文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛、仝垚煒

　　核心觀點(diǎn)

　　結(jié)論 

　　8月份，政府發(fā)力之下，制造業(yè)PMI雖然回升但仍在收縮區(qū)間，需求不足仍是一個(gè)主要問題。7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也弱于市場預(yù)期，8月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也暫時(shí)沒有明顯回轉(zhuǎn)，表明當(dāng)前寬貨幣到寬信用可能仍需一段時(shí)間，從這個(gè)角度看，PMI可能仍將會在收縮區(qū)間震蕩數(shù)月。我們認(rèn)為今年拉動內(nèi)需增長可能更多需政府發(fā)揮積極作用，后續(xù)可以繼續(xù)關(guān)注地方化債（特殊再融資債券）、調(diào)升財(cái)政赤字、“認(rèn)房不認(rèn)貸”繼續(xù)在各城市推廣、存款利率下調(diào)引發(fā)新一輪寬松貨幣政策。

　　數(shù)據(jù) 

　　8月份，制造業(yè)PMI為49.7%，前值49.3%。其中生產(chǎn)指數(shù)為51.9%，前值50.2%，新訂單指數(shù)為50.2%，前值49.5%，其中新出口訂單指數(shù)為46.7%，前值46.3%。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為51.0%，前值51.5%。其中建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.8%，前值51.2%；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.5%，前值51.5%。

　　要點(diǎn) 

　　制造業(yè)PMI繼續(xù)小幅回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，仍在收縮區(qū)間。需求端看，主要是政府債發(fā)行提速拉升PMI內(nèi)需訂單指數(shù)，而30城地產(chǎn)銷售面積依然偏低，整體需求雖然回升，但是偏弱，統(tǒng)計(jì)局指出“市場需求不足仍是當(dāng)前企業(yè)面臨的主要問題”。新出口訂單指數(shù)并未明顯回升，預(yù)示著未來數(shù)月“外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，海外訂單減少”仍然會給我國出口帶來壓力。生產(chǎn)端看，大、中企業(yè)均明顯擴(kuò)張，但小企業(yè)壓力仍在。小企業(yè)生產(chǎn)景氣水平連續(xù)4個(gè)月在收縮區(qū)間。

　　價(jià)格端看，國際油價(jià)震蕩回升，部分行業(yè)原材料價(jià)格環(huán)比回升；PMI出廠價(jià)格指數(shù)回升至擴(kuò)張區(qū)間。對于未來PPI走向，我們結(jié)合產(chǎn)出缺口、M1 和國際大宗商品價(jià)格等領(lǐng)先指標(biāo)，判斷三、四季度PPI大概率在負(fù)增區(qū)間內(nèi)盤整。并且在油價(jià)維持韌性、原材料價(jià)格回升速度加快的背景下，PPI出廠價(jià)格無法快速轉(zhuǎn)正，這對工業(yè)企業(yè)利潤也是一種擠壓。庫存端看，去庫仍在繼續(xù)，但需求缺口擴(kuò)大、價(jià)格環(huán)比回升，本輪主動去庫存或接近尾聲。但我們提示，下一輪需求回彈的力度可能不強(qiáng)，對應(yīng)的補(bǔ)庫存力度、長度也可能偏弱。

　　非制造業(yè)PMI雖在擴(kuò)張期間但持續(xù)回落。其中建筑業(yè)景氣水平環(huán)比明顯回升，也體現(xiàn)政府發(fā)力痕跡，但仍然明顯低于往年同期水平；服務(wù)業(yè)恢復(fù)性增長進(jìn)一步明顯放緩。非制造業(yè)新訂單指數(shù)維持在收縮區(qū)間，表明居民出行半徑擴(kuò)大對服務(wù)業(yè)的邊際貢獻(xiàn)仍在減弱，基建投資增速仍可能放緩，地產(chǎn)投資與新開工也不樂觀。

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　　制造業(yè)PMI繼續(xù)小幅回升

　　但仍在收縮區(qū)間

　　8月份，制造業(yè)PMI繼續(xù)小幅回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，盡管已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月回升，但目前仍在收縮區(qū)間，符合我們前期提示。從細(xì)項(xiàng)上看，制造業(yè)PMI的環(huán)比回升一是來自生產(chǎn)貢獻(xiàn)的0.4，二來自新訂單貢獻(xiàn)的0.2。

　　1.1需求：出口壓力較大，內(nèi)需略有回升

　　8月份新訂單指數(shù)環(huán)比回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，是4月份以來首次升至擴(kuò)張區(qū)間。但統(tǒng)計(jì)局同時(shí)指出，“市場需求不足仍是當(dāng)前企業(yè)面臨的主要問題，制造業(yè)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)尚需進(jìn)一步鞏固”。分內(nèi)需、外需來看，外需指標(biāo)仍處在下滑趨勢，指向出口壓力依然較大；而內(nèi)需繼續(xù)回升，拉動新訂單指數(shù)邊際回升。

　　外需指標(biāo)來看，新出口訂單指數(shù)小幅回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至46.7%，修勻后仍在下滑趨勢之中，表明出口遇到的阻力依然較強(qiáng)。一方面我國出口面臨的全球商品貿(mào)易萎縮、中美貿(mào)易摩擦延續(xù)兩大挑戰(zhàn)暫未好轉(zhuǎn)，另一方面我國的積極“突圍”，開拓新市場等多方面穩(wěn)外貿(mào)措施雖然有一定成效。但整體而言我國出口遇到的挑戰(zhàn)可能大于機(jī)遇，7月份我國出口金額（美元計(jì)價(jià)）單月同比下降14.5%，降幅連續(xù)三個(gè)月擴(kuò)大擴(kuò)大，當(dāng)前新出口訂單指數(shù)持續(xù)數(shù)月收縮，預(yù)示三、四季度出口金額可能仍有下降壓力，出口同比可能也將繼續(xù)負(fù)增。

　　剔除新出口訂單指標(biāo)的影響，PMI內(nèi)需新訂單指標(biāo)繼續(xù)小幅回升。可能主要是政府部門發(fā)力的結(jié)果，私人部門投資暫未明顯回升。8月份，30大中城市商品房日均成交面積在28.9萬平方米左右，比7月份繼續(xù)減少，同比也在-30%左右的低位。8月地產(chǎn)“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降低存量房貸利率均有推進(jìn)，廣州、深圳月末相繼宣布“認(rèn)房不認(rèn)貸”，可能對部分地區(qū)房地產(chǎn)交易帶來一定提振，但效果可能9月末乃至四季度慢慢顯現(xiàn)。8月份政府債發(fā)行明顯提速，國債與地方政府債合計(jì)凈融資12351億元，處于近幾年同期的高位，專項(xiàng)債預(yù)計(jì)9月底前發(fā)完，9月份政府債融資可能仍將保持較高水平。

　　1.2生產(chǎn)：整體回升明顯，小企業(yè)維持收縮

　　8月份PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比上升1.7個(gè)百分點(diǎn)至51.9%，表明制造業(yè)生產(chǎn)活動加快擴(kuò)張。不同企業(yè)規(guī)模的生產(chǎn)指數(shù)均有回升，其中大型、中型企業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)分別從上月52%和49.5%回升至53.7%和51.6%，而小企業(yè)景氣水平回升1.2個(gè)百分點(diǎn)至48.6%，小企業(yè)生產(chǎn)景氣水平已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月在收縮區(qū)間，表明小企業(yè)生產(chǎn)壓力還未明顯緩解。分行業(yè)來看，部分行業(yè)景氣度持續(xù)擴(kuò)張。統(tǒng)計(jì)局指出，農(nóng)副食品加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、汽車等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均高于53.0%，產(chǎn)需兩端較為活躍。

　　供應(yīng)商配送時(shí)間進(jìn)一步縮短，8月份制造業(yè)供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)環(huán)比明顯上漲1.1個(gè)百分點(diǎn)至51.6%，非制造業(yè)供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)也環(huán)比回升至52.0%，均在擴(kuò)張區(qū)間，表明當(dāng)前各行業(yè)物流配送時(shí)間進(jìn)一步縮短。8月份，全國高速公路貨車周通行量比7月份環(huán)比上漲2%至5376萬輛的高位。

　　1.3價(jià)格與庫存：價(jià)格略有回升，主動去庫漸近尾聲

　　8月份國際油價(jià)震蕩回升，部分行業(yè)原材料價(jià)格環(huán)比回升。主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別環(huán)比回升4.1和3.4個(gè)百分點(diǎn)至56.5%和52.0%。其中PMI出廠價(jià)格指數(shù)初步回升至擴(kuò)張區(qū)間，表明PPI環(huán)比可能將回升。從行業(yè)看，農(nóng)副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工仍在60.0%以上的高位，原材料采購價(jià)格上漲明顯。7月PPI環(huán)比-0.2%，同比降幅初步收窄至-4.4%。往后看，我們維持在《下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望：風(fēng)高浪急，變中求進(jìn)》中的提示，結(jié)合產(chǎn)出缺口、M1 和國際大宗商品價(jià)格等領(lǐng)先指標(biāo)，8月后PPI盡管可能回升，大概率也是在負(fù)增區(qū)間盤整。并且在油價(jià)維持韌性、原材料價(jià)格回升速度加快的背景下，PPI出廠價(jià)格無法快速轉(zhuǎn)正，這對工業(yè)企業(yè)利潤也是一種擠壓。

　　庫存端看，去庫仍在繼續(xù)，但需求缺口擴(kuò)大、價(jià)格環(huán)比回升，本輪主動去庫存或接近尾聲。8月份PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)僅回升0.9個(gè)百分點(diǎn)至47.2%，今年1-7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長1.6%，增速延續(xù)下滑趨勢，表明去庫存仍在繼續(xù)。以PMI新訂單-庫存表征需求缺口，8月份需求缺口為3.0%，基本與7月持平，這與PMI新訂單的回升共同指向需求小幅回升，從這個(gè)角度看主動去庫存可能漸進(jìn)尾聲。但我們也在2023年8月7日的報(bào)告《本輪主動去庫存見底了嗎？》中提示，下一輪需求回彈的力度可能不強(qiáng)，對應(yīng)的補(bǔ)庫存力度、長度也可能偏弱。

　　8月份PMI讀數(shù)繼續(xù)小幅回升，但力度不大，仍在收縮區(qū)間，這與傳統(tǒng)領(lǐng)先指標(biāo)社融脈沖所預(yù)示的一致。后續(xù)PMI能否回升，要結(jié)合信用擴(kuò)張的速度來判斷。8月份，MLF與7天逆回購降息，另外地產(chǎn)政策調(diào)整、地方債化解都有相應(yīng)措施出臺。后續(xù)PMI能否回升，要結(jié)合信用擴(kuò)張速度與政策落地效果來判斷。實(shí)際上7月份社融存量增速再次創(chuàng)新低，企業(yè)信貸偏弱、居民信貸收縮，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也弱于市場預(yù)期，8月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也暫時(shí)沒有明顯回轉(zhuǎn)，表明當(dāng)前寬貨幣到寬信用仍需一段時(shí)間，從這個(gè)角度看，PMI可能仍將會在收縮區(qū)間震蕩數(shù)月。

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　　非制造業(yè)擴(kuò)張仍在放緩

　　8月份非制造業(yè)PMI在擴(kuò)張區(qū)間進(jìn)一步回落，主要是服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比回落1個(gè)百分點(diǎn)至50.5%，自從3月達(dá)到頂點(diǎn)后，服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張速度一直在放緩；而建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比回升2.6個(gè)百分點(diǎn)至53.8%，最終非制造業(yè)PMI環(huán)比下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)至51.0%。

　　2.1服務(wù)業(yè)恢復(fù)性增長明顯放緩

　　8月份服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月回落，目前已落至51%的水平。統(tǒng)計(jì)局指出，8月暑期消費(fèi)對服務(wù)業(yè)增長的拉動作用依然較為明顯，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及公共設(shè)施管理、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月位于55%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量繼續(xù)較快增長。

　　不過值得注意的是，8月服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)較7月下降1個(gè)百分點(diǎn)至474%，連續(xù)三個(gè)月在收縮區(qū)間下滑，表明服務(wù)業(yè)市場需求明顯回落。同時(shí)9城地鐵客運(yùn)量再創(chuàng)新高，與非制造業(yè)PMI的下滑相背離，也表明居民出行半徑擴(kuò)大對非制造業(yè)的拉動效果仍在減弱。

　　2.2建筑業(yè)景氣水平季節(jié)性回升，但低于往年同期水平

　　8月份建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比回升2.6個(gè)百分點(diǎn)至53.8%，但是明顯低于往年水平，建筑業(yè)新訂單指數(shù)回升2.2個(gè)百分點(diǎn)至48.5%，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月位于收縮區(qū)間。短期內(nèi)基建投資與地產(chǎn)投資可能沒有明顯回暖。對于基建投資，今年1-7月基建（不含電力）投資同比增長6.8%，比前6月繼續(xù)下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。而統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比上升4.6個(gè)百分點(diǎn)至58.6%；新訂單指數(shù)為52.6%，升至擴(kuò)張區(qū)間，表明基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)施工進(jìn)度加快，土木工程建筑業(yè)市場需求改善，這可能與本月政府債加速融資也有一定關(guān)系。但基建項(xiàng)目落地、投資完成可能還存在時(shí)滯，短期基建投資增速或仍將放緩。

　　1-7月房屋新開工面積同比下降24.5%，降幅均在擴(kuò)大。而統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示8月份房地產(chǎn)行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)仍然低于50%，預(yù)示房地產(chǎn)投資與開工可能并無明顯回暖。

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　　PMI就業(yè)指數(shù)在收縮區(qū)間

　　8月份各行業(yè)從業(yè)人員指數(shù)均在收縮區(qū)間，表明企業(yè)用工景氣水平仍在回落。其中制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)繼續(xù)環(huán)比下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)至48.0%，非制造業(yè)中，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至44.7%，服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比小幅回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至47.2%。7月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率小幅上升至5.3%，并且分年齡段失業(yè)率暫停公布。8月份各行業(yè)企業(yè)用工景氣度仍在收縮，或表明當(dāng)前就業(yè)壓力仍存。

　　7月政治局會議提到“要加大民生保障力度，把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮，兜牢兜實(shí)基層“三保”底線，擴(kuò)大中等收入群體”。我們認(rèn)為，后續(xù)穩(wěn)就業(yè)政策可能會更加密集。當(dāng)然，穩(wěn)就業(yè)的重要前提是擴(kuò)內(nèi)需，我們認(rèn)為今年拉動內(nèi)需增長，私人部門與政府部門均有一定的發(fā)力空間。但短期來說政府發(fā)揮積極作用的效果可能更明顯，增加政府財(cái)政支出、拉動土地交易、基建投資可能是效果更好的方式。從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為年內(nèi)增加財(cái)政赤字/增加政府債發(fā)行或有1.5萬億元左右的空間。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬億。這也有利于暫緩地方政府的債務(wù)付息壓力，為政府增加消費(fèi)支出騰挪空間。后續(xù)可以繼續(xù)關(guān)注地方債務(wù)化解、“認(rèn)房不認(rèn)貸”繼續(xù)在各城市推廣、包括存款利率下調(diào)引發(fā)新一輪寬松貨幣政策。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降息降準(zhǔn)不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)