【中信建投策略】 張玉龍博士

　　2月21日晚間8點，中信建投召開了“牛市的旗手話牛市”電話會議。

　　核心觀點如下：

　　資本市場的兩個核心矛盾點：對內(nèi)去杠桿和對外貿(mào)易爭端兩方面都在逐步改善，都能支持股市走牛；

　　牛市將分為4步：當(dāng)前處于第一階段2500~2800點，四五月可能突破3000點，為第二階段；整個下半年為第三階段，在3000~3500點之間；今年年底到明年為第四階段，具體點位需要再推演；

　　投資要圍繞利率水平下行和匯率水平上行兩條線進行；

　　剔除暴雷公司，其實創(chuàng)業(yè)板的利潤已經(jīng)在小幅改善，這也是近期創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)特別好的原因；

　　人民幣將進一步升值，伴隨外資持續(xù)進入A股，推動牛市發(fā)展。

　　正文：

　　作為“牛市的旗手”，周一中信建設(shè)策略團隊提出“牛市的起點”的觀點。結(jié)果在星期一的時候市場就大幅度暴漲了72個點，而這個也是差不多算是下跌以來就說漲幅最大的這么一天了，而且這個時候也點燃了整個市場的情緒，今日市場再次暴漲，印證了我們判斷。

　　市場前兩天處于一定的高位，有部分聲音認為市場處于一個盤整的位置，所以大家會看到市場上這種質(zhì)疑的聲音又開始變多。我們在這個時候的話在今天為大家召開電話會議，主要是為我們就說上次我們千人會議中沒法接入的投資者和希望再次探討的投資者服務(wù)，我們今天當(dāng)然也專門設(shè)的問答的環(huán)節(jié)，我自己仔仔細細地來給大家匯報一下我們“牛市的起點”，是怎么推演出來的。

　　去年全年看空的核心理由，是商業(yè)銀行資本金約束下，信用擴張困難，我們判斷產(chǎn)出水平下降與利率水平上升，不利于股票市場。因為大家都知道中信建投去年一直看空了一年，因為我們的研究是最早在3月份的時候，其實就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)銀行缺資本這一個核心的問題。那么在這種情況下的話，整個市場其實信用是擴張困難，也就是說實體經(jīng)濟不能獲得貨幣。那么在這種條件下，我們就會能看到的是產(chǎn)出水平的下降和利率水平的上升。那么很顯然對應(yīng)到股票市場上的話，那么帶來的一個效果是什么？就是一個單邊下行的效果，所以我們也是去年全年看空的全年。能在當(dāng)時市場首推國債，并且是看空股票市場和商品市場以及信用債市場能夠看空全年的團隊，我們是唯一一個。我們今年去分析中國經(jīng)濟的變化，因為我們的理解是什么？任何時候所有金融資產(chǎn)的價格的變化，它其實是整個市場的，就說它其實是整個的經(jīng)濟的一個函數(shù)，它是經(jīng)濟體的一個函數(shù)，就所有經(jīng)濟的變量的話，你是可以把它寫成函數(shù)的形式，那么表達出來的，比如說股票市場我們怎么寫股票市場寫法，就是價格水平乘以產(chǎn)出水平除以利率水平，它非常的簡單，那么如果我們只要分析債券的話，它其實就是一個單純的一個利率水平就可以了，所以這個就是不同的金融資產(chǎn)它本身本質(zhì)上的性質(zhì)就決定了它的函數(shù)的表達式其實是不一樣的。

　　那么我們接著來討論就是第二個問題，那么就說我們牛市的起點是怎么推演出來的？牛市的起點話它的推演的話，它其實最主要是需要抓住整個經(jīng)濟活動當(dāng)中的矛盾點，那么2018年整個經(jīng)濟活動的矛盾，那么我們剛才說了兩個對內(nèi)的矛盾，就是金融去杠桿才導(dǎo)致銀行體系缺資本的第一個矛盾。第二個矛盾的話就是我們貿(mào)易戰(zhàn)逐步升級的過程當(dāng)中，加大金融市場不穩(wěn)定性。推薦大家看我們的深度報告《貨幣危機當(dāng)中宏觀對沖投資策略》，我們基于國際收支平衡的BP曲線，用這種數(shù)學(xué)的方法是推演出了當(dāng)年索羅斯的這種交易的方式。在當(dāng)時環(huán)境當(dāng)中，最優(yōu)的投資策略是做空本幣、做空債市、做空股票、做空相關(guān)商品市場。

　　因為按照理論的推演，你是在這種情況下，無論在任何情況下，這個會至少在一個市場上獲得正收益的。因為存在經(jīng)濟活動最快向均衡點演進的趨勢，在這種條件下的話，這個策略就肯定能在四個市場上都是能夠獲利的。我們接下來看2019年，中國經(jīng)濟主要矛盾發(fā)生的重要變化是什么？

　　首先，在2018年我們所說的整個金融經(jīng)濟體系當(dāng)中銀行體系缺資本的矛盾，它其實是在逐步的解決。我們對于整個去杠桿的過程在去年8、9月份開始，可以分為兩個階段。第一個階段，我們的去杠桿的工作主要是通過降低債務(wù)的方式實現(xiàn)；而我們在8月份之后的話，主要是通過資本的方式來實現(xiàn)的。盡管兩種方式都可以，但是我們會看到對于整個經(jīng)濟和市場的影響是完全不同的，為什么？

　　如果是單純地去杠桿，那么如果采用去分子的這一端的話，那么降低債務(wù)水平后果是什么后果？我們實體經(jīng)濟比如說已經(jīng)開始了很多的工程和項目，貸款到期的時候，其實你不給它續(xù)貸，它就陷入一個困境。這種情況下的話就會形成大量的這種爛尾工程，它的影響就會很大。那么我們?nèi)绻捎醚a資本的方式，那么能不能夠解決這個問題？答案當(dāng)然是可以的。因為這些本質(zhì)上是影子，其實表現(xiàn)出是影子銀行，但本質(zhì)上是貸款。如果我有相應(yīng)的資本來做一個支撐，這個時候這些資本是可以應(yīng)對將來這些貸款可能產(chǎn)生的損失。所以在之后的話金融體系它其實就開始變得穩(wěn)定，那么這種方式去杠桿的話，也不影響到實體經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)，也不會產(chǎn)生大量的這種爛尾工程，所以這才是我們整個金融去杠桿的這一個核心的關(guān)鍵癥結(jié)所在。所以這是第一個。我們在開始通過補資本的方式，來實現(xiàn)去杠桿這個過程的話，資本再生產(chǎn)什么時候能夠補齊？那么在補齊之前和補齊之后它會產(chǎn)生一個什么樣的現(xiàn)象？我們直接告訴大家一個結(jié)論，這個結(jié)論是中國就說影子銀行導(dǎo)致的話，它其實會有2萬億左右的資本金缺口，這2萬億資本金的缺口的話是無法僅僅通過簡單的定增或者是發(fā)行永續(xù)債等等方式就能夠很快的解決。它必須要依靠銀行的利率來轉(zhuǎn)增資本，那么這是一個相對來說緩慢的過程，這個過程其實說慢也不慢，因為銀行一年的凈利潤水平的話大概是有1.75萬億，扣掉30%的這種穩(wěn)定分紅之后的話，它其實是有1.3萬億左右的利潤是可以轉(zhuǎn)增資本，那么也就是說2萬億資本缺口的話，它其實是需要1.5年左右的時間才能從根本上得到補齊，請大家注意一下，這是一個根本補齊。

　　那么在2018年的年初其實全年我們已經(jīng)度過了最困難的一年，大家會發(fā)現(xiàn)我們其實上半年包括年初的時候甚至到七八月份暴跌都很深，但是到了11月份之后的話，那么市場其實是逐步觸底的，逐步處理的最主要的原因一方面當(dāng)然是我們有很多政策支持，使得我們民營企業(yè)那么紓困，那么使得原來的信用風(fēng)險有所下降，這是第一點。第二個的話更重要的其實就是來源于銀行體系，如果它的資本已經(jīng)補齊了70%左右，那么在這個時候的話他就已經(jīng)可以開始逐步的展開相應(yīng)的信貸活動，因為在資本沒有從根本上補齊的時候，信貸活動其實是無法能夠正常運轉(zhuǎn)，它都是選擇這些占用資本較少的這些項目那么展開，那么占用資本少的話，它背后對應(yīng)的其實就是我們風(fēng)險水平很低的這一類資產(chǎn)，那么風(fēng)險水平一般相對來說比較低的資產(chǎn)都有哪些？首先第一個就是我們期限要越短越好，所以這就是為什么大家能看到2019年1月份的時候，我們的社融數(shù)據(jù)，那么它就會表現(xiàn)出來總量上已經(jīng)上去了，這意味著當(dāng)前的信貸就是資本的話是足以支持信貸的，可以小幅度支持信貸擴張的，只是結(jié)構(gòu)上還不那么優(yōu)。第二點的話我們會看到大量的是采用票據(jù)融資，以短期的貸款為主。

　　那么這二者的話背后反映了一個核心的問題，就是資本沒有從根本上得到解決，僅僅是把大部分得到解決。在這個時候，銀行在為實體經(jīng)濟融資的過程當(dāng)中，會選擇這種短期的方式，這里以票據(jù)融資或者短期貸款為主。經(jīng)過相關(guān)部門的慎重研究之后，結(jié)論是不會。我們也贊同這個觀點。因為我們剛才說了，在資本從根本上得到補齊之前，其實銀行其他恢復(fù)信用供給，首先是總量先實現(xiàn)恢復(fù)，其次才是一個結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題。所以我們在當(dāng)前時間點上的話是看不見結(jié)構(gòu)優(yōu)化這個問題，他還需要銀行慢慢的去補資本，才能夠從根本上實現(xiàn)完全補足，這個是很關(guān)鍵的一步。那么在這種條件下的話，結(jié)論是它一定是一個牛市的起點。

　　只是相對來說，它處在一個就是說風(fēng)險比較高的位置，或者是說大家預(yù)期不那么樂觀的狀態(tài)。接下來我們就說可以進一步來，探討我們的經(jīng)濟會發(fā)生一個什么樣的演化。通過演化的過程的話，您就會發(fā)現(xiàn)，那么牛市是怎么逐步過來的。我們剛才說了我們的整個信用可以開始逐步的恢復(fù)，那么在恢復(fù)的過程當(dāng)中，它其實是對實體經(jīng)濟已經(jīng)開始起到一個邊際上改善。我們同意相關(guān)部門的看法，票據(jù)融資和短期的這種貸款本質(zhì)上也是在支持實體經(jīng)濟。隨著資本進一步補齊，我們會發(fā)現(xiàn)這個時候，銀行可以承受更高風(fēng)險的資產(chǎn)，慢慢的中長期貸款的供給能力會增加。請大家注意一下我們所說的這個是中長期貸款的這種供給能力，為什么這么說？

　　因為我們?nèi)绻f它能從本質(zhì)上的解決的話，其實還需要中長期貸款需求，這樣的話它才能夠最后在經(jīng)濟上才能夠?qū)崿F(xiàn)。那么我們討論供給能力這件事情的話，那么就意味著兩點：第一個是我們資本的提升之后，銀行是可以放出我們這種中長期貸款的，這種對于我們的資本就是說風(fēng)險較高一些，這個項目也可以得到進一步的支持。第二點的話，那么大家討論更多的是銀行的風(fēng)險偏好的問題。簡單討論證券市場的風(fēng)險偏好或者是銀行的風(fēng)險偏好，這是一個比較主觀的這么一個概念。那么大家其實很難從根本上就說看得見，但是我有在銀行的工作經(jīng)歷，對于銀行體系資本的認識比較深刻。

　　商業(yè)銀行風(fēng)險偏好跟資本正相關(guān)，為什么是這樣的？假設(shè)銀行要發(fā)放一百塊錢的貸款，它其實是需要八塊錢的的資本金，這個叫做資本的約束。當(dāng)銀行的資本金越多的時候，其實它供應(yīng)的這種能力就越強，同時它抵御風(fēng)險的能力就越強，那么這個時候他的風(fēng)險偏好水平就會提升。融體系它永遠缺的都是資本，因為資本足以支持資產(chǎn)的大規(guī)模擴張，所以這是一個很關(guān)鍵的問題。我們接著就是按照剛才的時間的推算，到了2019年的6月份的時候，我們資本就可能根本上補齊，那么在這種條件下的話，銀行它的供給能力就增加了。我們首先假定需求不變，那么在這種情況下能看到什么？是利率開始下降，因為資金的需求其實并不多，供給的增多之后它的利率就會下降。其實說到這個問題，咱們剛才所說的結(jié)構(gòu)的變化的話，你也是可以從價格上面得到反映的。可能第一個大家因為我自己的話是喜歡觀察AA-的債券的利率，為什么？因為AA-的債券它其實是非常接近我們的實體經(jīng)濟的實體經(jīng)濟的利率水平，同時他也是不能夠做質(zhì)押的，或者是就說反復(fù)的放杠桿，因為在這種條件下它其實更像我們的貸款。當(dāng)然了您可能會問你為什么不看貸款利率或者是看更長期限的就是說或者是信用等級更差的利率，因為貸款的利率其實我們是沒法每天都觀察到的，但是金融市場利率你每天是觀察得到，同時就是說如果是你看信用等級更差的債券和我們期限更長的AA-的債券的話，它交易不夠活躍，也沒能夠充分的揭示這種價格和風(fēng)險。所以這就是為什么我們選擇AA-的債券。我們最近觀察到AA-的債券的話，一年期的利率水平和三年期的利率水平，那么它其實還是在下降，這其實就印證了我們短期的票據(jù)和短期的貸款其實是逐步增多的。那么在未來的話我們看到整個實體經(jīng)濟如果是即使是我們的信用結(jié)構(gòu)沒能改善，是我們一定能夠觀察得到是五年期和七年期的信用債的利率水平它會進一步的下降。

　　下降到那個程度的話，貸款的需求其實就會慢慢地出來，那么這個時候的話那么我們就能看到信用結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，這就是屬于寬信用的第二個步驟。咱們剛才所討論寬信用第一個步驟的話就是信用的規(guī)模供給能夠增加，對結(jié)構(gòu)當(dāng)時還有待優(yōu)化；第二個的話就是信用供給增加，同時結(jié)構(gòu)也能實現(xiàn)優(yōu)化。那么就說還有一個觀察點就是信用的價格其實還在下降。那么到了這個點上的話，您會發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)的整個股票市場，促使它一路上行的動力是什么？還是我們的利率下降。那么這個時候就意味著其實是整個估值水平在重新的提升，所以這一段時間，其實我們還沒有看到這種盈利的改善或者是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善，更多的其實還是來自于我們信用利率下降所帶來的估值修復(fù)，這是兩個不同的階段。

　　短期的階段主要是來自于短端的這種信用利率下降，那么所帶來的這也是其實當(dāng)前很多投資者就說即使不贊同我們的觀點，那么他也是認為就是說在2500到2800之間，那么反復(fù)的震蕩的這么一個過程。因為支持2500到2800之間的震蕩，其實就是短期利率的小幅下行，但是你要進一步上行，需要我們期限相對來說更長一點的利率往上走，所以這是一個很關(guān)鍵的一點。所以第二個階段，就是你會看到期限的利率進一步下降之后（下降的幅度大約10%左右），我們的股票市場會進一步往上走，那個時候的話我們就預(yù)期大概率就應(yīng)該是要突破3000點。所以在我們之所以從節(jié)奏的把握上我們推斷下來的話，大概是在就是說4月份或者是5月份的時候，如果利率下降10%左右，那么中國的證券市場就開始就會突破3000點，而在當(dāng)前的話主要是在2500到2800之間。那么窄幅的波折，就是說波動這過程，并且底部會一次比一次高，那么這個是牛市的起點的兩個階段。

　　接下來我們看第三個階段，第三個階段是什么？我們由于整個的利率水平在不斷的往下走，這個時候融資成本下降比較多，盈利的預(yù)期其實會得到改善，再加上我們的逆周期調(diào)節(jié)，企業(yè)盈利開始慢慢實現(xiàn)恢復(fù)。那么實現(xiàn)恢復(fù)之后這一步的話，我們能觀察到是什么？信用繼續(xù)上行，同時信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，在實體經(jīng)濟端能夠看到的就是價格開始上行，同時投資開始上行。這個時候還看不到經(jīng)濟開始改善，市價價格開始上行和投資大幅上升。那么在上行的過程當(dāng)中的話，我們就會發(fā)現(xiàn)是其實這個起點的話就開始進入第三階段。第三個階段它就進入到利率不動，或者是利率還在小幅下降，而更多的是來自于投資活動所帶來的這種上行經(jīng)濟的上行。比如說我們就會看到訂單的改善，PMI的改善等等這種數(shù)據(jù)的往上行，那么這個是很關(guān)鍵的一點。所以這一點的話我們預(yù)期2019年整個下半年看到的這個情況，就進入牛市的第三階段。這個階段大概市場就開始在3000點到3500點之間出現(xiàn)進一步的震蕩。這個時候其實大家就會看到，從當(dāng)前我們說的這個時間點，那么我們說是牛市的起點2700多點。

　　接下來的話就進入第四個階段，第四個階段的話可能就是2019年的年底到2020年這個時候，那么因為你的投資活動起來之后，它就會有相應(yīng)的這種大量的帶動的這種收入效應(yīng)，或者是其他的上下游產(chǎn)業(yè)鏈的這種聯(lián)動。那么在那個時候的話你能看到的是什么？能看到是經(jīng)濟活動在復(fù)蘇，那么經(jīng)濟進一步上行同時我們會看到價格水平可能會上得更快，但是第四個階段就需要去關(guān)注利率水平開始上行。利率水平上的比我們經(jīng)濟產(chǎn)出上升要慢，所以它還是繼續(xù)呈現(xiàn)出牛市。我們其實對2020年還是非常的保持這種樂觀的心態(tài)，但是至于最終能夠漲到多少，這個是需要我們后面花時間來自己仔細研究。因為研究這個過程其實也是不斷的大膽假設(shè)，然后小心地求證的這么一個過程。我們整個結(jié)論是從整個缺資本補資本出發(fā)，慢慢推衍出信用寬松的過程。

　　那么我們分析完內(nèi)部矛盾之后，大家肯定就會討論另外一個問題，就是說我們的外部環(huán)境是什么樣子？外部環(huán)境那么會不會出現(xiàn)，比如說美國暴跌了怎么辦？美國的就是經(jīng)濟衰退的怎么辦？然后中美貿(mào)易談判如果是沒能夠達成一致，那么怎么辦？對我們的影響是什么樣的？

　　那么我們接下來的部分的話，就是為各位投資者專門來匯報一下我們關(guān)于海外這種市場的觀點，那么海外市場這個觀點是啥？當(dāng)前中美雙方那么就開始進入了一個緊鑼密鼓的就說磋商的過程當(dāng)中？最近我們觀察到最重要的現(xiàn)象，是我們?nèi)魏蔚碾p邊的承諾都會在備忘錄當(dāng)中得到體現(xiàn)。

　　這個很重要，那么我們會看到當(dāng)前說了一件什么事情，我們雙方的承諾都會體現(xiàn)到文本當(dāng)中，而且是從官方的這種表態(tài)，我們都會發(fā)現(xiàn)雙方其實是通過不斷讓步的這種方式，逐步走向我們的就是說達成一致。那么意味著什么？意味著我們原來所預(yù)期的關(guān)稅這件事情其實可能會進一步推遲或者甚至是取消。因為2018年他們雙方逐步加征關(guān)稅的過程的話，那么對于我們國內(nèi)的影響是什么影響？其實可以從以下幾個方面來看。

　　第一個，加征關(guān)稅增加成本，海外競爭力削弱，直接影響出口。那么我們首先從資本項目來看，這個貨幣投放外匯是一個重要的渠道，那么我們相應(yīng)的資本的這種構(gòu)成海外的這種供給減少之后，那么國內(nèi)的利率其實是有上行的這種壓力。去年從海外部門的這種沖突和國內(nèi)部門去杠桿矛盾，最后兩方面形成一個合力，最終導(dǎo)致我們股票市場單邊下跌最主要原因。

　　第二點是什么？第二點我們是從經(jīng)常性項目來看，既然我的出口外需不足了，這個時候產(chǎn)出水平下行。

　　第三個是什么？第三個是我的那些出口都出不去了，收入其實肯定也就相應(yīng)的減少了。國內(nèi)的商品的供給增多了，對應(yīng)的商品的價格其實也是在下降。你看我們剛才說了股票市場分析的方法是價格乘以產(chǎn)出除以利率，價格和產(chǎn)出都在下降，同時利率還在上升，所以從這個角度你也是能推出2018年是一個熊市，那么接下來的話就是說因為我的對外出口減少了，那么對于人民幣的需求其實下降了，那么在這種情況下的話，本幣其實是貶值的。

　　那么2019年如果雙方不加征關(guān)稅，那么我們會發(fā)現(xiàn)金融市場其實已經(jīng)反映了加征關(guān)稅的預(yù)期，那么如果他不加關(guān)稅的話，他就反過來了。

　　首先，我的成本下降了，出口競爭力提升了，那么從國外部門又可以賺回新的這些錢，那么對于我國內(nèi)的這種來自外面的這種資本的供給其實就增多。國內(nèi)的利率的話，這個時候就有下行的趨勢。對于我們的股票市場來說，這個也是很有利的。這和我們剛才所分析的就是說資本去杠桿這個過程，那么它其實是一致的，這是第一點。

　　第二點是什么？第二點我們還是看我的產(chǎn)品競爭力增強了，同時不增加關(guān)稅，那么海外部門的需求起來。我的出口又重新能夠得到恢復(fù)，所以我的收入其實是提升的，產(chǎn)出是提升，收入是提升的，這是第二點。

　　第三個的話，那么我們從價格的角度來看的話，我國內(nèi)供給的商品增多就減少了，同時我的貨幣供給增多了，價格其實也是有利于恢復(fù)的。

　　當(dāng)?shù)谒膫€的話就是從外匯市場的角度來看，那么你的對于我商品的需求增多，它相對來說人民幣需求就會更多一些，那么本幣就是有升值的。所以那么我們會看到今年在這個角度上來看的話，和去年來說，它本質(zhì)上也是處于一個不一樣的地方，而且今年就說補資本這個過程和我們中美貿(mào)易，那么我們自己把它理解成從分歧到走向共和的過程的話，這二者又形成了一個合力，這個合力就是一個相反的合力，所以海外的對于我們的影響，那么它其實也是一個偏正面的，所以這是今年的兩大矛盾。

　　那么我們看到今年兩大矛盾其實是支持中國的股票市場，那么它成為一個牛市的市場會是這樣的。那么接下來的話最近這兩天的路演，那么大家問的比較多的幾個問題，我集中給大家回答一下。第一個，經(jīng)濟超預(yù)期的下行會不會存在？答案是會，但是這種超預(yù)期下行其實已經(jīng)被反映到市場當(dāng)中，我們會看到比如說我們所看到2400點2500點等等，其實都已經(jīng)當(dāng)時我們在討論一些什么問題，中國經(jīng)濟是不是已經(jīng)下行到5.5%，在2019年我們看到這種預(yù)期其實被充分地反映了，第二個那么就說我們的就是說業(yè)績，那么后面會不會有很多業(yè)績的這種暴雷出現(xiàn)？其實暴雷的話已經(jīng)在我們1月份的時候，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時的那么多的業(yè)績預(yù)告當(dāng)中，其實已經(jīng)體現(xiàn)了那么一季報的過程的話，它其實已經(jīng)會比去年要好很多，而且我們本質(zhì)上就說對于進去年的創(chuàng)業(yè)板的商譽減值這個問題的理解的話，我會發(fā)現(xiàn)剔除商譽減持之后，其實是創(chuàng)業(yè)板的利潤在小幅的改善。

　　所以我們會發(fā)現(xiàn)為什么創(chuàng)業(yè)板它表現(xiàn)其實比我們主板好，這是一個很重要的一個原因。那么一季報的話，我自己的預(yù)期其實相對來說是比較樂觀的，可能會比四季報的時候要和要比2018年要好。

　　第二個的話大家關(guān)心的比較多，那么就是說就是說如果是年報，那么出來之后會不會再打一個坑出來，這種是有可能的。那么有可能的話它的影響的話是什么？我自己覺得其實大部分已經(jīng)都被充分的反應(yīng)，所以是不太可能的。

　　那么接下來第三個就是大家問的比較多，那么我們看你說投資活動會起來的話，你憑什么說投資活動能夠起來？萬一需求不足怎么辦？不足，這個問題其實是一個很關(guān)鍵的問題，它其實涉及到我們判斷的一個核心的一個假設(shè)，就是這個信用它能夠恢復(fù)，并且結(jié)構(gòu)能夠恢復(fù)。那么我們接著就來討論一下，如何解決實體經(jīng)濟需求不足這個區(qū)域投資需求不足的問題，因為投資的話大家會發(fā)現(xiàn)它跟什么東西有關(guān)，第一是跟資金的成本有關(guān)。第二個是跟盈利的預(yù)期有關(guān)。那么盈利的預(yù)期的話，如果是你的資金的成本如果下降的是比較多的話，那么這個時候其實盈利的預(yù)期它會得到一定程度改善，這是第一點。第二個的話，那么就是銀行是不是更愿意給這些中小企業(yè)貸款呢？答案是需要中小企業(yè)補充資本跟銀行是一樣的。因為中小企業(yè)如果它的資本進一步補齊之后，那么我們能看到的是什么？我們能看到的是這個時候它抗風(fēng)險的能力其實也提升了。因為他的錢多了，資本多了這個時候的話，那么它的資產(chǎn)負債率其實也是下降的，這個時候銀行的話也是愿意給他提供相應(yīng)的這種貸款的支持，因為貸款的優(yōu)償還的優(yōu)先級水平的話，它其實是在我們的資本之前，所以這個時候銀行的風(fēng)險也會減小。所以這就是為什么我們科創(chuàng)板在當(dāng)前的時間點上推出不僅是有支持上海國際金融中心和科創(chuàng)中心建設(shè)的這一個意義，更重要的是其實對于整個實體經(jīng)濟特別是創(chuàng)新型企業(yè)，那么解決去杠桿或者不管是股權(quán)融資還是債權(quán)融資都是具有非常深遠的意義。

　　那么接下來還有一個就是說對于市場來說利好的是什么？因為我們推演的話今年是其實本地是慢慢的會升值的，大概就是從我們的6.9會重新升值到6.7左右，或者甚至是好一點的話，會升值到6.6，在這個過程中其實外資是逐步的在加配我們中國的A股的大家都會發(fā)現(xiàn)一季度的討論很多的外資加倉，又重新關(guān)注家電食品飲料這種白馬藍籌。那么因為如果是就說你的美國經(jīng)濟，那么我們會判斷它持續(xù)加息的這種可能性其實不是那么高了，同時美國經(jīng)濟進入一個維持繁榮狀態(tài)，這個是在我們?nèi)ツ?1月5號的時候周報其實就已經(jīng)提出來了，那么在這種條件下的話，我們會看到的是什么？

　　我們會看到的是其實是就說人民幣匯率它反過來是有升值的要求。那么在升值的過程中，外資那么人民幣計價這種資產(chǎn)會受到青睞，所以我們?yōu)槭裁淳驼f也是堅持大家今年在配置的時候是沿著利率的下降和匯率的升值這兩個方向就說來配置。我們自然而然會進一步去討論所謂估值國際比較，我覺得這種老生常談的問題今天就不再占用大家時間，直接給大家結(jié)論。第一估值我相信沒有人說現(xiàn)在是在歷史的頂點，對吧？應(yīng)該是在一個歷史比較低的位置。第二個橫向在國際上比較來說，我們也是處于一個非常性價比非常高的位置。

　　所以那么無論是我們盈利的改善和后面這些改善的話，其實他對本質(zhì)上來說對于市場它都是非常有幫助的，所以這個時候就說我們自己判斷牛市的起點是沒有問題的，而且我們的判斷不會因為股價的這種變動隨意發(fā)生改變，就說要跟各位投資者強調(diào)的，我們策略和金融工程這種觀點就不太一樣，我們很強調(diào)這種基本面的研究，因為大家會大家覺得就說可能中信建投策略組，2018年我們只做了一件事情，就是提示風(fēng)險。因為我認為的話好的研究就是在年初的時候制定出一個正確的大方向，并且不斷的堅持，這才叫好的研究，否則得話今天進明天出的話，這種就說多空不斷的這種變化的話，實際上是讓投資者是很難把握的，這也不具備這種參考和操作的這種意義。

　　風(fēng)險提示

　　那么大家會看到我們的分析其實是基于基本面的，當(dāng)然也是我的老師周金濤先生，他其實一直所倡導(dǎo)的所有的研究疑慮的判斷都是基于基本面的判斷，不要去關(guān)心太多股價上的這種變動，除非他有這種反身性的這種存在。然后第二個的話就是更不會去隨著市場情緒發(fā)生這種變化。因為我們還是強調(diào)我們并不能改變市場，我們更多的是通過這種基本面的研究，然后來揭示這種機會和風(fēng)險。那么接著最后一點的話就是要為大家匯報的，我們推演過程會有什么樣的風(fēng)險，這個是要說清楚的。因為大家會發(fā)現(xiàn)如果是就說我們很強調(diào)的有兩個要求，第一個就是資本在不斷的補充對不對？如果資本比如說補充的過程受阻，那么很顯然我們在這個時候的話，那么他可能就會受到影響，那么這個時候我們所推演這種情境他就不成立。然后第二個的話就是中美貿(mào)易戰(zhàn)談判突然非常不利，這個時候它和國內(nèi)形勢會形成一個相反的這種方向，那種條件下我們是需要去重新評估的。

　　所以這個的話是來自于我們推演過程它可能會產(chǎn)生的風(fēng)險，所以任何一個好的研究它不僅知道方向，不僅知道驅(qū)動力，它同時也是知道風(fēng)險的存在，供大家做一個評估和參考。

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104