在今年以來A股二級市場持續調整的大背景下，證監會于8月27日在官網上公告了優化IPO、再融資監管安排以及進一步規范股份減持行為的相關文件，主要內容包括：1、階段性收緊IPO節奏；2、大額再融資需要提前溝通；3、限制破發、破凈、虧損、高比例財務性投資上市公司再融資；4、引導上市公司合理確定再融資規模和間隔，重點關注前次募集資金使用情況；5、嚴格要求上市公司募集資金投向主業；6、破發、破凈情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的上市公司控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。

　　上述政策令市場回想起了2012年，彼時也是在二級市場羸弱的大背景下證監會叫停了IPO，后者直接催發了2012-2015年的并購大牛市。此次再次出臺類似政策，不禁令人期待新一輪并購牛市的來臨。

　　我們的觀點仍如同《近五成失敗率的上市公司重組市場，還會迎來復蘇嗎？》一文中所述——歷史車輪滾滾向前，人無法兩次踏入同一條河流，同樣的邏輯可能也很難催生另一次并購牛市。

　　但相比IPO、再融資的收緊，我們更關注此次對再融資募集資金使用和大股東減持的要求，前者的影響是階段性的，而后者很可能意味著監管對注冊制改革實施一段時間的階段性總結與態度，代表著未來的監管方向。A股很有可能在接下來進入注冊制2.0時代。

　　IPO財富效應弱化

　　雖然投行總是向客戶傳導“上市是起點而非終點”的理念，但不可否認，很長一段時間來，確實有很多企業“上市即巔峰”，上市以后其股價和業績都是一路向下。與此同時，大股東持續地減持將很多投資人套在了高位，尤其當上市公司業績無出色表現，只是上市公司所在行業階段性地遇到了資本市場的“風口”導致股價大幅上漲時，此時的市值對很多公司來說很可能是永遠不會再出現的“山頂”，對投資人的傷害也尤為嚴重，長此以往將持續性地傷害A股市場的流動性。這種情況到了今年“AI”行情引發的相關上市公司實控人“離婚潮”引發了二級市場投資人的強烈不滿，也導致了監管迅速反應出臺政策堵上了離婚減持的漏洞。

　　現在看起來，這一情況引發了監管對A股市場現行大股東減持規則的系統性思考。此次出臺的對實控人減持的限制（破發、破凈情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的上市公司控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份）則是上述這種思考的結果，我們認為很可能也代表了未來的政策方向而非階段性的政策。

　　若果真如此，也意味著IPO對企業實控人的意義將發生重大的變化——以往，擁有一家上市公司意味著同時擁有了一個事業平臺和財富平臺，上市公司的投融資能力可以助力企業更上一層樓，而實控人手中上市公司股份則可變現等同于流動性好的現金資產。但未來，上市公司將首先是一個事業平臺，資本市場作為“公器”，其資源將優先用于支持企業發展、為社會創造財富，即讓實控人“做事”，實控人只有證明自己能夠“成事”，減持才會順理成章，上市公司才能發揮“財富平臺”的作用。

　　這種情況下，將扭轉目前企業將IPO視為對接資本市場最優先甚至是唯一選擇的導向——即IPO還是并購不是問題，毫無疑問IPO優先，只有在無法IPO時才考慮并購，這也導致A股資本市場特有的IPO與并購波峰波谷蹺蹺板的效應（所謂牛市IPO熊市并購），而在成熟市場，IPO與并購的周期往往是同頻的。IPO還是并購將成為一個問題。尤其對于那些本身天花板不高、但在所在領域具備一定競爭優勢，即“小而美”的企業，這類企業其實更適合被并購。

　　上一輪并購牛市的邏輯無法再現

　　對于優質企業來說，IPO還是并購將越來越成為一個問題，市場將會出現一批優質的并購標的，但這是否就預示著上一輪并購牛市的重現？

　　大家知道交易的成立是需要買賣雙方的。上一輪并購牛市在2012年IPO停擺之后出現，一方面有優質標的供給井噴的原因，另一方買方的原因同樣重要——二級市場對并購的追捧導致一二級市場差價明顯，一級市場標的以十幾倍市盈率被上市公司并購后很快能夠在二級市場以幾十倍市盈率被價值重估，而業績對賭的安排使得買方無需擔心并購整合等復雜問題，就這樣并購這種復雜的資本運作在當時被簡化成了一種標準化的操作——“性感”標的、估值、對賭業績。

　　而如今上一輪并購帶來的商譽、業績造假、大股東質押爆倉等傷痕仍歷歷在目，二級市場對于上市公司的并購行為的反應早已趨于理性，當年并購一公告上來就是幾個漲停板的盛況不復。作為買方的上市公司更多是從自身發展戰略、標的價值、并購整合這些來系統地考慮并購這項復雜的工程，很多中小市值上市公司也意識到自己缺乏專業的團隊而不具備操盤并購交易的能力（見往期文章《再探中小市值上市公司的高并購失敗率》、《全面注冊制會帶來并購牛市嗎？》）。

　　用一句話來總結：當下的市場買方更挑剔了，并購也更難了。所以，雖然過去一段時間市場缺乏優質并購標的的情形會逐步緩解，但要形成“并購浪潮”恐怕還需要等待更多的條件成熟。

　　“買殼需求”不會井噴

　　上一輪并購牛市也催生了“買殼潮”，IPO的停擺使得一批不愿意出售控制權的企業轉向借殼上市，殼公司的估值也在那一輪并購牛市中達到頂峰。此次IPO的再度收緊會扭轉殼公司估值不斷下滑的趨勢嗎？恐怕并不會。

　　過去幾年，我們持續發布對A股上市公司控制權交易的階段性總結。總的來說，過去幾年A股殼公司的買家主要有兩類：一是地方國資平臺；二是有資產或者業務注入的產業買家（主要以新能源為主）。但今年以來，由于持續發生收購后暴雷、國資沒有合適資產注入導致收購完成后市值長期低于收購成本等原因，第一類買家已基本退出殼交易市場而轉向收購市值更大對當地產業有更強帶動效應的帶產業上市公司——2023年上半年，國資收購的上市公司中，殼公司和帶產業上市公司分別占比90.91%、9.09%；殼公司的買方88.89%為民營買方，這些民營買方中只有2家為純財務背景，剩余均為有資產或者業務注入的產業買家。（上述數據及更詳細分析見往期文章《2023年上半年A股上市公司控制權交易市場回顧》）

　　此次再融資新政限制破發、破凈、虧損、高比例財務性投資上市公司再融資，以及關注前次募集資金使用情況、嚴格要求上市公司募集資金投向主業預計對剩下這類有資產或者業務注入的產業買家產生較大影響。

　　對于產業買家來說，買下殼公司的目的是注入資產或者以上市公司為平臺發展新業務，因此這類買家普遍都有較強的再融資需求。

　　我們統計了2023年以來首次公告的殼公司交易（指整體交易市值30億以下的買殼行為），共計發生共21例（不含北交所），其中收購方案涉及再融資或者目前已經公告再融資方案的有12家，占比57.14%。

　　而站在上市公司或者監管的角度，這都屬于“跨界并購”或者“多元化發展”，嚴格意義上來說并不屬于“募集資金投向主業”。如果產業買家買下殼公司之后其再融資功能被限制，需要等待注入的資產或者業務被證明穩定盈利，這將大大提高產業買家的門檻。

　　但另一方面，IPO的收緊確實也會導致部分在審的擬IPO企業轉向嘗試借殼的方式完成上市。但2016年《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂以來，借殼上市的審核標準比之前大大提高，當前殼公司市值普遍在20億左右比上一輪并購牛市10億左右市值的殼公司翻了一番，有實力又著急上市的買殼方有多少需要打個問號。

　　此外，對上市公司實控人減持的嚴格限制預計也將一批上市公司推向賣殼市場。

　　綜合上述因素來看，這次政策出臺后要說殼公司估值不斷下滑的趨勢被扭轉顯然是過于樂觀了。

　　最近幾年的市場反復在告訴我們這個時代獎勵“做事”和“成事”的人，過往的“套利”思維確實要放一放了，讓我們共同期待注冊制2.0的到來。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)