作者： 管濤

　　5月份以后，雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭仍在但動能放緩，疊加局部風(fēng)險爆發(fā)，資本市場逐步從復(fù)蘇交易轉(zhuǎn)向避險交易。究其原因是，市場預(yù)期與政策內(nèi)涵存在差異，前者想要短平快，只爭今朝，后者更傾向調(diào)結(jié)構(gòu)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。市場迷茫和信心不足可能是此次與過去經(jīng)濟(jì)周期下行的最大不同點。目前政策底已現(xiàn)，但市場底要等待經(jīng)濟(jì)走出底部，這需要信心和耐心。

　　當(dāng)前中美均面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，但性質(zhì)不同

　　世紀(jì)疫情沖擊下，近年來中美經(jīng)濟(jì)均處于下行通道。2021年，美國經(jīng)濟(jì)增長5.9%，為1985年以來最高，但2020~2021年兩年復(fù)合平均僅為1.5%，較2019年增速低了36.7%；中國經(jīng)濟(jì)增長8.4%，為2012年以來最高，但兩年復(fù)合平均增長5.3%，較2019年增速低了12.4%。去年，美國和中國經(jīng)濟(jì)分別增長2.1%和3.0%，較上年增速分別低了64.4%和64.3%。2020~2022年，美國和中國經(jīng)濟(jì)分別年均增長1.7%和4.5%，較2019年分別低了27.4%和25.0%，二者降幅也是大體相當(dāng)。今年二季度，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比折年率增長3.2%，較美國可比增速高出1.1個百分點，較上季缺口回落6.0個百分點。但今年上半年，中國經(jīng)濟(jì)同比增長5.5%，較美國可比增速高出3.3個百分點，較去年全年缺口擴(kuò)大2.4個百分點。

　　同樣身處經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)，美國印象是經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，其亮點是低失業(yè)率。據(jù)美國國會預(yù)算局（CBO）測算，今年美國自然失業(yè)率為4.4%。今年前7個月，美國平均3.53%的實際失業(yè)率明顯指向勞動力市場偏緊。去年9月份美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要表示，由于近年來技術(shù)進(jìn)步放緩和勞動參與率降低，美國潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑。故美國實際經(jīng)濟(jì)增速下行但仍高于潛在增速，存在正產(chǎn)出缺口，是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)運行“兩低一高”（即低增長、低失業(yè)、高通脹）的根源。鑒于自然失業(yè)率取決于結(jié)構(gòu)性因素，屬于慢變量，日前紐約聯(lián)儲前主席達(dá)德利指出，除非3.6%的失業(yè)率成為新常態(tài)，否則美聯(lián)儲需要額外的緊縮。

　　中國經(jīng)濟(jì)印象有別于美國，主要差異在于勞動力市場。即便2021年中國經(jīng)濟(jì)錄得近十年來最快的增速，但政府年頭到年尾一直在強(qiáng)調(diào)就業(yè)優(yōu)先。今年上半年中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，但就業(yè)壓力依然較大。4月中旬國常會專門研究部署優(yōu)化調(diào)整穩(wěn)就業(yè)政策措施，7月底政治局會議提出要把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮。這表明近年來中國實際經(jīng)濟(jì)增速下行，低于潛在增速，指向負(fù)產(chǎn)出缺口。

　　此外，中國PPI自去年10月起連續(xù)同比負(fù)增長，這成為通縮論者的重要依據(jù)。然而，若以此為標(biāo)志的話，歐央行繼續(xù)抗通脹可能純屬多此一舉，因為歐元區(qū)今年5月起PPI也轉(zhuǎn)入同比下降且降幅不小。當(dāng)然，美國的高通脹不是穩(wěn)態(tài)，有預(yù)期脫錨的風(fēng)險，而中國的低通脹也不應(yīng)是常態(tài)，實際利率上升可能會引發(fā)“債務(wù)—通縮”螺旋。而且，還要警惕更為廣泛的物價下行壓力。日本、韓國20世紀(jì)90年代通脹中樞“斷崖式”下降正是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增速換擋、資產(chǎn)價格大幅下跌以后。

　　三大因素制約中國經(jīng)濟(jì)達(dá)到潛在增速

　　一是舊動能下降較快。舊動能的重要組成之一是土地財政。當(dāng)前市場關(guān)注的房地產(chǎn)下行和地方債務(wù)問題實則是土地財政“失靈”的一體兩面。2021年，政府性基金收入預(yù)算9.45萬億元，其中國有土地使用權(quán)出讓金8.21萬億元，占比87%。今年前7個月，國有土地出讓收入2.29萬億元，同比下降19.1%，基本上回到了2017年前的水平。同期，商品房銷售額7.05萬億元，同比下降1.7%，僅相當(dāng)于2019年同期的85%。參考2017年和2021年土地出讓預(yù)算差異，地方政府性基金將少收近4.5萬億元，專項債額度可能都無法補(bǔ)上缺口。地方政府維持存量債務(wù)流動性都有壓力，更別提加大投資來穩(wěn)增長。更為關(guān)鍵的是，若房地產(chǎn)銷售額中樞確定性下降，進(jìn)入存量更新置換的階段，土地收入中樞下降也將是地方政府面臨的新常態(tài)。2021年三季度至今年二季度，除今年一季度外，其他七個季度房地產(chǎn)業(yè)增加值對經(jīng)濟(jì)增長均為負(fù)貢獻(xiàn)。

　　二是疫情疤痕效應(yīng)。從去年二季度開始，國內(nèi)實體部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢的問題越來越受到社會各界的重視，中國經(jīng)濟(jì)“日本化”的討論甚囂塵上。前文所述的產(chǎn)出負(fù)缺口、就業(yè)不充分和低通脹均與疫情疤痕效應(yīng)有關(guān)。疤痕效應(yīng)的另一重要表現(xiàn)是企業(yè)和居民現(xiàn)金流受損，信心不足。企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)就會推延投資計劃。今年前7個月，民間固定投資累計同比下降0.5%，連續(xù)三個月負(fù)增長；占固定資產(chǎn)投資比重降至52.3%，基本回到了2010年的水平。居民信心不足就可能會“多存少貸”，甚至提前還貸。今年前7個月，居民新增貸款2.6萬億元，同比多增2976億元，但新增存款11.1萬億元，存貸差達(dá)到8.5萬億元，較去年同期高了8111億元，而2015~2021年同期存貸差平均為8764億元，僅僅是今年的零頭。今年二季度，央行居民問卷調(diào)查數(shù)據(jù)多項環(huán)比改善，但更多儲蓄占比2019年底上升12.3個百分點，投資和消費分別低了3.5和8.8個百分點。

　　三是外部形勢復(fù)雜嚴(yán)峻。首先是全球總需求依然趨于下行，美國、韓國、歐元區(qū)和英國的PPI增速在今年相繼落入同比負(fù)增長區(qū)間。此外，歐美消費韌性主要體現(xiàn)在服務(wù)消費而非商品消費。7月份，全球服務(wù)業(yè)PMI指標(biāo)依然處于景氣區(qū)間，而且比制造業(yè)PMI高了4個百分點，5月份高達(dá)5.9個百分點。其次是地緣政治風(fēng)險加劇，“去風(fēng)險”逐漸替代“脫鉤論”，措辭上看似溫和，實則行動上延續(xù)著“去中國化”的“遏制拼圖”。再次是沒有央行能完全獨立于美聯(lián)儲，美國經(jīng)濟(jì)韌性和高通脹是其他國家央行最難受的情形。日前，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會上繼續(xù)表示，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高于趨勢增長使反通脹的進(jìn)展面臨風(fēng)險，未來可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策。今年6、8月份兩次意外降息已表明了中國央行“以我為主”的態(tài)度，人民幣匯率承壓則是中美貨幣政策分化、中美負(fù)利差走闊的結(jié)果，美聯(lián)儲緊縮的負(fù)溢出效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。

　　四大政策發(fā)力點推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好

　　一是加大宏觀調(diào)控力度，用好正常的財政貨幣政策空間。如前所述，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于負(fù)產(chǎn)出缺口，這意味著通脹不是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的制約。前期危機(jī)應(yīng)對時，中國政府堅持實施正常的財政貨幣政策。但正常的政策空間是留著用的，而不是攢著看的。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議就提出要加大宏觀政策調(diào)控力度，今年中央又多次強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。雖然下半年財政政策沒有出臺市場期待的提高赤字率、發(fā)行特別國債之舉，但保證財政支出強(qiáng)度，加快地方政府專項債發(fā)行和使用，完善、優(yōu)化并延續(xù)減稅降費政策等，對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的支撐作用將進(jìn)一步顯現(xiàn)。在保持匯率靈活的前提下，貨幣政策將綜合運用總量和結(jié)構(gòu)工具、數(shù)量和價格手段，做到力度要大、節(jié)奏要穩(wěn)、結(jié)構(gòu)要優(yōu)、價格要可持續(xù)，更好滿足實體經(jīng)濟(jì)融資需求。

　　二是全面深化改革開放，激發(fā)經(jīng)營主體活力。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行遇到的困難和挑戰(zhàn)，不僅有疫情的疤痕效應(yīng)，還有疫情前結(jié)構(gòu)性、周期性、體制性因素交織的持續(xù)影響，只能用改革和發(fā)展的辦法予以解決。亞洲金融危機(jī)期間，中國堅定推動國企和金融改革、加入世貿(mào)組織談判，在經(jīng)歷1998和1999年兩年調(diào)整后，經(jīng)濟(jì)增速重回8%以上。而過度刺激有可能積聚債務(wù)杠桿上升較快、產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫等風(fēng)險，加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲。“前期刺激政策的消化期”仍在持續(xù)影響當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運行。中國經(jīng)濟(jì)屬于“新興+轉(zhuǎn)軌”，在建設(shè)統(tǒng)一大市場、優(yōu)化營商環(huán)境、轉(zhuǎn)變政府職能、推動制度型開放等方面還有不少政策調(diào)整空間，制度紅利有待進(jìn)一步釋放。

　　三是著力推動高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)新舊增長動能轉(zhuǎn)換。房地產(chǎn)和地方債是當(dāng)前打壓市場信心的兩個重要風(fēng)險點。7月底中央政治局會議積極回應(yīng)市場關(guān)切，提出要根據(jù)新形勢適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，制定實施一攬子地方政府化債方案。房地產(chǎn)仍是國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、城市更新改造、剛性和改善性需求等，意味著中國城鎮(zhèn)化還有空間。中國政府特別是中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，處置地方財政風(fēng)險也有余地。如果相關(guān)風(fēng)險化解方案明了并取得實效，將改善經(jīng)濟(jì)前景、提振市場信心。在穩(wěn)住舊動能的同時，還要積極培育增長新動能，大力推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，鍛長鏈、補(bǔ)短板，推動科技創(chuàng)新、數(shù)字轉(zhuǎn)型和綠色發(fā)展。堅持創(chuàng)新發(fā)展，著力提高全要素生產(chǎn)率和潛在產(chǎn)出水平，是中國應(yīng)對人口問題的重要抓手。

　　四是著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，加快構(gòu)建新發(fā)展格局。這既是短期對沖外部不確定性的有效措施，也是中長期增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展安全性的根本保障。7月份以來，中國密集出臺了一些促消費、擴(kuò)投資的政策，同時繼續(xù)謀劃新的政策工具儲備。不同于市場期待的直接給消費者發(fā)錢或發(fā)券，財政政策重點依然是減稅降費。這延續(xù)了保市場主體的思路，隨著經(jīng)濟(jì)社會活動正常化，其改善市場主體償付能力的效果將更加明顯。消費是就業(yè)和收入的函數(shù)。而且，前述中美經(jīng)濟(jì)印象的對比再次印證了，就業(yè)是衡量經(jīng)濟(jì)是否達(dá)到潛在產(chǎn)出的一個重要顯性指標(biāo)。要千方百計穩(wěn)崗保就業(yè)，兜牢兜實基層“三保”底線，增加居民收入，擴(kuò)大中等收入群體，打通經(jīng)濟(jì)循環(huán)的卡點和堵點。此外，擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略要與深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合，通過終端消費需求帶動有效供給，同時以高質(zhì)量供給引領(lǐng)和創(chuàng)造市場新需求。

　　綜上，中國保持推動高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略定力，經(jīng)濟(jì)政策著眼于長短結(jié)合，結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，政策刺激為輔。即便短期政策也要一件件落實、一步步見效。從市場來講，需要降低對政策刺激和經(jīng)濟(jì)反彈的預(yù)期，順應(yīng)著力推動高質(zhì)量發(fā)展的新形勢，扎實推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級。從政府來講，需要打好政策組合拳，抓實抓細(xì)政策落地生效，推動經(jīng)濟(jì)運行持續(xù)好轉(zhuǎn)。7月底中央政治局會議明確下半年經(jīng)濟(jì)工作的重點是擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險。這恰如其分地表明，唯有穩(wěn)住增長、防住風(fēng)險，才能穩(wěn)住預(yù)期、提振信心。

　　（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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責(zé)任編輯：李桐