一個(gè)企業(yè)的爆雷，猶如一張倒下的多米諾骨牌，往往會(huì)引發(fā)市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。

　　7月15日，有“藥中茅臺(tái)”之稱的東阿阿膠（000423.SZ）開盤便一字封死在跌停板。前一日晚，東阿阿膠發(fā)布2019年半年報(bào)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)上半年歸屬凈利潤(rùn)為1.81億元至2.16億元，同比下降75%至79%。

　　這是被市場(chǎng)視為“價(jià)值投資”標(biāo)的的“大白馬”東阿阿膠，在連續(xù)十二年持續(xù)增長(zhǎng)后，業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。

　　無(wú)獨(dú)有偶。

　　大族激光（002008.SZ）、涪陵榨菜（002507.SZ）、輔仁藥業(yè)（維權(quán)）（600781.SH）等白馬股先后遭遇業(yè)績(jī)下滑或涉嫌造假，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大跌。

　　一時(shí)間，從消費(fèi)電子、制藥到食品，這些最易誕生白馬股的大消費(fèi)行業(yè)，驚雷四起。

　　在股市長(zhǎng)虹3年的白馬板塊為何在此時(shí)點(diǎn)集體爆雷，在相似的“業(yè)績(jī)雷”背后，是財(cái)務(wù)造假，還是基本面變壞；是成長(zhǎng)的陣痛，還是消費(fèi)變遷？21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者試圖從上述公司的共性出發(fā)，講一講白馬股爆雷擊穿消費(fèi)信仰的故事。

　　白馬股走下神壇

　　消費(fèi)板塊一直是被機(jī)構(gòu)看好的板塊，不同于鋼鐵、煤炭等容易受累于經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣的周期性板塊，業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)比較穩(wěn)健。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年以來(lái)，日常消費(fèi)是為數(shù)不多實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的行業(yè)，區(qū)間漲幅排在行業(yè)第二位。

　　東阿阿膠的業(yè)績(jī)下滑不是沒(méi)有征兆。

　　2018年年報(bào)發(fā)布之際，就已經(jīng)顯出疲態(tài)。當(dāng)年，東阿阿膠營(yíng)收出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比下降0.46%，凈利潤(rùn)增速銳減至1.98%，連續(xù)10年雙位數(shù)的增長(zhǎng)自此打破。

　　彼時(shí)，市場(chǎng)上對(duì)東阿阿膠依賴頻繁提價(jià)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的模式就爭(zhēng)議不斷。

　　2006年秦玉峰出任東阿阿膠總經(jīng)理之后，便高舉文化營(yíng)銷的大旗，并找到一個(gè)關(guān)鍵詞——“滋補(bǔ)國(guó)寶”，開啟“價(jià)值回歸”戰(zhàn)略。借著驢皮緊缺和“價(jià)值回歸”之名，東阿阿膠走上了瘋狂提價(jià)之路。

　　據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，從2010年至今，東阿阿膠先后共發(fā)布15次產(chǎn)品提價(jià)公告。在某電商平臺(tái)旗艦店內(nèi)，東阿阿膠最便宜的一款阿膠塊價(jià)格是600元/125克。

　　今年3月，在21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者參加的一場(chǎng)論壇上，秦玉峰表示：“我們每年都提價(jià)，但實(shí)際上這不是提價(jià)，是價(jià)值回歸。”

　　正是對(duì)于東阿阿膠所謂的“價(jià)值回歸”，投資者越來(lái)越不買賬，不斷用腳投票。

　　從今年以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)看，東阿阿膠經(jīng)歷過(guò)兩次明顯的股價(jià)下跌，一次是一季報(bào)發(fā)布后，公司營(yíng)收、凈利雙雙兩位數(shù)下跌，公司股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，兩周之內(nèi)從47.2元跌至39.76元，降幅18.7%；另一次就是在半年報(bào)預(yù)告之后，股價(jià)從7月15日的39.35元跌至最新收盤價(jià)32.17元，跌幅22.3%。

　　面對(duì)股價(jià)的下跌，8月2日，東阿阿膠證券部人士對(duì)以投資者身份咨詢的記者表示，“公司把經(jīng)營(yíng)做好，就是對(duì)股價(jià)最好的支持。不能看短期波動(dòng)，要看長(zhǎng)期的發(fā)展。”

　　他同時(shí)反問(wèn)記者：“如果對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展沒(méi)有信心，為什么要買公司股票呢？”但對(duì)于提振業(yè)績(jī)的具體措施，該人士沒(méi)有回應(yīng)。

　　與東阿阿膠經(jīng)歷相似是榨菜界“龍頭”涪陵榨菜。7月31日，涪陵榨菜股票跌停，市值一日蒸發(fā)22億元，引發(fā)跌停的同樣是一份增速明顯放緩的半年度業(yè)績(jī)報(bào)告。

　　多個(gè)機(jī)構(gòu)下調(diào)目標(biāo)價(jià)。中金研報(bào)認(rèn)為，業(yè)績(jī)下滑受公司積極推進(jìn)渠道下沉、增加地面推廣和經(jīng)銷商激勵(lì)所致，在銷售額增速較低時(shí)，剛性費(fèi)用投放導(dǎo)致銷售費(fèi)用率偏高。因盈利預(yù)測(cè)調(diào)整下調(diào)目標(biāo)價(jià)8.5%至30元。

　　白馬“失蹄”遠(yuǎn)不止這兩家。

　　譬如，大族激光屬于消費(fèi)電子行業(yè)，曾經(jīng)被外資買爆，今年上半年卻出現(xiàn)業(yè)績(jī)失速，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)下降60%-65%。

　　而輔仁藥業(yè)因分紅爽約爆出流動(dòng)性問(wèn)題，甚至將面臨重大違法強(qiáng)制退市的風(fēng)險(xiǎn)。

　　甚至晾曬業(yè)龍頭好太太（603848.SH）則在8月1日遭遇毫無(wú)征兆的閃崩。

　　一系列的K線變動(dòng)，似乎意味著機(jī)構(gòu)抱團(tuán)護(hù)盤的大消費(fèi)概念版圖，正在隱現(xiàn)裂痕。

　　消費(fèi)信仰瓦解？

　　根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者調(diào)查，本輪行情周期，至少在2017年開始，機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)就已經(jīng)達(dá)成了一致，開始大幅加倉(cāng)食品飲料，從2016年18.3%到2018年二季度接近30%。再加上機(jī)構(gòu)加倉(cāng)的醫(yī)藥中也有大量消費(fèi)屬性的標(biāo)的，對(duì)消費(fèi)抱團(tuán)的格局基本形成。

　　從國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史來(lái)看，消費(fèi)行業(yè)往往是大牛股的誕生地。美國(guó)有可口可樂(lè)，中國(guó)有貴州茅臺(tái)。

　　正是這種淺顯易懂且朗朗上口的邏輯，驅(qū)動(dòng)了A股大消費(fèi)行業(yè)信仰的形成。

　　分析人士認(rèn)為，消費(fèi)行業(yè)之所容易出現(xiàn)大牛股，是因?yàn)槭艿郊夹g(shù)的沖擊相對(duì)比較小，而且經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)后形成較強(qiáng)的品牌壁壘和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，獲得壟斷地位，然后就有了定價(jià)權(quán)。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道統(tǒng)計(jì)，以“消費(fèi)升級(jí)”為關(guān)鍵詞搜索，2016年共有156份機(jī)構(gòu)研報(bào)，2017年共有292份，2018年共有224份，今年以來(lái)僅有39份。

　　從賣方聲音來(lái)看，也足以可見2017、2018年消費(fèi)板塊的火熱。

　　根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道獲悉，不少推介大消費(fèi)的賣方分析師在這一波行情中，亦不乏名利雙收者。

　　隨著A股國(guó)際化，外資鐘愛大消費(fèi)的特點(diǎn)，給A股大消費(fèi)概念加注了興奮劑。

　　據(jù)MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)，截至2019年2月26日，外資通過(guò)滬股通重倉(cāng)的5只股票中，有貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥、伊利股份；通過(guò)深股通重倉(cāng)的5只股票中，有美的集團(tuán)、格力電器、五糧液、洋河股份。從行業(yè)來(lái)看，外資集中配置大消費(fèi)，特別是最具本土特色的食品飲料行業(yè)。

　　2017年三季度開始國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)攜手北上資金，到2018年1月底將消費(fèi)板塊估值打到了一個(gè)新的高度。

　　“當(dāng)時(shí)藍(lán)籌業(yè)績(jī)靚麗，而中小創(chuàng)業(yè)績(jī)萎靡不振，那投資藍(lán)籌、大白馬消費(fèi)是不二的選擇，所以那時(shí)藍(lán)籌大消費(fèi)估值有了明顯提升，但相比之前創(chuàng)業(yè)板泡沫和美國(guó)‘漂亮50’相比，估值還是便宜的。所以在2019年，大部分消費(fèi)白馬都創(chuàng)出了新高。”回憶起當(dāng)時(shí)的A股市場(chǎng)，淳石資本執(zhí)行董事兼證券投資事業(yè)部負(fù)責(zé)人楊如意對(duì)記者說(shuō)道。

　　在各種合力之下，東阿阿膠、涪陵榨菜股價(jià)迎來(lái)巔峰。

　　東阿阿膠股價(jià)從10年前的6元左右，漲到了2017年最高的72元；在去年“消費(fèi)升級(jí)還是降級(jí)”的討論熱潮中，涪陵榨菜一度成為網(wǎng)紅，股價(jià)攀登過(guò)30元以上，市值超出240億元。

　　這就不難理解這一輪消費(fèi)大牛變“熊”的邏輯：業(yè)績(jī)下滑無(wú)法維持高估值的神話，最終歸宿只能是“殺”估值。2017年至今，東阿阿膠市盈率已由當(dāng)年的22倍下降至11倍左右。涪陵榨菜由去年最高40倍的市盈率下降至27倍左右。

　　“正是有機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的現(xiàn)象存在，在業(yè)績(jī)不符合預(yù)期的時(shí)候，就可能引發(fā)持股機(jī)構(gòu)集中撤離。同時(shí)，機(jī)構(gòu)都設(shè)有自己的風(fēng)險(xiǎn)體系，股價(jià)觸發(fā)止損條件便會(huì)主動(dòng)減倉(cāng)，就會(huì)放大股價(jià)波動(dòng)。”8月2日，一位大型券商的食品行業(yè)分析人士告訴記者。

　　一方面是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)引發(fā)的集體撤退，另一方面，從東阿阿膠和涪陵榨菜的個(gè)案來(lái)看，消費(fèi)觀念、消費(fèi)環(huán)境也在發(fā)生變遷。

　　“東阿阿膠和涪陵榨菜是反復(fù)提價(jià)擠壓了利潤(rùn)空間，但榨菜的受眾是價(jià)格敏感人群；阿膠定位是補(bǔ)血功能，但實(shí)際上現(xiàn)代女性的‘養(yǎng)生’需求已經(jīng)更多地變成護(hù)膚、美白、補(bǔ)鈣等，而且對(duì)于驢皮的功效市場(chǎng)是有爭(zhēng)議的。”前述食品行業(yè)分析人士說(shuō)。

　　在其看來(lái)，這些傳統(tǒng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)理念、管理水平還是偏于粗放，成長(zhǎng)到一定瓶頸。這種瓶頸，恰恰在大消費(fèi)的瘋狂中，被刻意忽視。

　　故事能否重演？

　　消費(fèi)行業(yè)的未來(lái)走勢(shì)會(huì)好一點(diǎn)嗎？

　　分析人士對(duì)此并不樂(lè)觀。“下半年應(yīng)該挺難受，經(jīng)營(yíng)層面比較困難。消費(fèi)行業(yè)具有滯后性的屬性，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，在未來(lái)2-3季度，消費(fèi)行業(yè)的下降會(huì)比較明顯。當(dāng)然，分化還是存在，好的公司還是會(huì)好。”前述食品行業(yè)分析師說(shuō)。

　　實(shí)際上，對(duì)于整個(gè)消費(fèi)環(huán)境的變化，企業(yè)已經(jīng)有所感受。

　　涪陵榨菜證券部人士在談及上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彆r(shí)，提到的原因之一是“經(jīng)濟(jì)活力下降、銷售費(fèi)用提高等原因?qū)е铝耸杖霚p少”。

　　“剛需、定價(jià)權(quán)、抗周期是每個(gè)企業(yè)都追求的，但真正能做到的不多。這是由于行業(yè)的原因或者歷代經(jīng)營(yíng)者打下的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。”楊如意說(shuō)。

　　其坦言，今年如果投資一些消費(fèi)白馬，比如大白馬醬油、醋、白酒、免稅店等具有剛需性質(zhì)和定價(jià)權(quán)的企業(yè)，早就取得了平均50%的回報(bào)。

　　有投資人將目光放到更長(zhǎng)周期。

　　“中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)需求大，作為市場(chǎng)龍頭的這些企業(yè)會(huì)擁有不斷上升的市場(chǎng)占有率。而從短期來(lái)看，重點(diǎn)需要看這些企業(yè)的業(yè)績(jī)能否達(dá)到市場(chǎng)投資者的預(yù)期。如果短期業(yè)績(jī)沒(méi)有滿足投資者的預(yù)期，會(huì)有一定的調(diào)整。”8月2日，另一位券商分析師說(shuō)道。

　　但是對(duì)于整個(gè)故事而言，賣方能否合而抱團(tuán)，才是關(guān)鍵。

　　一家券商分析人士坦言，現(xiàn)下正是判斷消費(fèi)板塊能否持續(xù)抱團(tuán)的重要時(shí)點(diǎn)。

　　其認(rèn)為，“無(wú)論是食品飲料業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦校€是信息科技或者金融突然業(yè)績(jī)上行，都可能會(huì)給投資者放棄抱團(tuán)消費(fèi)，擁抱新的板塊的理由。”

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道及其客戶端所刊載內(nèi)容的知識(shí)產(chǎn)權(quán)均屬?gòu)V東二十一世紀(jì)環(huán)球經(jīng)濟(jì)報(bào)社所有。未經(jīng)書面授權(quán)，任何人不得以任何方式使用。詳情或獲取授權(quán)信息請(qǐng)點(diǎn)擊此處。

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104