐盟煤炭缺口不及預期，進口煤大量涌入國內市場；價格強管控；煤企轉型失敗等。
分析師：胡博
執業登記編碼：S0760522090003
分析師：劉貴軍
執業登記編碼：S0760519110001
報告發布日期：2024年12月17日
本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。
【免責聲明】
本訂閱號不是山西證券研究所證券研究報告的發布平臺，所載內容均來自于山西證券研究所已正式發布的證券研究報告，訂閱者若使用本訂閱號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。提請訂閱者參閱山西證券研究所已發布的完整證券研究報告，仔細閱讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，并準確理解投資評級的含義。
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