文章來源：海通策略

　　海通策略研報稱，9月24日以來A股漲幅可觀，隨著成交量降溫，市場或已步入震蕩階段，后續關注財政發力程度。借鑒歷史底部第一波上漲后的震蕩期，基本面好、前期漲幅小、防御性板塊更具韌性。結構上，科技及中高端制造或是中期主線，具體可以關注基本面更優的科技制造以及兼具供需優勢的中高端制造。

　　策略全文

　　【海通策略】震蕩期如何選結構（吳信坤、劉穎）

　　核心結論：①9/24以來A股漲幅可觀，隨著成交量降溫，市場或已步入震蕩階段，后續關注財政發力程度。②借鑒歷史底部第一波上漲后的震蕩期，基本面好、前期漲幅小、防御性板塊更具韌性。③結構上，科技及中高端制造或是中期主線，具體可以關注基本面更優的科技制造、以及兼具供需優勢的中高端制造。

　　震蕩期如何選結構

　　回顧近期A股行情，9/24以來市場情緒快速修復，上證指數、萬得全A最大漲幅達到33.1%、40.5%，10/8市場成交額更達3.5萬億元，創歷史新高。然而近幾個交易日A股成交額邊際下行，上漲勢頭已有放緩，市場整體進入了震蕩期。在此背景下投資者較為關注后續市場趨勢如何，震蕩期里如何選擇行業配置？本文將對此問題進行分析。

　　近期A股漲幅可觀，市場或已步入震蕩階段。從市場表現看，9/24以來受政策發力推動，情緒快速回暖、市場放量大漲，9/24-9/30期間僅5個交易日內上證指數上漲21.4%，滬深300為25.1%、萬得全A為26.0%。節后首日A股延續了此前的上漲行情，全A成交額更是進一步放量至3.5萬億元，創下歷史新高。9/24以來上證指數、萬得全A最大漲幅達33.1%、40.5%。近幾個交易日指數上漲勢頭有所減弱，上證指數較高點最大跌幅為-13.2%、萬得全A為-15.0%。同時成交情況也開始有所放緩，截至10/11成交額回落至1.6萬億元。整體而言，短期內市場快速上行，各大指數漲幅已經非常可觀，當前市場或已步入震蕩階段。

　　借鑒歷史，震蕩期間基本面更優、前期漲幅不大、防御性板塊或相對抗跌。正如前文所述，當前A股或將進入震蕩階段，那么在此階段我們應如何布局結構機會呢？我們前期報告指出當前行情類似99年519行情，因此我們借鑒519行情，以及上一輪牛市，即19年初開啟的行情第一波上漲后，市場震蕩期中行業表現的歷史經驗。

　　519行情開啟后震蕩調整期間（99/6/30-99/12/27），環保、建材等前期漲幅靠后板塊，計算機等高景氣板塊，以及煤炭等防御板塊表現更具韌性。519行情啟動后市場先經歷一個半月的快速上漲，隨后步入兩個半月的高位震蕩，上證于9/10達到次高后，經歷了三個月的下跌，震蕩期間上證最大跌幅為-23.6%，回吐前期漲幅的一半，詳見《參考99年519——這輪股市行情及經濟走出困境的思考-20241007》。

　　結構上看，由于申萬行業指數基期為2000年，因此我們計算各板塊的個股總市值加權平均漲跌幅，以此來刻畫各行業整體表現，可以發現震蕩調整期間絕大多數行業下跌，但其中主要有以下幾類行業表現相對較好：一是基本面更優的計算機板塊表現依然更好（99/5/19-99/6/30期間板塊相對于全A漲跌幅為49.1%，99/07/01-99/12/27期間為5.7%，下同），這主要得益于90年代全球范圍內的科網浪潮推動相關行業快速發展，疊加國內相關支持政策出臺，同時行業基本面數據亮眼，99年Q2/Q4計算機板塊歸母凈利同比累計增速分別為605%/1213%；二是前期漲幅靠后的板塊，如環保、建材等行業在上漲階段相對全A漲幅分別為-10.1%、-21.0%，在申萬一級行業中均處在后30%，但其在市場震蕩期間表現則更具韌性，相對漲幅分別為29.7%、6.7%，相對漲幅分別位列第一、第三；三是部分防御性板塊同樣在震蕩階段表現相對居前，如煤炭、公用事業在上漲階段相對漲幅分別為6.6%、-7.7%，在震蕩階段相對漲幅為12.4%、-2.1%。

　　19年初第一波上漲后震蕩階段（19/04/08-19/08/06），食飲、農林牧漁、家電等基本面強勁板塊，銀行等前期漲幅相對較小板塊表現同樣更具韌性。除了99年行情外，我們還可以回顧距我們最近的19年牛市，19年初行情始于19/1/4央行降準，政策寬松下催化股市反轉，市場迎來為期三個月的牛市第一波上漲，19/1/4-4/8期間上證漲幅為39.2%、滬深300為36.8%，隨后市場步入震蕩調整階段，上證于4/8的高點3288點跌至8/6的最低2733點，最大跌幅為-16.9%，回吐前期漲幅的65%。

　　結構上看，19年市場震蕩期間多數行業下跌，以下兩類行業表現靠前：一是高景氣板塊在震蕩期間延續了前期相對占優的表現，如食品飲料（19/1/4-19/4/8期間相對萬得全A漲跌幅為12.9%、19/4/9-8/6期間相對漲跌幅為15.7%，下同）、農林牧漁（19.2%、11.0%）、家電（3.2%、6.1%），消費板塊在震蕩期間表現占優主要源于板塊業績具有相對優勢，18-19年多項消費刺激政策出臺穩定經濟增長，涉及家電、汽車、消費電子等，在此背景下消費者信心回暖，部分消費板塊盈利有所改善，例如19Q2/Q3家電歸母凈利增速累計同比為9%/12%，其他必選消費板塊期間盈利增速保持穩定高增，其中農林牧漁為78%/69%、食飲為21%/19%；二是前期漲幅相對較小的部分板塊在震蕩期間排名靠前，如銀行（-15.2%、5.4%），板塊在19年初的估值修復行情中漲幅相對較小，因此在震蕩行情中調整相對較小。

　　924以來行情是底部第一波上漲，后續應關注政策落地情況。我們在《參考99年519——這輪股市行情及經濟走出困境的思考-20241007》中提出，9月下旬以來的這輪股市行情和1999年519行情較為相似，均為底部第一階段上漲，可以定性為資產重估行情。參考519行情，上證綜指自99/6/30見頂后，同時成交量、換手率也開始放緩，分別從6月末的高點58.2億股、8.6%，下跌至10月低點3.5億股、0.5%。回到當下，近期市場情緒已有所降溫，全部A股成交量由10/08的高點2923億股降至10/10的1810億股，換手率同期由4.23%降至2.61%，后續市場或步入短期震蕩階段。

　　往后看，財政力度或是本輪行情深化升級的關鍵。近期政策組合拳頻頻出臺，924新聞發布會、926政治局會議多箭齊發，聚焦實體經濟、股市、樓市，其目的或在修復居民資產負債表；10/08發改委新聞發布會，重點圍繞“系統落實一攬子增量政策”。10月12日財政部負責人介紹增量財政政策將聚焦化債、地產、民生等方面：一是加大力度支持地方化債，擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務；二是發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升銀行服務實體經濟的能力；三是疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩；四是加大對重點群體的支持保障力度。我們認為，增量財政政策聚焦當前市場核心關注點，化債舉措有望緩解地方政府財政壓力，更好的支持地方經濟發展和保障民生；推動地產庫存消化、基本面企穩，有助于居民資產負債表修復；加大對重點群體支持保障力度，有助于增加整體消費支出。更為重要的是，財政部負責人表示其他政策工具正在研究中，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，增量財政政策或已箭在弦上。隨著財政持續發力，將有助于提振基本面預期，推動實體經濟回暖。結合海通宏觀預測，24年國內實際GDP同比增速有望達5%，落實到微觀層面，我們預計24年全A歸母凈利潤同比增速有望達到2%。隨著政策發力推動基本面改善，本輪股市行情有望進一步深化升級。

　　結構上，科技以及中高端制造或是股市主線。前文指出，924以來市場處在底部向上的第一階段，市場或進入震蕩期，結合我們在前文復盤99年和19年兩次市場震蕩時期的行業表現經驗，基本面更優的科技及中高端制造或是股市主線，具體可以關注產業周期回升的科技制造、以及兼具供需優勢的中高端制造。

　　第一，科技制造方面，產業周期向上疊加中短期事件催化下，科技領域有望演繹主線行情。從長周期視角看，當前科技產業正處在新一輪向上大周期中，以人工智能為代表的新一代信息技術正在各個領域加快落地，或將在未來深刻改變人們生產生活方式。中短期看，科技產品創新和政策支持正共同推動科技行情演繹：技術產品端看，10/11特斯拉發布Robotaxi產品，推出無人駕駛出租車，未來自動駕駛或將加快落地覆蓋更多場景；政策端看，近期各地信創加速推進，例如9月18日福建省發改委公布規模約4600萬的電子政務信創規模，根據國資委，到2027年央國企將完成100%信創替代，未來財政發力背景下信創有望提速。政策利好和技術創新雙重驅動下，未來科技相關領域有望進一步受益，具體細分領域中可關注以下領域：一是信創提速背景下國產操作系統增長空間較大，目前我國操作系統國產化率仍不足5%，預計24年國產操作系統市場同比增速達17%。二是AI浪潮帶動半導體周期回升。AI技術的性能推進對關鍵半導體元件的需求具備促進作用，目前全球半導體周期已處在明顯回升中。三是技術突破下人形機器人應用或將加速，制造業對于人形機器人的遠期需求較大，隨著勞動力成本上升，未來對于機器人處理危險工作的需求或將持續增長。

　　第二，中高端制造方面，當前在外需支撐下，中高端制造相關行業基本面占優，未來中高端制造需求空間廣闊，景氣度有望延續。從需求端看，相關領域內外需求支撐有望延續：外需方面，今年以來我國家電、汽車出口保持高增長，1-8月人民幣計價下出口累計同比增速分別為17.2%、22.2%，疊加新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，未來或是中國出口新增量；內需方面，近期我國促消費政策頻頻發力，根據國家發改委，每年我國汽車、家電換代需求在萬億元以上級別，補貼刺激下汽車、家電等領域消費有望受到提振。從供給端看，當前我國高端制造擁有產業集群優勢、工程師紅利和技術積累等優勢。因此，在供需優勢支撐下我國中高端制造景氣有望延續，具體可以關注汽車、家電等相關行業。

　　風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

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責任編輯：江鈺涵