經觀頭條 | A股新生力正在集結！外資每年幾千億增量資金入場投什么？

　　鄭一真

　　如果“歐洲股神”安東尼·波頓能夠晚幾年進入中國市場，也許他的投資策略就不會折戟于彼時“不成熟的市場”。一代股神終究無法與整個市場抗衡，而在安東尼·波頓退出中國市場的6年之后，集結于A股的外資正在參與中國股市經歷一場結構性變革。

　　9月7日凌晨4點后，標普道瓊斯指數宣布納入A股的具體名單。該名單于9月23日生效，逾千只A股納入標普道瓊斯的6大指數家族。市場正屏息期待9月23日，當天富時羅素也將A股納入因子由5%提升至15%，兩大國際指數有望給A股帶來超過50億美元的增量資金。屆時，A股將正式納入全球三大指數公司——MSCI（明晟指數）、富時羅素和標普道瓊斯。今年三大指數帶來的外資入場規模有望達到千億元人民幣。

　　當下，每一次A股國際指數的擴容都牽動市場的神經。不久前的8月27日的MSCI擴容，尾盤三分鐘就給A股帶來了上百億元資金流入，鮮見的“脈沖行情”更是讓市場對外資的大手筆動作另眼相看。

　　A股市場上，外資持股市值已經快速追趕公募、險資，趨近三足鼎立之勢，并有望于今年底比肩公募。2014年滬港通開通，2016年深港通開通。2018年A股納入MSCI之后，外資以前所未有的規模和速度蜂擁而入。2019年上半年，北上資金凈流入A股就已達1496億元人民幣，A股納入富時羅素和標普道瓊斯也在今年成行。外資配置A股的規模已經從2013年的3000億左右飆升到今年中期的1.65萬億，成為最近幾年A股增量資金的最主要來源。而截至6月底，公募基金持股市值為2萬億元，兩者僅相差3500多億元。

　　比安東尼·波頓幸運的是，對于當下的境外機構投資者來說，他們正迎來中國金融業新一輪對外開放的浪潮。包括擴大滬深港通額度、研究擴大QFII和RQFII準入條件和投資范圍、討論放松外資持有A股比例上限問題等一系列開放政策密集出臺，持續加碼。在A股迎來“金九銀十”行情之際，國務院金融穩定發展委員會再度定調A股，要扎實培育各類機構投資者，為更多長期資金持續入市創造良好條件，構建良好市場生態，增強資本市場的活力、韌性和服務能力，使其真正成為促進經濟高質量發展的“助推器”。

　　未來五年至十年，外資在A股占比有望達到10%，真正成為中國股票市場上不容忽視的新勢力。站在當下這個時點，A股市場出現以往未曾出現過的風格和趨勢——比如，大盤股連續三年持續跑贏小盤股、散戶持股比例不斷下降、成交越來越向龍頭集中。從短線投機到長線投資，中國投資者的A股資產增值路徑正在悄然生變。

　　內資與外資共舞

　　自2015年底以來，大盤股跑贏小盤股的趨勢已經持續約3年半，為2005年以來的歷史最長記錄。對比韓國和臺灣股市，自從MSCI將其完全納入之后，大盤股持續跑贏，幾乎沒再出現大幅度的風格切換。

　　這樣的轉變對國內投資者來說是難以預料到的。北京一大型券商的分析師記得，2015年他到上海一家基金公司做路演時，提及一只TMT類個股股價已經到頭，現場反被基金經理批駁“沒有想象力，還能再漲10倍”。

　　而現在，樂視、暴風影音等創業板昔日明星已經隕落，大盤藍籌股成了市場的香餑餑。與這一趨勢吻合的是，2014年滬深港通陸續開通之后，外資持續搶籌大盤藍籌，尤其偏愛大消費類個股，對于國內不少機構投資者熱衷的科技、計算機板塊則反應平淡。

　　在近期A股MSCI和富時羅素擴容，以及納入標普道瓊斯指數諸多利好之下，9月6日，滬股通成交凈買入55億元，截至9月6日，滬股通已經連續7日交易日成交凈買入。外資流入疊加降準預期，A股也迎來“金九銀十”行情，9月2日以來，A股五連漲，上證綜指一度站上3000點，創業板指也一度突破1700點。9月6日傍晚，央行降準落地，決定于2019年9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司），預計釋放9000億資金，市場賺錢效應進一步凸顯。

　　追隨三大指數公司流入A股的外資分為主動資金和被動資金。納入富時羅素第一階段完成（即明年3月，納入因子為25%）后，預計中國A股在富時新興市場指數中的權重約為5.36%，僅代表該指數就能帶來100億美元的被動管理資產凈流入。富時羅素方面表示，這只是純粹的被動管理資金，我們無法預測主動管理資金。

　　同樣，追蹤MSCI的機構投資者很大一部分是主權財富基金、保險資金、社保資金等長線資金，有3-5年甚至更長周期的配置需求。其投資理念和A股以往不太一樣，比如會有ESG（即環境、社會和公司治理）主題的投資，有些投資者被動跟蹤指數，有一些則會偏離benchmark（基準），投資者的差異化比較大，也給A股市場帶來更多樣化的投資策略。而海外機構投資者，非常重視和benchmark的對比，國內主動基金可能會更在意業績排名這樣的指標。

　　8月27日，A股納入比例由10%提升至15%，11月MSCI半年度指數評審之后，又會將A股大盤納入比例進一步提升至20%，同時中盤股按20%納入。MSCI測算，去年全年有800億美金流入A股。根據MSCI估算，新興市場指數和全球市場指數的全球跟蹤資金規模分別為1.6萬億美元和3.2萬億美元。

　　這部分外資的投資風格正在越來越深地影響A股市場。德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩認為，外資看得更長遠，對投資經理的考察周期也相對比較長。在和境外投資者交流的過程中，會發現外資的想法比較單一——要在這個市場里投資其他市場投資不到的股票。外資對于估值的看法也非常簡單，就是基于財報三張表，看現金流、預期現金流。比如境外機構投資者會基于財報做一些假設、定期開會討論假設是否合理，反復論證，比較謹慎，一年新增的投資個股數量也很有限。

　　追蹤指數的外資主要通過滬深港通進入A股。在私募基金上善若水董事長侯安楊看來，滬深港通這部分資金喜歡業績推動型的公司，也比較喜歡中國自身有產業優勢的公司，比如以家電為代表的大消費類、新能源汽車。“這一波老外選的股票都是不錯的標的，都是ROE（凈資產收益率）比較高或者說現金流比較穩定的公司。”

　　同樣是大消費板塊，外資的估值體系與內資明顯不同。國盛證券分析師張啟堯解釋道，比如，為什么我們看可口可樂的估值比蘋果還貴，在老外的估值體系里，可口可樂已經存在了100多年，但是像蘋果這類科技公司，即使像諾基亞也只存在了若干年也就崩塌了，外資更看重護城河和確定的溢價。現在外資已經開始逐步掌握消費股的話語權，未來對成長股會有配置的增長。

　　不過，外資與內資的投資策略，孰優孰劣，不能定論。侯安楊記得，“歐洲股神”安東尼·波頓也曾在香港被“打”得鼻青臉腫。2011年4月，波頓成立了一只名為“富達中國特殊情況”，計劃在一年以內投資中國內地中小型消費企業。其投資標的頻頻踩雷，比如味千中國和霸王集團，分別遭遇了“骨湯門”和“二惡烷事件”，當年股價分別下跌了34.53%和64.08%，西安寶潤被控欺詐，股價跌幅超過90%。成立兩年，該基金虧損14.42%。對比之下，安東尼·波頓在1979至2007年間掌管富達英國特殊情況基金期間，28年年化收益率19.5%。

　　周浩表示，任何一種模式都有自己的可取之處，投資的理念和公司的文化、基因高度相關。比如國內投資者推崇“風來就趕緊上”的投資理念。而外資很多時候強調投資性，比如全球規模最大的公募基金Vanguard大規模做ETF也是有道理的，而有些公司更愿意去挖掘個股。但肯定的是，機構投資者長期的業績回報比散戶投資高很多，因為他們的策略是固定的，不輕易隨波逐流。

　　侯安楊認為，海外機構都有哪些行業比較賺錢的長線研究，比如消費行業，他們在這里有優勢。一些不太涉及中國國情的預判，他們看得還蠻準的。中國市場里有很多非市場的因素，這部分研究外資沒有國內的機構擅長，國內的機構，做調研和上市公司走得更近。不過，“對我們來說，外資投什么并不重要，在真正做投資決策的時候不會受到他們干擾。”

　　外資投了什么？

　　當前，外資進入中國主要通過滬深港通和QFII/RQFII兩個渠道。QFII/RQFII需要證監會的資格審批以及外管局的額度審批，其優勢在于可投A股標的范圍更廣，也可以投資債券等其他品種。滬深港通則是內地和香港兩地交易所和結算公司直接互聯，成本低，交易方便，可投標的多為大盤股，滬深港通已經成為外資進入A股的主要渠道。

　　滬深港通開通以來，北向資金凈流入7828億元，其中滬股通4397億元，深股通3431億元。北向資金成交總市值45萬億元，其中滬股通30萬億元，深股通15萬億元。

　　截至9月5日，滬股通持股市值最多的前十大個股依次是貴州茅臺、中國平安、恒瑞醫藥、招商銀行、中國國旅、長江電力、上海機場、伊利股份、海螺水泥和海天味業，都是藍籌白馬股。港股通持股市值最多的則是美的集團、五糧液、格力電器、海康威視、平安銀行、洋河股份、萬科A、愛爾眼科、云南白藥和分眾傳媒。北上資金重倉股以食品飲料行業居多。

　　國盛證券研報數據顯示，外資集中分布在消費與金融板塊，其中又尤為偏好食品飲料行業。截至今年2月1日，北上資金最為偏愛大消費板塊（食品飲料、醫藥生物、家用電器），其次是金融類行業（銀行、非銀金融），前五大重倉行業合計倉位達到了57.8%，并且第一大重倉行業食品飲料的倉位接近20%。

　　大族激光、美的集團等一些個股一些外資持股已經觸及上限。現有監管文件規定，所有境外投資者對單個上市公司A股的持股比例總和，不得超過該上市公司股份總數的30%。

　　Wind數據顯示，滬股通方面，外資持股上海機場占其自由流通比例高于29%，外資持股占比超過自由流通市值20%以上的還有方正證券、恒力液壓、中國國旅、宏發股份、海天味業、海螺水泥、貴州茅臺、安琪酵母、水井坊、中南傳媒、益豐藥房、海爾智家、宇通客車。港股通方面，愛爾眼科外資持股接近上限，達到29%，另外，蘇泊爾、華測檢測、華潤三九、一心堂、老板電器、三花智控、美的集團等大消費類個股的外資持股比例占自由流通股比也超過了20%。

　　QFII方面，Wind數據顯示，截至2019年8月30日，QFII投資額度1114億美元，RQFII投資額度6933億元。

　　剛剛收官的半年報顯示，二季度末，QFII出現在293家公司的前十大流通股股東之列，從持股情況來看，QFII更偏好金融，消費行業也是其心頭好。QFII持股前十的個股依次是北京銀行、南京銀行、華泰證券、寧波銀行，以及包鋼股份、中國建筑、美的集團、海爾智家、江蘇租賃。而加倉最多的則是中國建筑、招商輪船、寧波銀行、藥明康德、海南橡膠、大族激光等。

　　二季度，QFII新增持股最多的是非銀金融個股華泰證券和東方財富，其中，花旗環球金融公司大舉買入了8.25億股華泰證券，占流通股比例高達13.16%。此外，消費個股——商超連鎖的家家悅、生活用紙的中順潔柔、家電智能化的三花智控也獲得QFII新買入超過1000萬股以上。

　　對于股價高漲的白酒板塊，不少境外投資者選擇獲利了結。在二季度遭清倉或者減持的個股中，出現不少白酒企業的身影。水井坊被高盛清倉，貴州茅臺被賣出900多萬股，洋河股份、金徽酒、五糧液等白酒公司也被QFII減持。另外，QFII減持最多的依次是包鋼股份、海爾智家、工業富聯、海能達、通化東寶和中泰化學等。被QFII清倉的公司有海康威視、招商公路、天地科技、寧波港、太陽紙業、金正大等公司。

　　瑞銀證券認為，長期來看海外投資者一直偏好食品飲料和耐用消費品等消費類板塊。不過，海外投資者在中期也關注估值，其在今年二季度減持了估值處于歷史均值上方的食品飲料。個股方面，北上資金流向顯示境外投資者青睞市值大、流動性強的個股。這類股票特點為ROE高、股息收益率高且市盈率低。根據我們和海外投資者的交流，他們青睞競爭力強且具有獨特性的龍頭企業以及估值和盈利增速在全球范圍內具有比較優勢的公司。

　　的確，外資的投資策略一向是只買龍一不買龍二。國盛證券分析師張啟堯表示，比如，外資一直很喜歡買上海機場，上海機場買滿之后才開始去買白云機場。28個申萬一級行業中，外資持倉規模最大的標的，有20個是行業絕對龍頭（最大市值）。其余的也基本都是在細分行業具有領先地位的企業。

　　改變在發生

　　央行數據顯示，截至2019年2季度末，境外投資者A股持股市值為1.65萬億元人民幣，對比2018年底的1.15萬億元人民幣，增幅達43%，分別占境內總市值和自由流通市值的3.1%和7.5%。

　　國盛證券研報預期，2019年A股將正式被納入富時羅素指數，并且在MSCI中的納入因子有望提升至20%，若二者能夠如期落地，預計帶來4000億左右的增量外資。而長期來看，臺、日、韓等海外市場的外資占比為參考，若外資持股比例達到10%，則將帶來約4萬億的增量資金；更進一步，倘若外資持股比例能夠達到15%，則增量資金規模將達到6.68萬億元。

　　隨著外資勢力的擴大，歷史上A股散戶占比高、市場投機氛圍較重的情況被扭轉，這兩年A股市場呈現明顯變化——機構化和國際化。據中金研報測算，總市值中個人投資者持股的比例已經從2014年的28%下降到2018年的21%，而“自由流通市值”中個人投資者持股的比例已經從2014年的72%下降到2018年的53%。

　　另一方面，A股機構投資者的比重也在穩步提升。中金研報數據顯示，總市值中機構投資持股的比例已經從2014年的11%上升到2018年的19%，而“自由流通市值”中，機構投資者持股的比例已經從2014年的28%上升到2018年的48%。私募基金、保險、公募基金（剔除保險、社保、年金等持股）是持股最多的國內機構投資者類別，分別約占自由流通市值的9.2%、9.0%、6.3%。外資通過QFII和互聯互通的持股占到自由流通市值的約6.7%，是第三大機構投資者類別。

　　外資持續流入已經給A股帶來明顯的影響。中金公司首席策略分析師王漢鋒從四個維度來解釋這些變化。首先A股的基本面類因子影響增強，最近的幾年中，基本面類因子如ROE、盈利增長、估值等對股票超額收益的解釋力較強，而投機類因子作用則大幅下降。其二，大盤藍籌股長時間持續跑贏。第三，中小盤估值溢價收窄，2016年以來，中小盤指數相對于大盤股的估值溢價已經收窄到歷史最低水平。第四，成交越來越向“龍頭”集中，2018年，成交量前1%的A股合計占到市場成交量的15%，是2009年以來最高；成交量后30%的A股占市場成交的比例是6%，是2009年以來最低。

　　富時羅素方面表示，目前中國A股市場很多投資者是散戶投資者及短期投資者，他們看重的是短期回報。隨著中國對外開放水平的提高以及富時羅素等國際指數納入A股的實施，外國機構投資者的中長線投資方式將會為中國資本市場帶來更多的穩定，讓A股市場更具有理性，同時也會為中國投資者帶來資產配置多元化的理念。

　　橫向對比，韓國、臺灣這些經濟體，外資的配置已經達到15%-30%的權重，現在外資已經進入一個雙向流動的階段。而在在外資入場的十年之間，韓國和臺灣換手率和波動率都出現了明顯的下降，整個市場價值化和機構化的趨勢明顯，這兩個市場再沒有出現大幅度的風格切換，大盤股持續跑贏，而過去，A股經常會出現大小盤風格的切換。另外，韓國、中國臺灣股票指數和美國市場的相關性有很大的提升。

　　張啟堯表示，從很多臺灣和韓國外資持股比例比較高的個股，比如三星和臺積電，可以發現，外資持股比例和股價的相關性遠高于股價和公司盈利的相關性，而外資并不會因為公司短期一兩年盈利的波動對公司進行增配或者減配。A股也在出現類似的變化，過去幾年A股和美股的相關性也在提升。

　　外資的投資標的和投資策略已經成為A股的風向標之一。各項機制都在強化外資流入，助力A股構建一個更為理性的市場。去年4月份，證監會將滬深港通額度擴大四倍，互聯互通機制進一步完善；今年1月份，證監會就放寬QFII和RQFII準入條件和投資范圍公開征求意見；3月份，證監會副主席閻慶民表示要進行統籌研究外資持有A股的比例上限的問題；6月份，證監會表示將開放外資私募通過“港股通”投資香港股市；7月份，監管提前于2020年內取消證券、基金管理等公司外資股比限制。

　　誠如證監會新聞發言人今年8月在全球貿易摩擦加劇之際，回應外資流出中國的市場質疑時所言，外資投資A股的勢頭并未減弱，證監會將進一步擴大資本市場對外開放，加快落實證券服務業開放政策，完善境外投資者參與A股市場的制度規則，切實保護各類投資者的合法權益，促進資本市場平穩健康發展。

責任編輯：張國帥