原標題：利率高點可能已經過去

　　冉學東

　　昨夜，美聯儲公布了4月份貨幣政策會議紀要。美聯儲官員判斷，美國經濟離美聯儲的目標還很遠，在取得實質性進展之前還需要一段時間。經濟活動的強勁回升將引發有關收緊貨幣政策的討論。部分官員預計，美聯儲即將在未來幾次會議上開始討論減碼QE。

　　經濟活動和就業指標有所加強，但受大流行病影響最嚴重的經濟部門仍然疲弱，盡管這些指標有所改善。盡管前景仍存在風險，但疫苗接種和寬松貨幣和財政政策的持續進展極有可能鞏固經濟活動和就業的進一步增長，并限制經濟前景出現風險。

　　官員們普遍預計，在短期效應消退后，通脹會有所緩解。幾位官員將通脹上升至“不受歡迎”水平的風險提高到了足以明顯引發政策反應的水平。部分官員認為，由于基數效應，通脹將在近期升至2%以上。

　　很顯然，這次會議并未有影響市場的實質性信息，基本延續了此前關于4月5月通脹上行只是“暫時現象”的結論。

　　不過，國內對于通脹的擔憂則比較明顯。近期，國務院常務會議連續兩次聚焦大宗商品價格問題。

　　5月12日召開的國務院常務會議要求，要跟蹤分析國內外形勢和市場變化，做好市場調節，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。

　　5月19日，此次國常會強調，要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，貫徹黨中央、國務院部署，按照精準調控要求，針對市場變化，突出重點綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導。

　　這兩次會議導致此輪大宗商品第二波牛市開始偃旗息鼓，表面上是監管層的打壓，商品交易所采取的各種手段對惡意炒作的整治。但其實分析經濟數據，大宗商品第二波上漲的動力已經趨于衰竭，后續乏力。這雙重力量加在一起，給了大宗商品牛市最后一擊。

　　筆者此前分析，大宗商品第二波的推動力來自國內，國內剛剛出臺的數據不支持價格上漲。

　　最新數據顯示，受益于新冠疫情對國外產業鏈的影響，而需求又進一步回暖，出口仍然十分強勁。4月出口同比增速進一步升至32%，其中一般消費品出口大幅反彈、電子產品和工業品出口也較為強勁。

　　同時，由于第一季度信貸增速超強，銀行對于房地產資產的配置仍然熱情高漲，房地產銷售仍然火爆，房地產銷售和投資增長較快，去年4月是新冠疫情受到控制的第一個月，銷售有所上漲，造成了高基數，4月房地產銷售同比增速僅放緩至19.2%，較2019年同期增長16.7%。房地產投資同比增速僅小幅下滑1個百分點至13.7%，較2019年同期增幅擴大至21.6%。

　　投資放緩明顯，4月固定資產投資同比增速3月的19%放緩至10.9%，較2019年同期增長11.7%。原因是去年4月高基數，還有一個是地方政府債務尤其是隱性債務的整治，基建投資同比增速從3月的22%大幅降至2.8%。

　　制造業的投資增速較弱，1月到4月制造業投資同比增長23.8%，較前值回落6個百分點。與2019年相比，制造業投資兩年平均增長-0.4%。不過4月制造業投資增速恢復到14.7%。

　　最關鍵的是消費仍然低迷，4月社會消費品零售總額名義同比17.7%，大幅低于市場一致預期23.8%。和2020年一起的平均增速為4.3%，較前值6.3%大幅回落。消費的持續低迷，是此輪疫情后經濟復蘇的最大結構性缺陷。

　　消費低迷的原因仍然是居民收入并未隨經濟增長而相應增長，同時由于中小企業經營仍然困難，部分居民收入是減少的。

　　消費的低迷，導致上游原材料的上漲，很難傳導到終端消費去。4月PPI同比增速躍升2.4個百分點至6.8%，其中采掘和原材料工業價格同比漲幅較大，而生活資料價格的上漲依然較為有限。當然4月CPI中非食品價格環比有所上漲，但由于食品價格，尤其是豬肉價格的下跌，導致4月CPI同比增速只有0.9%，隨著大宗商品牛市過去，物價上漲的空間也不大。

　　就是因為開年以來經濟內部的需求較弱，制約利率上漲，10年期國債收益率從2月26日的3.329%震蕩下行到目前的3.142%，形成了目前債券市場的小牛市。

　　從以上分析看，美國利率未來還會上漲，但是國內的利率高點已經過去了，不過未來下行的幅度不大，畢竟有疫情后經濟復蘇的推動力。

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責任編輯：范迪