文/專欄作家 管濤

　　一季度，人民幣匯率中間價(jià)平均值較上季度升值2.5%，境內(nèi)市場(chǎng)外匯重新供大于求，銀行間市場(chǎng)交投趨于活躍，增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于市場(chǎng)功能發(fā)揮。

　　關(guān)口前人民幣匯率貶值壓力再度消融

　　去年底，市場(chǎng)還在激辯人民幣守7還是破7，進(jìn)入新年，相關(guān)討論卻銷聲匿跡。今年第一季度，在美元指數(shù)先跌后漲累計(jì)升值0.9%的背景下，人民幣兌美元匯率中間價(jià)（以下簡(jiǎn)稱“人民幣匯率”）先漲后跌累計(jì)升值1.9%，CFETS人民幣匯率指數(shù)升值1.9%。其中，1月份，美元指數(shù)下跌0.9%，人民幣匯率升值2.4%，月末人民幣兌美元匯率中間價(jià)收在6.7025比1，遠(yuǎn)離了7這個(gè)重要心理關(guān)口，CFETS指數(shù)升值1.1%；2至3月份，美元指數(shù)持續(xù)反彈累計(jì)達(dá)1.8%，人民幣匯率累計(jì)貶值0.5%（見(jiàn)圖1），CFETS指數(shù)累計(jì)升值0.8%。一季度，人民幣匯率中間價(jià)平均值較上季升值2.5%，其中，各月環(huán)比分別升值1.4%、0.8%和0.4%（見(jiàn)圖2）。

圖1：人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)（單位：元人民幣/美元）

　　資料來(lái)源：中國(guó)外匯交易中心；WIND；中國(guó)金融四十人論壇

圖2：月末與月平均人民幣匯率中間價(jià)（單位：元人民幣/美元）

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　　境內(nèi)市場(chǎng)外匯重新供大于求

　　一季度，反映境內(nèi)客戶市場(chǎng)外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯（含期權(quán)）合計(jì)順差166億美元，上年同期為逆差127億美元。從各月看，1月份順差101億，2月份逆差47億，3月份順差113億美元（見(jiàn)圖3）；從交易構(gòu)成看，即期結(jié)售匯逆差91億美元，同比下降50%；銀行代客遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯未到期額較上年底下降306億美元，增加了即期市場(chǎng)外匯供給，上年同期為上升44億美元；銀行代客未到期期權(quán)Delta敞口為凈購(gòu)匯，余額較上年末增加48億美元，上年同期為減少99億美元；兩項(xiàng)合計(jì)，衍生品交易累計(jì)增加外匯供給258億美元，同比增加了3.62倍，扭轉(zhuǎn)了境內(nèi)外匯供求形勢(shì)。不過(guò)，外匯供求關(guān)系改善對(duì)于當(dāng)季人民幣匯率走強(qiáng)只是邊際上的提振作用。從報(bào)價(jià)機(jī)制“中間價(jià)=上日收盤價(jià)+籃子貨幣匯率走勢(shì)+逆周期因子”看，今年第一季度，收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)偏強(qiáng)的交易日占到了41.4%，雖高于上季30.0%的水平，但仍遠(yuǎn)低于去年初人民幣升值趨勢(shì)明顯時(shí)的水平（去年前三季度，該比例分別為64.4%、45.0%和25.0%）。而且，中間價(jià)較上年底累計(jì)上漲了一毛三分錢（1297個(gè)基點(diǎn)），其中，收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)總體偏弱七厘錢（69個(gè)基點(diǎn)）。此外，同期人民幣匯率（直接標(biāo)價(jià)法）與美元指數(shù)的相關(guān)性為-0.204，顯示人民幣匯率走強(qiáng)也并非因?yàn)槊涝笖?shù)走弱。

　　注：（1）銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額（含期權(quán)）=即期結(jié)售匯差額+未到期遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額變動(dòng)額+未到期期權(quán)Delta凈敞口變動(dòng)額；（2）前兩項(xiàng)合計(jì)即為銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額合計(jì)

　　圖3：境內(nèi)客戶市場(chǎng)外匯供求狀況（單位：億美元）

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　　基礎(chǔ)國(guó)際收支由上年同期逆差轉(zhuǎn)為順差

　　第一季度，按美元計(jì)價(jià)，海關(guān)口徑的出口和進(jìn)口分別同比上升1.4%和下降4.8%；由于出口升而進(jìn)口降，進(jìn)出口順差763億美元，同比增長(zhǎng)70.1%。同期，國(guó)際收支口徑的服務(wù)貿(mào)易收入增長(zhǎng)4.3%，支出下降7.0%，服務(wù)貿(mào)易逆差638億美元，下降15.4%；商務(wù)部口徑的非金融部門實(shí)際利用外商直接投資358億美元，同比增長(zhǎng)3.7%，對(duì)外直接投資252億美元，下降0.1%，非金融類直接投資順差106億美元，增加17.5%。當(dāng)季，基礎(chǔ)國(guó)際收支（即國(guó)際收支口徑貨物和服務(wù)貿(mào)易差額與直接投資順差合計(jì)）順差401億美元，上年同期逆差141億美元（見(jiàn)圖4）。

　　注：（1）貨物和服務(wù)貿(mào)易差額為國(guó)家外匯管理局公布的月度國(guó)際收支口徑數(shù)據(jù)；非金融類直接投資差額為商務(wù)部公布的月度非金融類實(shí)際利用外商直接投資與對(duì)外直接投資數(shù)軋差。

　　（2）國(guó)際收支口徑貨物貿(mào)易與海關(guān)公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)的差異主要是：①統(tǒng)計(jì)原則不同，海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)按照進(jìn)出關(guān)境原則進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，本表貨物貿(mào)易按照所有權(quán)轉(zhuǎn)移原則進(jìn)行統(tǒng)計(jì)；②海關(guān)出口數(shù)據(jù)按照離岸價(jià)格統(tǒng)計(jì)，進(jìn)口按照到岸價(jià)格統(tǒng)計(jì)，本表貨物貿(mào)易貸方和借方均按照離岸價(jià)格統(tǒng)計(jì)；③國(guó)際收支口徑貨物貿(mào)易包含離岸轉(zhuǎn)手買賣（指我國(guó)居民從非居民處購(gòu)買貨物，隨后向另一非居民轉(zhuǎn)售同一貨物，而貨物未進(jìn)出我國(guó)關(guān)境）、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物等未納入海關(guān)統(tǒng)計(jì)的項(xiàng)目，不含來(lái)料出料加工等。因此，切不可將海關(guān)口徑的貨物貿(mào)易順差與國(guó)際收支口徑的服務(wù)貿(mào)易逆差簡(jiǎn)單相加。

　　圖4：貨物和服務(wù)貿(mào)易差額與非金融類直接投資差額變動(dòng)（單位：億美元）

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　　境外繼續(xù)增持境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)

　　今年第一季度，股票通項(xiàng)下北上資金凈流入1119億元，環(huán)比增加1.67倍，其中3月份凈流出159億元，顯示在A股估值快速修復(fù)的過(guò)程中，外資北上趨于謹(jǐn)慎；境外機(jī)構(gòu)分別增持人民幣國(guó)債資產(chǎn)165億元，同業(yè)存單125億元（見(jiàn)圖5）。此三項(xiàng)合計(jì)，今年第一季度，北上凈流入資金1410億元，環(huán)比增長(zhǎng)2.53倍，其中，股票通項(xiàng)下凈流入資金占比79.4%；去年全年，北上凈流入資金7128億元，其中，股票通項(xiàng)下凈流入資金僅占28.3%。陸股通、債券通和RQFII項(xiàng)下北上人民幣資金通常在香港市場(chǎng)兌換成人民幣以后再調(diào)入境內(nèi)。受此影響，當(dāng)季銀行代客涉外人民幣收付凈流入208億美元，上年同期為凈流出51億美元。這部分資本流入在境外結(jié)匯，減少了境內(nèi)外匯流入，令銀行代客涉外收付由總順差542億美元降至外匯收付順差334億美元（見(jiàn)圖6）。第一季度，境外人民幣匯率交易價(jià)（CNH）相對(duì)境內(nèi)人民幣匯率收盤價(jià)（CNY）偏強(qiáng)的天數(shù)占58個(gè)交易日的25.9%，環(huán)比回落了14.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示當(dāng)季人民幣匯率走強(qiáng)乃是在岸市場(chǎng)主導(dǎo)。

注：股票通項(xiàng)下北上資金凈額=陸股通北上資金凈額-港股通南下資金凈額

　　圖5：境外主體配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況（單位：億元）

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圖6：銀行代客涉外收付款情況（單位：億美元）

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　　市場(chǎng)結(jié)匯意愿減弱、購(gòu)匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)

　　第一季度，在人民幣升值情形下，銀行代客收匯結(jié)匯率為61.9%，環(huán)比回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，付匯購(gòu)匯率為64.6%，回落2.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7）。當(dāng)季，境內(nèi)住戶和非金融企業(yè)分別增加境內(nèi)外匯存款9億和37億美元，上季貶值壓力下分別為減少外匯存款12億和124億美元，可見(jiàn)市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)因人民幣匯率進(jìn)一步升值而甩賣外匯。同期，銀行代客結(jié)售匯順差較涉外外匯收付順差小359億美元，環(huán)比下降6.7%（見(jiàn)圖8），顯示在人民幣升值壓力下，市場(chǎng)繼續(xù)保持資本流出勢(shì)頭，但流出壓力較上年底有所緩解。在2010年第一季度至2018年第四季度的36個(gè)觀察期內(nèi)，前述背離正負(fù)值與預(yù)想中國(guó)際收支口徑的資本賬戶（含凈誤差與遺漏）順逆差方向一致的概率為81%，只有7次為噪音。

　　注：（1）銀行代客收匯結(jié)匯率=銀行代客結(jié)匯/銀行代客涉外外匯收入；（2）銀行代客付匯購(gòu)匯率=銀行代客售匯/銀行代客涉外外匯支出

　　圖7：市場(chǎng)主體的結(jié)售匯動(dòng)機(jī)變化（單位：%）

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注：二者偏離為正值顯示資本偏流入壓力，二者偏離為負(fù)顯示資本偏流出壓力。

　　圖8：銀行代客結(jié)售匯差額與代客涉外外匯收付差額的背離（單位：億美元）

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　　境內(nèi)外匯市場(chǎng)成交量同比上升，

　　銀行間市場(chǎng)交投活躍

　　一季度，境內(nèi)外匯市場(chǎng)成交量累計(jì)為7.68萬(wàn)億美元，同比上升25.4%。其中，銀行對(duì)客戶市場(chǎng)外匯交易量為9734億美元，同比下降3.2%；銀行間外匯市場(chǎng)成交量為6.70萬(wàn)億美元，同比上升30.9%。同期，銀行間市場(chǎng)交易量與客戶市場(chǎng)交易量之比為688.8%，同比上升了179.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）。這表明，雖然當(dāng)季銀行對(duì)客戶市場(chǎng)的交易同比趨于放緩，但銀行間市場(chǎng)交投趨于活躍，增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于市場(chǎng)功能發(fā)揮。

圖9：境內(nèi)外匯市場(chǎng)交易情況（單位：億美元）

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　　本文原發(fā)于《中國(guó)外匯》

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng))