原標題：徐高：從通縮到通脹

徐高

新冠疫情在今年上半年給我國帶來了明顯的通縮壓力。受疫情影響，我國生產者價格指數（PPI）同比增長率從今年1月的0.1%下降到5月的-3.7%。消費者價格指數（CPI）同比增長率也在同期從5.4%降到2.4%。CPI數字雖然仍顯著高于0，但這主要是受到與經濟形勢關系度不高的豬價的推動。如果將食品價格剔除，非食品CPI的同比增長率已經在今年5月下降到0.4%，距離通縮僅一步之遙。

領先指標預示著通縮即將被通脹所取代。制造業采購經理人指數（PMI）中的“購進價格”分項指數是PPI的領先指標。今年6月，“購進價格”指數已經從今年4月的低點強勁回升至56.8%，創出了2018年11月以來的最高讀數。“購進價格”指數如此明顯的升勢預示著PPI即將觸底回升，表明通脹壓力正在抬頭。

當前的通脹壓力來自需求的擴張。在制造業PMI的各個分項指數中，除“購進價格”之外的其他分項指數的低點都出現在今年2月，只有“購進價格”指數的低點出現在4月。這個時間差值得玩味。今年2月，受疫情防控措施的影響，我國經濟供需兩弱，PMI中表征供給的“生產”指數和表征需求的“新訂單”指數都大幅下挫。在供需雙弱的背景下，2月“購進價格”指數反而走勢平穩，并未像其他分項指數那樣大幅下降。其后，隨著復工的推進，生產活動恢復得比需求更快，從而形成了供過于求背景下的通縮壓力，令“購進價格”指數在3月和 4月明顯下降。而在“購進價格”指數明顯回升的5月和6月，生產活動顯然沒有再度衰弱，“購進價格”指數的上升只能為需求擴張所解釋。（圖表2）

分行業PMI數據也顯示出需求拉動型通脹壓力的抬頭。今年6月，在制造業PMI指標體系所涵蓋的15個制造業行業中，有11個行業的“生產量”和“購進價格”兩個指標都回升至50%這一擴張收縮臨界點之上，進入了擴張區間。目前在行業層面，“生產量”和“購進價格”二者之間存在一定正相關性，表明通脹壓力確實來自需求面——供給收縮帶來的通脹會呈現出“生產量”和“購進價格”負相關的格局，而非當前數據中的正相關。（圖表3）

歷史經驗顯示，社會融資的高增長一定會帶動通脹和房價的上揚——這次也不應該例外。社會融資規模統計了實體經濟從金融體系獲得的融資總和，對應著實體經濟名義購買力的增量。過去十多年的歷史經驗已經證明，社融的高增長勢必帶來通脹和房價的上揚。今年前5個月，我國新增社會融資規模17.4萬億元，比去年同期增量多出了5.4萬億元——這一增幅已創出了新的歷史記錄，自然會帶動實體經濟需求的擴張，從而最終拉升通脹和房價。（圖表4）

貨幣政策在今年4月越過了年內第一個拐點。今年4月，國內貨幣政策從今年1季度“危機應對式的極度寬松”轉向了2季度的“常態式寬松”。雖然都是“寬松”，但前者以穩定市場為幾乎唯一的目標，帶來了海量流動性的投放。在疫情沖擊經濟，市場彌漫恐慌情緒的2、3兩月，那樣的政策態度是適當的。進入2季度，隨著疫情的逐步受控、以及市場恐慌情緒的下降，貨幣政策理應回到多目標兼顧的常態，既要考慮市場穩定，也要關心金融資產價格泡沫、杠桿交易、房價、物價等其他風險。相比“危機應對式的極度寬松”，這種多目標兼顧的“常態式寬松”意味著流動性投放的減弱，因而導致了金融市場流動性的邊際收緊。相應地，今年4月以來，銀行間市場短期和長期利率都已觸底回升。（圖表5）

貨幣政策在今年下半年將迎來第二個拐點。隨著通脹和房價壓力的抬頭，今年下半年，貨幣政策應該會迎來第二個拐點——從當前的“常態式寬松”轉向“有節制的寬松”。央行會把更多的注意力放在社融高增長可能帶來的副作用上，對社融增長施加更強約束。越過這第二個拐點之后，國內利率水平將面臨更強上行壓力。

（作者為中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家）

責任編輯：徐蕓茜 主編：程凱

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