票據(jù)融資激增之問：套利驅(qū)動(dòng)or社融拐點(diǎn)前兆

　　套利驅(qū)動(dòng)OR社融拐點(diǎn)前兆？近期票據(jù)融資激增引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注：1月份票據(jù)融資占新增社會(huì)融資規(guī)模的19.3%，較去年同期上升13.5個(gè)百分點(diǎn)。“票據(jù)融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉(zhuǎn)’等行為，而且可能會(huì)帶來新的潛在風(fēng)險(xiǎn)。”國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在2月20日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上如是提示風(fēng)險(xiǎn)。

　　一家股份行江蘇某分行的副行長(zhǎng)告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，這不排除部分企業(yè)、單位利用存款和票據(jù)貼現(xiàn)的利差倒掛進(jìn)行套利行為，但是數(shù)量應(yīng)該有限，且可能持續(xù)不了太久。

　　又抑或，嚴(yán)格意義而言，票據(jù)套利違規(guī)與否尚待明確；事實(shí)上，只要票據(jù)貼現(xiàn)利率和存款或者理財(cái)產(chǎn)品收益率倒掛，套利就會(huì)存在。

　　其“肇因”在于，存貸款市場(chǎng)的利率與銀行間市場(chǎng)的利率，尚未完全并軌；但關(guān)鍵是，銀票貼現(xiàn)業(yè)務(wù)很大程度上屬于存貸款市場(chǎng)，而利率卻跟隨銀行間利率；于是，票據(jù)儼然成了兩個(gè)市場(chǎng)之間的套利工具。

　　與此同時(shí)，票據(jù)融資大增是否意味著新一輪信用寬松周期的開啟？

　　如何套利

　　似乎這是一根并不復(fù)雜的套利鏈條，獲利與否取決于貼現(xiàn)利率及理財(cái)產(chǎn)品的收益率。

　　諸如，支付100萬(wàn)貨款的承兌匯票—到期貼現(xiàn)98.13萬(wàn)元（利率3.8%）—投資理財(cái)（收益率4%），較持票到期溢價(jià)1000元。

　　國(guó)信證券銀行業(yè)首席分析師王劍舉例描述：張老板出售商品后，他的客戶用一張銀行承兌匯票支付了100萬(wàn)元貨款。張老板手頭不緊，且承兌銀行信譽(yù)卓著，銀票6個(gè)月后到期，他也就接受了這張銀票。 然后，他去自己的開戶銀行辦其他業(yè)務(wù)時(shí)，順便問了銀票貼現(xiàn)利率，發(fā)現(xiàn)最近流動(dòng)性寬松后降下來了，僅為3.8%，現(xiàn)在貼現(xiàn)的話能拿到98.13萬(wàn)元。

　　同時(shí)，張老板還在網(wǎng)點(diǎn)大廳看到一款理財(cái)產(chǎn)品的廣告，6個(gè)月，收益率4%，如果他把98.13萬(wàn)元買進(jìn)去，到期后可拿到100.1萬(wàn)元，比持票到期還要多拿1000元。這便是票據(jù)的套利故事。

　　另外，讓票據(jù)發(fā)生可以套利的情況離不開春節(jié)攬儲(chǔ)的大背景，數(shù)據(jù)顯示，1月存款尤其是結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)模和利率都有上升。

　　春節(jié)前夕是各大銀行的攬儲(chǔ)高峰期，銀行之間的攬儲(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，一季度尤其是1月份對(duì)銀行來說是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，一方面，春節(jié)前資金流動(dòng)性偏緊，另一方面1月份拉來的存款當(dāng)年大概率會(huì)留存在銀行。銀行在旺季也會(huì)設(shè)置更高的獎(jiǎng)勵(lì)制度，銀行員工的拉存款積極性會(huì)更高。

　　同時(shí)，上述分行副行長(zhǎng)告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，如果企業(yè)有真實(shí)的貿(mào)易背景，可以開出銀行承兌匯票，貼現(xiàn)獲得現(xiàn)金后，轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性存款或理財(cái)?shù)龋瑥闹蝎@得利差，這種情況嚴(yán)格說并不違規(guī)。“只要票據(jù)貼現(xiàn)利率和存款或者理財(cái)產(chǎn)品收益率倒掛，套利就會(huì)存在。”

　　目前很多銀行對(duì)票據(jù)承兌、貼現(xiàn)采取線上化操作，且內(nèi)部風(fēng)控要求較嚴(yán)格的銀行是很難做到大批量套利的。但不排除有些比較“大膽、冒進(jìn)”的銀行，對(duì)交易過程睜一只眼閉一只眼，因?yàn)殂y行在這其中并無太大損失；而且，部分現(xiàn)金流較好的單位，也會(huì)選擇用這種方式來獲得一部分收入。

　　國(guó)信證券銀行業(yè)首席分析師王劍認(rèn)為，上述套利空間的存在，根本原因是在于存貸款市場(chǎng)的利率與銀行間市場(chǎng)的利率，依然沒有完全并軌，而銀票貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的有趣之處在于：它更大程度上屬于存貸款市場(chǎng)，但利率卻更大程度上跟隨銀行間利率，成了兩個(gè)市場(chǎng)之間良好的套利工具。

　　套利空間或有限

　　不過，似乎“套利工具”的“張力”也取決于套利空間的大小，其并非一層不變。

　　李克強(qiáng)總理在2月20日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提示風(fēng)險(xiǎn)：“降準(zhǔn)信號(hào)發(fā)出后，社會(huì)融資總規(guī)模上升幅度表面看比較大，但仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其中主要是票據(jù)融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利’和資金‘空轉(zhuǎn)’等行為，而且可能會(huì)帶來新的潛在風(fēng)險(xiǎn)。”

　　2月20日晚間，央行貨幣政策司課題組在金融時(shí)報(bào)客戶端發(fā)布解讀稱，1月份曾短暫出現(xiàn)套利窗口，“一方面，在逆周期調(diào)節(jié)力度加大、企業(yè)融資成本下降的背景下，貼現(xiàn)利率出現(xiàn)明顯下行，1月份曾經(jīng)出現(xiàn)短暫的套利時(shí)間窗口。”有一些企業(yè)在銀行開票后沒有用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而是轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性存款，但隨著結(jié)構(gòu)性存款利率向合理水平回歸，目前已經(jīng)沒有套利空間。

　　另一方面，1月份票據(jù)融資顯著增加主要還是支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中小微企業(yè)通過票據(jù)融資的成本出現(xiàn)了顯著下降。個(gè)別企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)和結(jié)構(gòu)性存款套利，只是短期的，且并非普遍現(xiàn)象，不是票據(jù)融資增加的主要原因。

　　央行貨幣政策司課題組表示，宏觀上看，企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)進(jìn)行套利不是普遍現(xiàn)象。從最近幾年的情況看，票據(jù)貼現(xiàn)利率絕大部分時(shí)間都高于結(jié)構(gòu)性存款利率，不可能進(jìn)行套利。近期，銀行流動(dòng)性保持合理充裕，帶動(dòng)票據(jù)貼現(xiàn)利率走低，與結(jié)構(gòu)性存款利差有所縮小，除個(gè)別時(shí)點(diǎn)外，總體上沒有出現(xiàn)倒掛。

　　“當(dāng)然在實(shí)踐中，也可能出現(xiàn)個(gè)別性、短期的套利情況。”課題組分析認(rèn)為，個(gè)別銀行基于“以存定貸”、“規(guī)模即效益”的考慮，更重視一般性存款，往往以相對(duì)較高的利率吸收結(jié)構(gòu)性存款，以增加一般性存款。但這只是個(gè)別行為，也只是階段性存在。

　　上述副行長(zhǎng)對(duì)記者表示，因?yàn)檠胄型ㄟ^再貼現(xiàn)向部分銀行釋放定向資金，而銀行業(yè)樂于向企業(yè)放出這部分資金。但是央行貨政司課題組認(rèn)為，從制度設(shè)計(jì)上，銀行難以通過再貼現(xiàn)彌補(bǔ)“企業(yè)套利”。

　　一方面，再貼現(xiàn)與貼現(xiàn)（轉(zhuǎn)貼現(xiàn)）的利差空間較小。央行要求銀行辦理再貼現(xiàn)票據(jù)的貼現(xiàn)利率要明顯低于其平均貼現(xiàn)利率，主要遵循保本微利原則，基本覆蓋銀行辦理貼現(xiàn)的正常成本，再貼現(xiàn)的利差空間本身就比較小。近期貼現(xiàn)利率逐步走低，而再貼現(xiàn)利率穩(wěn)定，兩者之間的利差空間進(jìn)一步縮小，銀行很難用央行再貼現(xiàn)資金進(jìn)行套利。

　　另一方面，人民銀行對(duì)再貼現(xiàn)用途有明確規(guī)定。目前主要針對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)簽發(fā)和持有的票據(jù)以及涉農(nóng)票據(jù)辦理再貼現(xiàn)，且票據(jù)必須有真實(shí)貿(mào)易背景。

　　劇增探因

　　其實(shí)，票據(jù)融資規(guī)模大增不只是在2019年1月份。自2018年4月末以來，票據(jù)融資規(guī)模便持續(xù)大增。

　　但1月份增長(zhǎng)幅度相比以往較大。就此，課題組在解讀中分析稱，1月票據(jù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，有其客觀原因。

　　一是票據(jù)貼現(xiàn)利率下行，企業(yè)通過票據(jù)融資的意愿增強(qiáng)。相對(duì)貸款和其他融資方式，票據(jù)期限短、便利性高、流動(dòng)性好，是中小企業(yè)重要的融資渠道。目前中小微企業(yè)在票據(jù)融資中的占比超過六成。二是隨著票據(jù)流轉(zhuǎn)加快，票據(jù)在解決賬款拖欠方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。已簽發(fā)銀行承兌匯票中，中小微企業(yè)占比為62%。三是季節(jié)性因素。從歷年數(shù)據(jù)來看，年初票據(jù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)量一般高于全年平均值。三是從歷史經(jīng)驗(yàn)看，信貸恢復(fù)時(shí)往往會(huì)出現(xiàn)票據(jù)和短期貸款先恢復(fù)，中長(zhǎng)期貸款逐步增長(zhǎng)的情況。這主要是中長(zhǎng)期項(xiàng)目從立項(xiàng)、批復(fù)到投資需要一個(gè)過程，銀行對(duì)中長(zhǎng)期貸款發(fā)放更為審慎，對(duì)抵押品的要求也更高，而票據(jù)融資更為便捷，融資主要基于貿(mào)易背景而非抵押品，融資主體為小微企業(yè)，其決策“船小好調(diào)頭”，數(shù)量增長(zhǎng)上更容易“春江水暖鴨先知”。

　　自2018年年中以來，票據(jù)融資規(guī)模大增，天風(fēng)證券銀行業(yè)分析師廖志明表示，論其原因，主要是五方面原因：存款壓力之下，銀行引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)向票據(jù)融資；經(jīng)濟(jì)下行之下，信貸額度充裕而企業(yè)有效信貸需求不旺盛，銀行加大票據(jù)融資力度；小微企業(yè)貸款“兩增兩控”考核之下，部分銀行傾向于利用票據(jù)融資來達(dá)成考核要求；央行增加再貼現(xiàn)額度，引導(dǎo)銀行加大民企及小微票據(jù)貼現(xiàn)力度；金融科技及產(chǎn)業(yè)鏈金融的發(fā)展。“票據(jù)融資大增，新一輪信用寬松周期已開啟。”廖志明認(rèn)為，以史為鑒，寬信用周期的開端往往是票據(jù)融資大增。自2018年5月以來票據(jù)融資規(guī)模大增，象征著新一輪寬信用周期的開啟。從過往15年來看，票據(jù)融資占比領(lǐng)先于社融增速，票據(jù)融資領(lǐng)先名義GDP增速1-2年。

　　央行貨政司課題組在研究中表示，下一階段，央行促進(jìn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，既要防止貨幣條件過緊引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也要防止大水漫灌加劇扭曲和積累風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)信貸增長(zhǎng)過程中可能存在“套利”和資金“空轉(zhuǎn)”等行為時(shí)刻保持警惕。

責(zé)任編輯：張國(guó)帥