來源：華爾街見聞
分析認為，將本幣替換成美元的成本非常高昂，本幣大幅貶值、通貨膨脹激增以稀釋本幣資產(chǎn)的過程，將是“難以避免”的“轉(zhuǎn)型劇痛”。
“我不是來引導(dǎo)羔羊的，我是來喚醒雄獅的”，在本國13日的選舉初選中的“意外勝利”的阿根廷極右翼政黨候選人哈維爾·米萊如是說。
這位52歲的阿根廷秋季總統(tǒng)大選領(lǐng)跑者，在競選時提出了“十分浮夸”經(jīng)濟主張，比如用美元取代陷入困境的比索、讓阿根廷經(jīng)濟徹底美元化、將管理經(jīng)濟不善的央行“燒毀”等，在國際金融市場引起軒然大波。
如此激進政策提案的背后，是阿根廷“滿目瘡痍”的各項經(jīng)濟指標(biāo)。
前文提及，今年4月，阿根廷的年度通脹率已高達104.3%，這是自1991年惡性通貨膨脹事件以來再次突破三位數(shù)，成為全球通脹最高的國家之一。
同時，阿根廷也面臨著嚴(yán)峻的債務(wù)壓力。數(shù)據(jù)顯示，阿根廷近期外匯儲備已不足320億美元，其外債規(guī)模在2022年底達2767億美元。IMF在一份聲明中稱，由于干旱影響大于預(yù)期，阿根廷經(jīng)濟形勢惡化，出口和財政收入受到嚴(yán)重影響。
匯率方面，阿根廷比索更是“一瀉千里”。年初至今，官方匯率大跌了近50%，至1美元兌350比索左右。黑市匯率跌幅更大，據(jù)報道為1美元兌600比索。
這一背景下，“阿根廷是否應(yīng)該美元化”成了當(dāng)下國際金融市場討論最為熱烈的話題之一。
近日，匯豐銀行拉丁美洲高級經(jīng)濟學(xué)家Jorge Morgenstern也加入了“戰(zhàn)局”，發(fā)布長篇報告討論了阿根廷“美元化”的潛在影響。Morgenstern認為，阿根廷“美元化”的成本過于高昂，屆時該國將面臨難以避免的“轉(zhuǎn)型劇痛”，應(yīng)當(dāng)避免采取這一方案：
我們認為，（阿根廷）穩(wěn)定，可以在沒有美元化的情況下實現(xiàn)，但必須要進行重大的政策和制度改革。
政府外匯儲備不足、替換成本高昂、可行性堪憂
任何美元化提案，都需要籌集到足夠多的美元來完成對本幣資產(chǎn)的替代。
Jorge Morgenstern 團隊認為，阿根廷面臨的第一大難題就在于政府部門的外匯儲備不足：
問題在于公共部門手中缺乏外幣資產(chǎn)。阿根廷央行目前擁有240億美元的外匯儲備，然而，其中100億美元是私人部門的外幣存款的準(zhǔn)備金要求。
此外，中央銀行的儲備并非都是美元，有180億美元是與中國央行達成的人民幣互換的一部分。這導(dǎo)致了“凈外匯儲備”這一最常用指標(biāo)是負數(shù)。
我們估計，在最近一次國際貨幣基金組織撥款后，目前的該國凈外匯儲備為負50億美元。
以當(dāng)前官方匯率計量，基礎(chǔ)貨幣為190億美元，以非官方的藍籌股互換匯率計算（比索和美元之間的隱含匯率計算方式），基礎(chǔ)貨幣為90億美元。銀行還持有本幣存款準(zhǔn)備金要求，主要形式是280億美元的有酬央行票據(jù)，按藍籌股互換匯率計算。
負的凈外匯儲備與370億美元（280億美元+90億美元）的本幣債務(wù)之間存在的缺口（請參閱下圖），讓人們對該國美元化的可能性產(chǎn)生了懷疑，也讓人們對各種提議試圖解決的問題產(chǎn)生了懷疑。
各種美元化提案，涉及以主權(quán)資產(chǎn)（債券、私營公司或國有企業(yè)的股權(quán)、5G頻譜權(quán)或未來稅收權(quán)等）換取外幣資產(chǎn)，并使用收益折現(xiàn)換取美元，從而籌集到足量美元以完成貨幣替換工作。
在米萊的演講中，他提到了埃米利奧·奧坎波和卡洛斯·羅德里格斯的提案，并暗示可能還有其他兩個提案。對此 Morgenstern 也在研報中進行了分析：
美元化的支持者（奧坎波，2023年）表示，這可以直接進行，也可以將主權(quán)資產(chǎn)放入離岸投資工具中來搞定。他們還主張，可以使用目前由央行持有但不流通的債券。
我們認為，這相當(dāng)于發(fā)行新債券。
由于目前主權(quán)債券的交易價格為面值的30%或更低，因此需要流通的新債券數(shù)量可能會超過目前未償?shù)?00億美元，從而對價格產(chǎn)生負面影響。
包括米雷在內(nèi)的美元化支持者，期望美元化能夠提振信心，從而提高主權(quán)債券的價值，遏制貨幣貶值，使美元化成為可能。
他們還指望阿根廷人自己提供所需的外匯。畢竟，該國私營部門是主要的凈外部債權(quán)人，擁有超過3250億美元的流動性和金融資產(chǎn)的外匯資產(chǎn)。
進一步，Morgenstern 解釋了為什么對阿根廷“美元化”的可行性存在很大擔(dān)憂
即使在最樂觀的情景下，我們認為只有在替代本幣貨幣的過程之前，通過貨幣大幅貶值降低資產(chǎn)的美元價值，才有可能實現(xiàn)并維持可行。
即使在樂觀的情況下，我們也認為，只有在貨幣大幅貶值、降低資產(chǎn)的美元價值的前提下，才有籌措到足量美元，完成貨幣替換的可能性。
“美元化”不一定適合本國國情，不搞美元化也有可能實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定
除了美元化的高昂替換成本之外，Morgenstern還非常擔(dān)心“美元化”并不一定適合阿根廷本國國情：
阿根廷和美國不具備達成類似貨幣聯(lián)盟的條件，兩國商業(yè)周期和生產(chǎn)力水平截然不同。
此外，美國并不是阿根廷的主要貿(mào)易伙伴，美元化將削弱阿根廷經(jīng)濟吸收相關(guān)外部沖擊的能力，比如干旱、國際資本對新興市場資產(chǎn)常有的避險情緒等。
Morgenstern認為，此舉可以被視為該國在1991年至2001年間實施的貨幣發(fā)行局制度（一種極其嚴(yán)格的貨幣發(fā)行制度）的一種更為極端的形式。
彼時，由于無法吸收1999年巴西貨幣貶值對阿根廷比索競爭力的影響，該制度局限性非常明顯。2001年和2002年，該國地方和中央政府發(fā)行了準(zhǔn)貨幣（類似紙幣的有息債券，最初用于支付公共部門的工資，后來被用于稅收，后來被大多數(shù)零售商接受），從而繞過了貨幣發(fā)行限制。
有關(guān)阿根廷“美元化”的支持者認為，如果過去的政策制定者行為是高通貨膨脹和高通貨膨脹預(yù)期的原因，那么美元化就是最佳選擇，不應(yīng)期望政策能出現(xiàn)什么有用的改變。
對此，Morgenstern認為，即便阿根廷想要“美元化”，政府也需要出臺有利于穩(wěn)定的政策。
Morgenstern補充稱，阿根廷“美元化”的成本過于高昂，屆時該國將面臨難以避免的“轉(zhuǎn)型劇痛”，應(yīng)當(dāng)避免采取這一方案：
我們認為，阿根廷經(jīng)濟在未來兩年將出現(xiàn)兩種最終結(jié)果：自身努力保持穩(wěn)定或美元化。具體選擇哪條道路，取決于政治，以及美元化的支持者能否贏得選舉。不過，沒有人能保證當(dāng)選的當(dāng)局能夠?qū)嵤┧麄冃嫉恼哂媱潯?
即使美元化支持者所期望的信心提振在某個時候發(fā)生，我們認為前面提到的替換成本（即貨幣大幅貶值和通貨膨脹激增以稀釋本幣資產(chǎn)）將難以避免。
美元化被提議作為穩(wěn)定計劃中的一個額外步驟，其目標(biāo)是不給未來留下回頭的余地。
我們認為，通過自身努力力求穩(wěn)定，可以在不經(jīng)歷惡性通貨膨脹的情況下實現(xiàn)，但美元化可能需要惡性通貨膨脹才能使其在財政和政治上都可行。
在我們看來，最好避免這樣的高昂成本。
本文主要內(nèi)容，摘自匯豐銀行8月29日研報《Impact of potential outcomes and policy proposals | Argentina elections》，分析師：Jorge Morgenstern
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責(zé)任編輯：周唯
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