意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇

　　在近期召開的2021·金融四十人年會(huì)暨專題研討會(huì)“新發(fā)展階段：開局和展望”平行分論壇一上，與會(huì)嘉賓就“后疫情時(shí)期的宏觀政策選擇與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)”進(jìn)行深入討論。

　　與會(huì)專家表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇呈現(xiàn)邊際減弱態(tài)勢(shì)。總體來看，全球貨物消費(fèi)對(duì)服務(wù)消費(fèi)的替代效應(yīng)放緩，全球供給限制部分恢復(fù)，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升。

　　今年下半年以后，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)可能穩(wěn)定在弱于疫情之前的水平。與此同時(shí)，我國的區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)可能上升，具體包括大面積信用債違約風(fēng)險(xiǎn)和小微企業(yè)貸款壞賬風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門需對(duì)此做好預(yù)案。

　　與會(huì)專家建議，當(dāng)前形勢(shì)下貨幣政策應(yīng)更加積極主動(dòng)。一是在金融風(fēng)險(xiǎn)的事后處置問題上，貨幣政策可能適合發(fā)揮更大作用。二是宏觀政策要對(duì)總需求形成支撐，根據(jù)增速邊際放緩的變化進(jìn)行調(diào)整。更積極地使用貨幣政策，減少財(cái)政刺激依賴。此外，從事前監(jiān)管的角度來看，需要提高微觀金融監(jiān)管有效性，理清政府與市場(chǎng)的邊界。

　　我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)邊際減弱態(tài)勢(shì)

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇邊際放緩。

　　2021年1季度GDP同比增速為18.3%，環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，兩年平均增長(zhǎng)5.0%。就業(yè)市場(chǎng)仍存在壓力，服務(wù)業(yè)就業(yè)修復(fù)緩慢，青年失業(yè)率上升，大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)矛盾較突出。城鎮(zhèn)居民收入和農(nóng)民工收入增長(zhǎng)顯著低于過去5年平均水平，收入差距拉大。

　　從宏觀數(shù)據(jù)來看，居民消費(fèi)仍顯著偏離疫情前水平，有較大恢復(fù)潛力；投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)放緩，基建投資和房地產(chǎn)投資面臨下行壓力；出口仍保持在較高水平，但中國強(qiáng)勁出口的持續(xù)性取決于海外供給需求的相對(duì)恢復(fù)速度。

　　今年下半年以后，中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)可能穩(wěn)定在弱于疫情之前的水平。原因主要有以下三方面。

　　第一，全球貨物消費(fèi)對(duì)服務(wù)消費(fèi)的替代效應(yīng)放緩。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響并不對(duì)稱，貨物消費(fèi)對(duì)服務(wù)消費(fèi)出現(xiàn)明顯替代，這使得去年下半年全球的工業(yè)生產(chǎn)和貨物貿(mào)易強(qiáng)勁恢復(fù)，超過了疫情之前的水平。隨著全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面重啟，這一替代可能很快逆轉(zhuǎn)。

　　第二，全球供應(yīng)限制部分恢復(fù)。疫情以來，全球大多數(shù)地區(qū)生產(chǎn)和供應(yīng)受限，而中國較早控制疫情，大量訂單轉(zhuǎn)到中國境內(nèi)，中國出口占世界出口總份額的比重顯著提升。疫情受控后部分工業(yè)生產(chǎn)能力將得到恢復(fù)，但從石油、芯片等基礎(chǔ)產(chǎn)品看，供給約束限制仍將存在一段時(shí)間，與此相聯(lián)系的通貨膨脹壓力中期之內(nèi)會(huì)繼續(xù)存在。

　　第三，即便在疫情得到控制的條件下，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的上升仍表現(xiàn)出很強(qiáng)的慣性，這使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)難以快速回到疫情之前的趨勢(shì)。從中國的經(jīng)驗(yàn)看，疫情期間增加的被動(dòng)性儲(chǔ)蓄，在疫情受控后并沒有迅速釋放出來。

　　下半年區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)可能上升

　　需要做好預(yù)案

　　下半年，我國面臨區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)上升壓力。

　　經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)性增長(zhǎng)是不平衡的，一個(gè)突出的表現(xiàn)就是區(qū)域間不平衡。一些地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、人口凈流出嚴(yán)重、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏高，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生、地方金融信用環(huán)境遭到破壞，貸款和社融的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國平均水平。

　　去年以來，多家大型企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約，對(duì)區(qū)域金融、信貸和債券市場(chǎng)以及金融生態(tài)造成了負(fù)面影響。今年仍有不少信用債券到期，部分企業(yè)面臨兌付壓力，風(fēng)險(xiǎn)可能沿著債務(wù)鏈條向其他金融領(lǐng)域擴(kuò)散，由此區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)可能上升，包括大面積信用債違約風(fēng)險(xiǎn)和小微企業(yè)貸款壞賬風(fēng)險(xiǎn)等。

　　一方面，信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。永煤事件對(duì)信用債市場(chǎng)造成巨大沖擊，企業(yè)主動(dòng)收縮信用，在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)債融資規(guī)模下降，提前還本額占凈融資的比例上升。與此同時(shí)，信用債違約風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，2020年四季度和2021年一季度的債券違約只數(shù)和違約規(guī)模都遠(yuǎn)高于歷史同期水平。

　　近期內(nèi)信用債市場(chǎng)違約事件頻發(fā)和違約金額大幅攀升是早晚要發(fā)生、且不得不面對(duì)和解決的問題。處理地方政府隱性債務(wù)并非一朝一夕之功，需要明確規(guī)則和引導(dǎo)預(yù)期，需要靈活利用破產(chǎn)和債務(wù)重組、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券股權(quán)置換等多種方式，需要防止這個(gè)過程中帶來新的扭曲，需要相對(duì)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境作保障。

　　另一方面，銀行不良資產(chǎn)率上升。為應(yīng)對(duì)疫情，國內(nèi)外都出臺(tái)了“不計(jì)一切代價(jià)”的政策，但不同的疫情救助政策帶來不同的政策后遺癥。我國救助政策主要保經(jīng)濟(jì)主體，在政策的引導(dǎo)下，我國金融機(jī)構(gòu)給中小微企業(yè)的貸款總量超15萬億元，其中金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小微企業(yè)“應(yīng)延盡延”“應(yīng)續(xù)盡續(xù)”的貸款余額為7萬億。很多企業(yè)因此挺過了疫情危機(jī)，但其后果就是企業(yè)杠桿率的顯著上升。中小微企業(yè)信貸反周期擴(kuò)張，這反映的是政策功能，而不完全是市場(chǎng)化信貸決策的結(jié)果。

　　隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，今年下半年，銀行不良率上升是大概率事件，不確定的可能是上升的幅度。面對(duì)未來可能出現(xiàn)的銀行不良率上升和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，需做好事前處置方案，并明確責(zé)任承擔(dān)方。

　　當(dāng)前形勢(shì)下貨幣政策

　　應(yīng)更加積極主動(dòng)地發(fā)揮作用

　　第一，在金融風(fēng)險(xiǎn)的事后處置問題上，貨幣政策可能適合發(fā)揮更大作用。

　　財(cái)政政策和貨幣政策有明確的界限。財(cái)政政策是無償?shù)摹⒎?wù)于公共目標(biāo)的，而貨幣政策是有約束的、有償?shù)摹⑹袌?chǎng)化的。

　　在選擇使用財(cái)政政策還是貨幣政策時(shí)，首先要看其目標(biāo)，是應(yīng)對(duì)“天災(zāi)”還是“人禍”。例如此次疫情，屬于“天災(zāi)”，使用財(cái)政政策由所有人共同承擔(dān)損失，更加公平合理。再如2008年金融危機(jī)，屬于“人禍”，使用貨幣政策傳導(dǎo)至市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，更加具有約束性。

　　因此，對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)處置問題，結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持更適宜，財(cái)政政策也可以通過貼息或其他方式與貨幣政策相配合。

　　第二，從事前監(jiān)管的角度來看，需要提高微觀金融監(jiān)管有效性，理清政府與市場(chǎng)的邊界。

　　為更好地防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，一是應(yīng)不斷提高微觀金融監(jiān)管有效性，在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)堅(jiān)持金融業(yè)務(wù)持牌經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)金融業(yè)行為監(jiān)管，構(gòu)建更加強(qiáng)健有效的金融安全網(wǎng)。

　　二是厘清金融機(jī)構(gòu)和政府的責(zé)任邊界，讓“政府的歸政府，金融的歸金融”。如果涉及到一方借助另一方的力量行事，必須在責(zé)任歸屬和后果承擔(dān)方面設(shè)定明確方案。

　　三是為應(yīng)對(duì)下半年可能出現(xiàn)的一些金融風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)該形成預(yù)先方案，承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

　　第三，宏觀政策要對(duì)總需求形成支撐，根據(jù)增速邊際放緩的變化進(jìn)行調(diào)整。

　　總需求管理政策應(yīng)堅(jiān)持“以我為主”、“不急轉(zhuǎn)彎”。在面臨經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和地方政府債務(wù)難題的背景下，要更積極主動(dòng)地使用貨幣政策，減少財(cái)政刺激依賴。

　　廣義財(cái)政政策方面，要保持對(duì)小微企業(yè)和低收入群體的政策支持，要在管控隱性債務(wù)擴(kuò)張的同時(shí)，重點(diǎn)解決專項(xiàng)債的使用效率問題，穩(wěn)住基建投資增速。

　　貨幣政策方面，在廣義財(cái)政支出大幅減速、地方融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)型階段，要積極補(bǔ)上總需求缺口，要充分利用利率政策工具降低債務(wù)成本和提升資產(chǎn)估值，以此對(duì)總需求形成支撐，要保持流動(dòng)性的合理充裕。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)