獨家專訪高盛： 繼續加碼中國新經濟，科創板是新起點

　　周艾琳

　　[早前國內主板、中小板公司的發行估值固定，券商所做的更多是做文件、跑批文，而在科創板啟動后，券商將在對企業定價、為企業講故事、發掘國內外投資人等方面發揮更大作用。]

　　目前，科創板已進入開板的沖刺階段，外資券商也在積極爭取市場份額。盡管在客戶網絡等方面不及內資券商有本土優勢，但在科創板這一市場化“練兵場”下，習慣了海外市場化定價的外資券商或將發揮更大優勢。

　　在近期舉行的亞洲首屆筑夢+變革｜高盛創新峰會期間，高盛高華證券首席執行官朱寒松、高盛中國投資銀行業務聯席主管蔡衛接受了第一財經記者的獨家專訪。他們表示，目前科創板的發行方式、規則和海外比較接近，可能成為中國的“小納斯達克”。

　　早前國內主板、中小板公司的發行估值固定，券商所做的更多是做文件、跑批文，而在科創板啟動后，券商將在對企業定價、為企業講故事、發掘國內外投資人等方面發揮更大作用。

　　外資券商將引入海外經驗

　　一直以來，IPO定價限制過多是A股上市制度的弊端之一。對定價的引導過強，使得A股上市公司的IPO定價普遍偏低，甚至出現“打新”幾乎穩賺不賠的怪相。

　　根據發達市場經驗，IPO定價是一個雙向詢價和溝通的過程，一方是發行主體和中介，包括擬上市公司、投行、會計師事務所和法律顧問等，另一方是機構投資者，包括各類基金。發行主體在中介特別是投行的協助下，了解機構投資者在不同發行價格下，對上市股票的需求，匯總后結合上市公司情況得出發行價格。

　　目前，在上交所實行市場定價試點條件基本滿足，國內有足夠多和不同種類的機構投資者可以參與詢價過程，包括各類公募、私募基金、境外QFII等。但同時，考慮到對新興行業的大部分科技型企業而言，很難從已上市公司中找到足夠多類似的公司作為定價的基準。

　　朱寒松對記者表示，在詢價、定價和接洽海內外投資者方面，外資券商具備較多經驗。

　　“我們會把在海外發行股票的經驗結合應用到中國來。投行要重點發掘公司故事的亮點，在市場推薦方面，在初期就幫助企業鎖定對行業比較了解的投資者，這些投資者不僅指國內的基金等，也包括國外的機構投資者，它們可以通過QFII參與科創板。”

　　朱寒松提及，外資投行的優勢之一就是跨境業務，“將協助企業進行全球路演，接觸、教育兩邊的投資者。目前科創板上市企業屬于現階段利潤水平并不高，甚至不賺錢，但未來增長前景很大的公司。國際上有幾套很成熟的估值方法，希望能夠引進來與國內的機構投資者交流，并讓國內外投資者形成一個比較一致的基本面估值。”

　　一般而言，海內外投資者對于同一家企業給出的估值很可能有較大差異，這與各自的認知不同、比較基準不同等有一定關系，例如白酒、白電等在港股和歐美市場比較稀缺，因此早前外資對于相關A股公司給出的定價遠高于內資。而對于科創板企業，海外擁有較為成熟的估值模型，“希望能夠讓國際、國內投資者形成良性的關系，這有助于企業找到公平合理的估值。”朱寒松稱。

　　中介機構扮演更大角色

　　早前，券商在準備股票IPO時，準備文件、跑批文等可能是主要任務，而未來在科創板的市場化定價機制下，中介機構則要承擔更大的責任。

　　蔡衛則對記者具體解釋了海外的詢價、定價過程。他稱，“當投行為目標公司準備材料（財務預測、公司定位等）后，海外有一個‘試水機制’，即投行要帶著公司高管見一些有影響力的投資人，投資人對公司進行表態，這時投行就會對估值有一個大致的概念區間。同時，分析員也將與眾多機構投資人進行溝通，以中間財務顧問與投資人進行溝通的模式（而非公司直接與投資人溝通），有助于投資人給出客觀的定價，過程較為透明。”

　　“路演過程中，企業可能要見一百多號投資人，隨后銷售人員也將跟進，與投資人進行溝通。經歷了幾個月的交流，投行會在最初估值模型的基礎上不斷尋找那個合理的定價點位，持續收窄估值范圍，進而找到合理定價。”蔡衛表示，投行在這一過程中便可以感知市場的需求情況，最終基于此來決定如何分配，在供需之間找到平衡點。

　　一直以來，在A股上市的股票被市場認為是“稀缺資源”，這使得一級市場的申購異常踴躍。A股IPO市場的短期溢價水平遠高于其他市場，幾乎極少有股票上市后短期交易價格會下跌到發行價格以下，“托市機制”似乎難有用武之地。而在市場化定價發行的科創板上，該機制或將起到作用。

　　至于發行后的分配，蔡衛稱：“這在美股市場完全由公司和投行決定，加之歐美市場散戶比例較低。但在香港市場對散戶的配售比例設定了一定限制，科創板更接近于香港模式。”

　　科創板相關辦法提及，在科創板首次公開發行股票，網下發行比例應當安排不低于本次網下發行股票數量的50%優先向公募產品（包括為滿足不符合科創板投資者適當性要求的投資者投資需求而設立的公募產品）、社保基金、養老金等。

　　不同于歐美市場，上交所明確了保薦機構相關子公司跟投制度，即使用自有資金承諾認購的規模為發行人首次公開發行股票數量2%~5%的股票，具體比例根據發行人首次公開發行股票的規模分檔確定。明確跟投股份的鎖定期為24個月，期限長于除控股股東、實際控制人之外的其他發行前股東所持股份。

　　發力民企新經濟

　　高盛對參與科創板的積極表態也是其近年來“發力新經濟”戰略的一部分。

　　早年，高盛的戰略重點落在中國大型央企、國企的重組和IPO，幾乎參與了當時各行業第一家央企國企的重組上市，包括中國石油、中國移動、中國銀行等。隨著中國經濟結構轉型，“在輔助原有大型客戶的同時，重點發力新經濟、發力民營經濟”成為近兩年高盛的新戰略，高盛是唯一一家參與了全部BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）IPO的外資投行，高盛也表示未來將繼續服務中國民營經濟。

　　盡管2018年全球二級市場遭遇劇烈波動，但一級市場風生水起，眾多科創企業希望抓住擴張周期的尾巴沖刺IPO。蔡衛也表示，高盛預計今年隨著二級市場情緒的回暖，一級市場的勢頭將回歸更加平穩理性的狀態。

　　“2017年全球經濟同步擴張，科技企業的上市熱潮達到頂峰，這一熱潮一直持續到2018年年中，很多企業決定抓住窗口期沖刺上市，2018年也出現了眾多IPO，但瘋狂背后也隱含了一些問題，例如有些企業還未滿足上市條件就急于IPO，還有些企業在估值接近最高點時進行IPO導致上市后破發，去年下半年的全球股市拋售更加劇了這種窘境。”朱寒松告訴記者。

　　在朱寒松看來，今年二級市場的交易將處于平穩上行的健康格局，IPO數量可能較去年有所下降，但積極的一面在于，“預計今年但凡能夠進行海外IPO的企業，都是質量較好的成熟企業，且已滿足上市條件，今年的估值也會比去年合理，這對投資者而言是好事，也有利于公司后市的發展。與此同時，已上市公司再融資活動勢頭強勁。”朱寒松稱。

　　值得注意的是，隨著中國金融開放進程不斷推進，高盛也在尋求合適的時機增持其在華合資券商（高盛高華）的股份，與眾多合資券商一樣，高盛并不排除未來增資至100%。

　　盡管目前合資券商在中國境內并無法斬獲豐厚利潤，甚至先期投入巨大，但提前加碼布局仍是多數合資券商的共同表態。“高盛始終都把中國這個第二大經濟體作為長期布局的目的地之一，美國等發達市場份額目前的增長空間有限，但中國則是巨大的增量市場，因此提前投入的必要性不言而喻。”蔡衛對記者稱。

責任編輯：張國帥