科創板有望5月準備就緒 一級市場估值泡沫引關注

　　袁子懿

　　科創板各項準備工作正在快速推進。4月28日，上海證券交易所市場發展與服務專業委員會專職委員王勇表示，計劃到5月底完成全部科創板技術準備和制度準備。

　　隨著科創板開板交易臨近，科技企業如何估值定價也成為投資者越來越關注的問題。

　　“近兩年國內企業到境外上市后頻繁出現破發，不僅和二級市場泡沫消退有關，更與一級市場估值虛高直接相關?！币晃唤咏灰姿耸繉Φ谝回斀浻浾弑硎?，科創板IPO發行定價在即，為提升信息披露充分性，營造公平的投資環境，需要強化相關信息披露，合理壓縮估值泡沫。據記者了解，交易所研究部門已經關注到科創板一級市場估值虛高的問題。

　　估值泡沫浮現一級市場

　　科創板93家排隊企業中，大部分在早期獲得了PE/VC的支持。創投機構對科創企業的成長功不可沒，但同時也對企業估值埋下了潛在的壓力。如何擠出科創板IPO定價水分，成為投資者面臨的一個重要課題。

　　據記者了解，已經有研究機構就此專門做出政策建議。比如一份《穿透一級市場估值泡沫，壓縮科創板定價水分》的報告就提出，未上市企業在一級市場的投后估值往往被用來衡量其市場價值，也會在一定程度上被用作IPO定價的錨值。

　　但是記者查閱多份科創板招股書等申請材料，并沒有發現詳細的融資情況介紹。對此，有業內人士建議，企業應將融資協議和其中的保護條款盡可能地透明化，合理壓縮泡沫。

　　民生證券研究院此前對52家企業申報資料詳細分析后發現，科創板受理公司估值水平整體較高。

　　從這52家企業的發行PE來看，在可比的9家獲受理的制藥與生物申報企業中，微芯生物以347倍的發行PE高居榜首。但是從公司規?？?，這52家企業總資產規模超900億元，企業平均規模小于A股科創類企業。

　　“我們將虧損公司市盈率設定為樣本最高值，則52家受理公司平均市盈率為59倍。A股非金融非石化上市公司的平均市盈率（剔除500倍以上及虧損公司）為59倍，創業板（剔除溫氏股份）為74倍。考慮到已上市公司中存在部分盈利較差公司，實際估值水平低于平均數，則科創板申報公司估值較高。科創板估值水平較高與部分公司尚未形成成熟的盈利能力，未來盈利能力有提升空間有關?！泵裆C券研究院稱。

　　融資披露需更透明

　　“雖然投行定價過程往往會使用各種讓人眼花繚亂的估值方法，但實際投后估值還是后續融資定價的默認基礎?！鼻笆鼋咏灰姿耸繉τ浾叻Q，“投后估值事實上等于企業公允價值（普通股估值）+保護條款隱含的期權（或債權）價格?！?/p>

　　盡管目前已經要求科創板發行人在申報前清理對賭協議，減少股權投資機構在投資時約定的估值調整機制影響股權結構，但是沒有要求對協議的具體條款完整披露。即便發行人申報前將所有保護條款清理完畢，建立在這些條款之上的投后估值依然是市場普遍參照的“市場化定價”，發行人和保薦機構在定價和詢價中如果繼續以此為依據，則必然會出現發行價系統性高估。

　　“披露條款應至少涵蓋最近三輪或最近三年的融資協議。條款的生效具有滯后性，同時也為了避免最后一輪投資對定價的刻意影響，追溯歷史融資中的保護條款信息對于發行定價而言至關重要。而且我國企業較多使用IPO對賭協議，保護條款對融資定價的影響更為普遍。”該資深業內人士稱。

　　他還建議，應該重點關注最近輪次和融資總額較小的協議條款?！捌鋵乐涤绊戄^大，應該嚴格要求充分披露并在問詢過程重點關注。而較早輪次的融資對企業當前估值的影響較小，若要減少披露成本可以不要求公布過早的融資信息?！痹撊耸空J為，涉及條款因保密無法完整披露的也需列明條款類型。

責任編輯：張國帥