原標(biāo)題：中國通號(hào)：軌交控制系統(tǒng)龍頭擬登陸科創(chuàng)板，重金加碼智能制造

　　1.中國通號(hào)是我國軌道交通控制系統(tǒng)領(lǐng)軍企業(yè)，形成了以軌道交通控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)為主的多元業(yè)務(wù)布局。在軌道交通控制系統(tǒng)領(lǐng)域，公司設(shè)計(jì)集成、設(shè)備制造、系統(tǒng)交付業(yè)務(wù)相輔相成，共同構(gòu)建了覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化業(yè)務(wù)模式。在工程總承包領(lǐng)域，公司擁有集投融資、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程施工、運(yùn)營管理于一體的全流程專業(yè)服務(wù)能力，提升了企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　2. 2016-2018年，公司營業(yè)總收入分別為297.70億元、345.86億元、400.13億元，年復(fù)合增長率15.93%；歸母凈利潤分別為30.45億元、32.22億元、34.09億元，年復(fù)合增長率5.8%。同期公司期間費(fèi)用率由12.35%下降至11.00%，運(yùn)營效率逐步提升。公司在手訂單充足，為后續(xù)業(yè)績穩(wěn)定增長奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　3.公司研發(fā)投入充足、技術(shù)儲(chǔ)備豐厚，在軌道交通控制系統(tǒng)領(lǐng)域完成多個(gè)“中國第一”的里程碑式項(xiàng)目，為中國高速鐵路行業(yè)加速升級(jí)提供了重要技術(shù)支撐。公司與中國鐵路總公司、中國鐵道建筑集團(tuán)有限公司、中國鐵路工程集團(tuán)有限公司等核心客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，高速鐵路國內(nèi)中標(biāo)里程覆蓋率超過60%，城軌領(lǐng)域中標(biāo)合同金額市場(chǎng)份額約為40%。技術(shù)與市場(chǎng)占有率雙輪驅(qū)動(dòng)，共同構(gòu)筑了公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　4.國家宏觀政策支持高速鐵路、城市軌道交通發(fā)展，為行業(yè)發(fā)展奠定了主基調(diào)。市場(chǎng)空間上，軌道交通領(lǐng)域面臨新增建設(shè)需求疊加更新?lián)Q代需求的雙重發(fā)展機(jī)遇。技術(shù)升級(jí)帶動(dòng)軌道交通控制系統(tǒng)行業(yè)集中度提升，中國通號(hào)作為行業(yè)龍頭將優(yōu)先受益。

　　5.公司此次擬募集資金加碼智能制造，其中擬投資46億元建設(shè)先進(jìn)及智能技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目、擬投資25億建設(shè)長沙產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目。募集資金到位后，公司在研發(fā)資金實(shí)力上得到顯著提升，前瞻性技術(shù)研發(fā)布局符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，有助于鞏固公司的技術(shù)引領(lǐng)優(yōu)勢(shì)及可持續(xù)發(fā)展能力。

　　全球軌交控制系統(tǒng)龍頭

　　業(yè)務(wù)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)

　　中國通號(hào)前身為成立于1953年的中國鐵道部通信信號(hào)工程公司，2010年正式掛牌成立，控股股東為通號(hào)集團(tuán)，持股比例為75.14%。公司實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委。2015年8月，公司在香港聯(lián)交所主板上市。此次科創(chuàng)板發(fā)行成功后，中國通號(hào)將成為登陸科創(chuàng)板的首家大型央企，也將是科創(chuàng)板“A+H”第一股。

　　中國通號(hào)自成立以來，始終專注于軌道交通控制系統(tǒng)技術(shù)的研究與探索，為國家軌道交通運(yùn)營提供了安全與高效的核心支撐。公司業(yè)務(wù)主要包括軌道交通控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)與工程總承包業(yè)務(wù)，其中軌道交通控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)是公司支柱性業(yè)務(wù)。2016-2018年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入297.70億元、345.86億元、400.13億元，其中，軌道交通控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入分別為237.69億元、247.41億元、284.22億元，占營業(yè)收入比重分別為79.84%、71.54%、71.03%。

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　　細(xì)分來看，公司軌道交通控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)包括設(shè)計(jì)集成、設(shè)備制造、系統(tǒng)交付業(yè)務(wù)，三項(xiàng)業(yè)務(wù)相輔相成，共同構(gòu)筑了中國通號(hào)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化業(yè)務(wù)模式，形成強(qiáng)大的行業(yè)護(hù)城河。設(shè)計(jì)集成業(yè)務(wù)主要為客戶提供軌道交通控制相關(guān)核心設(shè)備的整體集成服務(wù)；設(shè)備制造領(lǐng)域，公司產(chǎn)品全面覆蓋軌道交通控制領(lǐng)域，在北京、沈陽、西安、上海等十座城市擁有設(shè)備制造基地，信號(hào)系統(tǒng)產(chǎn)品、通信系統(tǒng)產(chǎn)品、電纜產(chǎn)品等全線產(chǎn)品生產(chǎn)力充足；系統(tǒng)交付業(yè)務(wù)主要包括軌道交通控制系統(tǒng)項(xiàng)目施工、設(shè)備安裝及維護(hù)服務(wù)。

　　截至目前，中國通號(hào)已先后完成京津城際、武廣高鐵、京滬高鐵、哈大客專、滬昆高鐵、蘭新高鐵等50余條高鐵控制系統(tǒng)集成及交付項(xiàng)目，北京地鐵1號(hào)線、上海地鐵10號(hào)線、北京磁懸浮S1線、北京地鐵8號(hào)線，重慶地鐵5號(hào)線、上海地鐵17號(hào)線等110余項(xiàng)城市軌道控制系統(tǒng)集成項(xiàng)目，擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

　　“一業(yè)為主，相關(guān)多元”是中國通號(hào)自2015年持續(xù)推進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略，在此發(fā)展戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，公司迅速切入工程總承包領(lǐng)域，業(yè)務(wù)范圍涵蓋地方政府主導(dǎo)的軌道交通配套基礎(chǔ)設(shè)施工程及智慧城市等建設(shè)工程。公司擁有集投融資、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程施工、運(yùn)營管理于一體的全流程專業(yè)服務(wù)能力，具有房屋建筑工程總承包一級(jí)資質(zhì)、市政公用工程總承包一級(jí)資質(zhì)、機(jī)電工程施工總承包一級(jí)資質(zhì)、機(jī)場(chǎng)場(chǎng)道工程專業(yè)承包一級(jí)資質(zhì)、建筑裝飾工程專業(yè)承包一級(jí)資質(zhì)等11項(xiàng)資質(zhì)。

　　中國通號(hào)先后承建了銅仁市智慧城市及相關(guān)路網(wǎng)工程、銅仁市新城區(qū)規(guī)劃館、湖南吉首高鐵新城路網(wǎng)工程、廣西賀州裝配式建筑產(chǎn)業(yè)基地、云南滇中新區(qū)安寧工業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)配套設(shè)施、江蘇泰興智慧城市等重點(diǎn)工程。業(yè)務(wù)收入從2016年的57.5億元增長至2018年的115.3億元，年復(fù)合增速41.6%。

　　業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)健

　　在手訂單充足

　　2016-2018年，公司營業(yè)總收入分別為297.70億元、345.86億元、400.13億元，年復(fù)合增長率15.93%；歸母凈利潤分別為30.45億元、32.22億元、34.09億元，年復(fù)合增長率5.8%。

　　受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，2016-2018年公司綜合毛利率由26.2%降至22.7%。值得一提的是，同期公司期間費(fèi)用率由12.35%下降至11%，運(yùn)營效率逐步提升。2016-2018年公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為94.22億元、109.41億元、135.99億元，占總資產(chǎn)的比例分別為18.73%、17.86%、17.07%，且75%以上的應(yīng)收賬款賬期小于1年，回款情況良好。

　　2018年，公司軌道交通控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)新簽合同較2017年同比增長約21%，其中鐵路業(yè)務(wù)同比增長約45%、城市軌道交通業(yè)務(wù)同比增長約6%。截至目前，公司正在執(zhí)行鄭萬高鐵、京張高鐵等15條鐵路的控制系統(tǒng)集成項(xiàng)目，正在參與全國25個(gè)城市、超過90項(xiàng)城市軌道交通控制系統(tǒng)相關(guān)集成項(xiàng)目。公司在手訂單充足，為后續(xù)業(yè)績持續(xù)釋放奠定了基礎(chǔ)。

　　技術(shù)與市場(chǎng)雙拳出擊

　　打造核心行業(yè)壁壘

　　持續(xù)的研發(fā)投入是中國通號(hào)保持良好競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。2016-2018年，公司研發(fā)投入分別為10.50億元、11.80億元、13.80億元，占營業(yè)收入比重分別為3.53%、3.41%、3.45%。截至2018年底，公司共有研發(fā)人員3676名，占員工總數(shù)的19.1%。

　　公司自主研發(fā)的中國高鐵列控系統(tǒng)（CTCS-3、CTCS-2）、中國高鐵自動(dòng)駕駛列控系統(tǒng)（CTCS-3+ATO）、城市軌道交通列控系統(tǒng)（CBTC）、鐵路電務(wù)智能運(yùn)行維護(hù)管理系統(tǒng)、綜合運(yùn)輸調(diào)度指揮系統(tǒng)、軌道交通綜合安防系統(tǒng)、中低速磁懸浮控制系統(tǒng)（MATC）、現(xiàn)代有軌電車智能控制系統(tǒng)、計(jì)算機(jī)聯(lián)鎖系統(tǒng)、調(diào)度集中系統(tǒng)（CTC）等核心系統(tǒng)，及軌道電路、應(yīng)答器、繼電器、道岔轉(zhuǎn)換等設(shè)備已全面覆蓋國內(nèi)軌道交通網(wǎng)絡(luò)，為行業(yè)加速升級(jí)提供了先決條件，為國內(nèi)軌道交通安全高效運(yùn)營提供了強(qiáng)有力的支撐。

　　以中國高鐵列控系統(tǒng)（CTCS-3）為例，該系統(tǒng)可以實(shí)現(xiàn)高速列車群實(shí)時(shí)安全監(jiān)控和超速防護(hù)，適用于時(shí)速300公里以上、最小追蹤間隔時(shí)間3分鐘的高速鐵路運(yùn)營要求，達(dá)到國際領(lǐng)先水平。該系統(tǒng)是全球首套時(shí)速350公里高鐵自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，具有自動(dòng)發(fā)車、自動(dòng)停車、自動(dòng)運(yùn)行、超速防護(hù)等聯(lián)動(dòng)控制功能。

　　截至2018年末，公司擁有1421項(xiàng)注冊(cè)專利，實(shí)現(xiàn)了列車運(yùn)行控制核心技術(shù)完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)品的100%國產(chǎn)化。公司主導(dǎo)參與制定了235項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，其中國家級(jí)26項(xiàng)，行業(yè)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)209項(xiàng)，CTCS、CBTC等是中國最主要和最前沿的鐵路與城市軌道交通控制系統(tǒng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

　　借助我國軌道交通行業(yè)發(fā)展及自身技術(shù)積累，中國通號(hào)在軌道交通控制系統(tǒng)領(lǐng)域取得了多個(gè)“中國第一”的里程碑式項(xiàng)目，覆蓋了高速鐵路（京滬高鐵）、高寒鐵路（哈大專線）、高原鐵路（蘭新鐵路）、重載鐵路（大秦鐵路）等中國各類高難度鐵路建設(shè)和運(yùn)營領(lǐng)域。

　　公司主要客戶為中國鐵路總公司、各客專公司及各城市軌道交通公司，中國鐵路總公司、中國鐵道建筑集團(tuán)有限公司、中國鐵路工程集團(tuán)有限公司始終是公司的前三大客戶。截至2018年末，公司擁有超過1.9萬公里高速鐵路控制系統(tǒng)的建設(shè)和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)積累、超過4萬個(gè)測(cè)試案例，國內(nèi)中標(biāo)里程覆蓋率超過60%。在城軌領(lǐng)域，公司核心產(chǎn)品和服務(wù)覆蓋了我國已運(yùn)營城軌超過80條，中標(biāo)合同金額市場(chǎng)份額約為40%。

　　高鐵列控系統(tǒng)是中國高速鐵路最關(guān)鍵的核心技術(shù)之一，是軌道交通運(yùn)行的神經(jīng)中樞，準(zhǔn)入門檻高，對(duì)安全性、準(zhǔn)確性、系統(tǒng)集成能力要求極高。中國通號(hào)憑借在軌道交通控制系統(tǒng)行業(yè)的深厚積累，以技術(shù)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)、以市場(chǎng)反哺技術(shù)，已形成顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)并確立了行業(yè)主導(dǎo)地位，為公司打造了難以逾越的行業(yè)壁壘。

　　新增需求疊加更新?lián)Q代

　　行業(yè)需求空間大

　　根據(jù)2016年發(fā)布的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，2020年中國鐵路網(wǎng)規(guī)模將達(dá)到15萬公里，其中高速鐵路3萬公里，覆蓋80%以上的大城市；2025年，中國鐵路網(wǎng)規(guī)模將達(dá)到17.5萬公里，形成以“八縱八橫”主通道為骨架、區(qū)域連接線銜接、城際鐵路補(bǔ)充的高速鐵路網(wǎng)。

　　2018年10月31日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，將加快推進(jìn)高鐵“八縱八橫” 主通道項(xiàng)目、加快推動(dòng)標(biāo)志性重大鐵路項(xiàng)目開工建設(shè)、推進(jìn)京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)等地區(qū)城際鐵路規(guī)劃建設(shè)列為重點(diǎn)任務(wù)。

　　國家政策的支持為軌道交通行業(yè)奠定了發(fā)展主基調(diào)。2017-2019年我國鐵路固定資產(chǎn)投資維持在8000億元以上，預(yù)計(jì)未來仍將保持在高位。

　　另一方面，高鐵軌道交通控制系統(tǒng)生命周期一般在10年左右，2008年我國高速鐵路進(jìn)入高速發(fā)展期，截至2018年底，已累計(jì)營業(yè)高鐵里程2.9萬公里。從2018年開始，高鐵軌道交通控制系統(tǒng)已逐步進(jìn)入更新升級(jí)周期，升級(jí)改造市場(chǎng)前景不容忽視。中國通號(hào)成功實(shí)施了京津城際鐵路列控系統(tǒng)技術(shù)改造工程，具有行業(yè)標(biāo)桿意義，有助于公司加速進(jìn)入高鐵更新升級(jí)市場(chǎng)。

　　從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，軌道交通領(lǐng)域?qū)⑷蚧⒅悄芑⒒ヂ?lián)互通。“一帶一路”的持續(xù)推進(jìn)，為中國軌道交通企業(yè)進(jìn)軍世界提供了重要通道。衛(wèi)星定位技術(shù)、5G技術(shù)、大數(shù)據(jù)等前沿技術(shù)的大規(guī)模應(yīng)用，更加智能化的下一代軌道交通控制系統(tǒng)的應(yīng)用成為必然趨勢(shì)。這一切決定了行業(yè)將更加向頭部企業(yè)集中，為中國通號(hào)的發(fā)展提供了新的歷史機(jī)遇。

　　募資加碼智能制造

　　夯實(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)力

　　根據(jù)招股說明書，中國通號(hào)本次科創(chuàng)板上市擬募集資金105億元，公開發(fā)行股份總數(shù)為18億股，占發(fā)行后總股本的17.00%。其中，擬使用募集資金46億元用于建設(shè)先進(jìn)及智能技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目，25億元用于先進(jìn)及智能制造基地項(xiàng)目（長沙產(chǎn)業(yè)園一期項(xiàng)目）。

　　先進(jìn)及智能技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目致力于下一代列車控制核心技術(shù)，運(yùn)用北斗定位、人工智能、移動(dòng)通信、大數(shù)據(jù)等前沿技術(shù)，研制適應(yīng)多種交通制式的下一代列車運(yùn)行控制系統(tǒng)及裝備。此舉不僅有利于公司儲(chǔ)備滿足自身可持續(xù)發(fā)展的技術(shù)力量，更是公司順應(yīng)軌道交通未來發(fā)展趨勢(shì)的前瞻性布局。長沙產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目致力于建設(shè)成為國家級(jí)的軌道交通、智慧城市、電子信息、低地板有軌電車及“四電”系統(tǒng)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化基地，為把中國通號(hào)打造成以軌道交通控制技術(shù)為特色的，提供全產(chǎn)業(yè)鏈一站式服務(wù)的世界一流跨國產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，提供堅(jiān)實(shí)的保障。

　　作為中國軌道交通控制系統(tǒng)領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，中國通號(hào)肩負(fù)著國家鐵路通信信號(hào)系統(tǒng)轉(zhuǎn)型升級(jí)的歷史使命。此次募投資金到位后，公司在高鐵、城際鐵路、地鐵等核心技術(shù)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步得到加強(qiáng)，為公司長期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　根據(jù)公司往年業(yè)績?cè)鏊伲A(yù)計(jì)2019、2020年，公司營業(yè)總收入分別為463.87億元、537.77億元，可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為36.07億元、38.16億元。以發(fā)行后總股本106億股計(jì)算，對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.34元/股、0.36元/股。

　　基于業(yè)務(wù)相關(guān)性，我們選取中國中車、中國中鐵為公司可比上市公司。中國中車估值中樞為30.32倍，PE（TTM）為19.85倍；中國中鐵估值中樞為21.45倍，PE（TTM）8.45倍。Wind數(shù)據(jù)顯示，申萬三級(jí)行業(yè)鐵路設(shè)備2018年、2019年上半年平均市盈率為25.21倍和22.64倍。

　　考慮到科創(chuàng)板的溢價(jià)率和公司未來的成長性，我們給予公司20-30倍的估值，對(duì)應(yīng)2019年、2020 年價(jià)格區(qū)間分別為6.8-10.2元/股、7.2-10.8元/股。建議投資者關(guān)注公司上市后的投資機(jī)會(huì)，若股價(jià)前期漲幅較大，則建議投資者謹(jǐn)慎操作。

　　（深圳懷新企業(yè)投資顧問股份有限公司）（CIS）