2019：中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整最為關(guān)鍵之年

　　如果說2018年中國經(jīng)濟最突出的關(guān)鍵詞非“變”字莫屬；那么，全球化、結(jié)構(gòu)化視角下，2019則可謂中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整最為關(guān)鍵之年！

　　剛剛過去的2018年，貿(mào)易摩擦超出預(yù)期；2008年全球金融危機爆發(fā)10年后，總體上產(chǎn)能過剩、債務(wù)高企和金融資產(chǎn)泡沫隱患沒有緩解，甚至更為嚴峻，市場震蕩加劇，年底全球股票市值比年初高峰時減少了18萬億美元以上。2017年十九大和中央經(jīng)濟工作會議之后，三大攻堅戰(zhàn)全面推進，“去杠桿、強監(jiān)管、防風險”成為重中之重。但缺乏清晰的目標和有效的協(xié)調(diào)之下，多部門同時發(fā)力，造成實體經(jīng)濟流動性緊張，股、債、匯承壓，民營企業(yè)經(jīng)營困難，到下半年政策層面遂做出深刻調(diào)整。

　　這一年，豈止是個“變”字了得……機構(gòu)和專家們年前關(guān)于2018年的種種預(yù)測絕大部分被證偽，甚至出現(xiàn)10項預(yù)測9個半錯誤的案例。

　　如此，預(yù)見2019，還需洞悉始于2015年的中國經(jīng)濟真正換擋轉(zhuǎn)型拐點：那一年，貨幣投放結(jié)構(gòu)+財政收入結(jié)構(gòu)+住戶部門凈存款+社會融資規(guī)模等，均悉數(shù)“生變”，2018年的深刻變化不過是轉(zhuǎn)型調(diào)整的延續(xù)和深化……

　　多重因素疊加之下，或許昭示2019年需做出方向性、基礎(chǔ)性的抉擇，重點領(lǐng)域要有實質(zhì)性突破。

　　緣起“三大改革”與“入世”

　　如何看待2019年？其實需要放在全球化背景下，并在更長的周期范圍內(nèi)做分析。

　　不得不提及的是，1999年全面深化“三大改革”與2001年成功“入世”成為推動中國經(jīng)濟高速發(fā)展的重要節(jié)點和因素，但現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生根本變化。

　　1997年東南亞金融危機爆發(fā)，緊接著1998年夏季中國南方遭遇特大洪災(zāi)，使中國經(jīng)濟在1998年下半年面臨巨大挑戰(zhàn)，亟需尋找新的增長點和推動力。在廣泛討論和深入研究基礎(chǔ)上，1999年開始，我們?nèi)嫔罨》矿w制改革、教育體制改革、醫(yī)療體制改革（“三大改革”），將國家和企事業(yè)單位需要投入——卻難以產(chǎn)生回報，發(fā)展越來越困難的事關(guān)民生最重要的三大公益領(lǐng)域，轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)進行開發(fā)并對外開放，從而將資源變收入，收入轉(zhuǎn)投資，投資加杠桿，推動中國經(jīng)濟在2000年明顯的止跌回升，呈現(xiàn)出加快發(fā)展的良好勢頭。

　　不過，與中國經(jīng)濟發(fā)展變化不同的是，世界經(jīng)濟到2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后陷入低迷，急于尋找新的增長點：

　　東南亞金融危機爆發(fā)后，包括日韓在內(nèi)深受影響，大量聚集于此的國際資本急于外撤，但當時中國金融尚未開放，國際資本難以大規(guī)模流入；1998年俄羅斯爆發(fā)債務(wù)危機；拉美本來就動蕩不安的金融又開始劇烈動蕩；歐洲和非洲看不到承接的希望。因此，國際資本唯一的出路就是流向北美。

　　流向北美的國際資本，除一小部分流入加拿大外，絕大部分流入美國。流入美國的國際資本，除一小部分流向房地產(chǎn)，推動美國住房價格開始步入上升通道外，絕大部分流入原本已經(jīng)過熱的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)，推動美國經(jīng)濟快速升溫，網(wǎng)絡(luò)泡沫急速膨脹，美聯(lián)儲被迫大幅度提高基準利率至2000年的6.5%。從2000年5月開始，美國納斯達克股指開始出現(xiàn)愈來愈大的震蕩，到10月徹底崩盤，網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，這對美國經(jīng)濟構(gòu)成嚴重沖擊，也對世界經(jīng)濟增長帶來巨大壓力。

　　為應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的沖擊，美國政府推出一系列法案刺激房地產(chǎn)發(fā)展，美聯(lián)儲也開始大幅度降低基準利率，次級住房按揭貸款隨之加快擴張，在刺激經(jīng)濟增長的同時，也埋下了次貸危機的隱患。美國作為世界經(jīng)濟火車頭開始熄火，世界經(jīng)濟增長陷入低迷，亟需尋找新的增長點和推動力。

　　此時，中國在持續(xù)申請13年多時間后，終于在2001年12月11日正式加入WTO，并在農(nóng)業(yè)、金融和汽車領(lǐng)域獲得了5年過渡期。

　　中國加入WTO之后，吸引大量國際資本和產(chǎn)能流入，推動中國經(jīng)濟加快發(fā)展，外匯儲備快速增長，人民幣升值預(yù)期明顯，很快成為新的“世界工廠”，并帶動能源、礦產(chǎn)等大宗商品價格快速反彈，新興經(jīng)濟體不斷涌現(xiàn)，“金磚五國”格外耀眼，中國成為世界經(jīng)濟新的火車頭，帶動世界經(jīng)濟增長出現(xiàn)新的高峰期。但這也使得全球性產(chǎn)能過剩和流動性過剩問題更加嚴峻。

　　其中，美國為刺激經(jīng)濟發(fā)展，從2001年初開始，連續(xù)31次降息，將基準利率從6.5%一直降低到2003年6月的1%，創(chuàng)下美聯(lián)儲自成立以來的歷史新低。加之其他各種刺激措施，推動美國住房價格加快上升，進而推動次級按揭貸款以及貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品MBS與衍生品CDO、CDS等等快速發(fā)展，相關(guān)交易不斷膨脹，泡沫與風險不斷聚集，卻一直沒有得到足夠認知和重視。

　　2004年6月，世界大宗商品價格的上升，使得美國低利率政策難以為繼，美聯(lián)儲開始不斷提高基準利率，到2006年6月提高到5.25%。利率的提高，造成住房貸款還本付息的壓力加大，同時，中國等新興經(jīng)濟體的發(fā)展對國際資本具有更大吸引力，大量資本外流，使得美國住房需求減弱。到2007年年中，房價下跌與次級貸款不良問題進一步延伸到次貸衍生品金融市場，引發(fā)嚴重的次貸危機。到2008年9月進一步演化為更加嚴重的全球性金融危機。而全球性金融危機的根源則是：在新的市場發(fā)現(xiàn)和開發(fā)過程中，大規(guī)模資本和產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移必然造成大規(guī)模的過剩并聚集泡沫與風險隱患，到一定程度泡沫就會破滅、危機必將爆發(fā)。此時如果不能發(fā)現(xiàn)和開發(fā)新的更大的市場，產(chǎn)能過剩和有效需求不足就將長時間存在，經(jīng)濟增長就將陷入低迷，難以自我消化和消除危機。

　　全球金融危機爆發(fā)后，主要經(jīng)濟體聯(lián)合采取了力度空前的救市運動，中國更是很快推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，并在主要經(jīng)濟體中率先止跌回升，一躍成為世界第二大經(jīng)濟體。此后，美歐日等實施大規(guī)模的量化寬松貨幣政策，進一步抑制了危機惡化和經(jīng)濟下行。但這也使全球債務(wù)規(guī)模屢創(chuàng)新高，產(chǎn)能過剩和流動性過剩問題更加嚴峻。

　　這樣的大背景下，中國經(jīng)濟從2011年四季度開始，增長下行壓力不斷加大。中央于2014年提出經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”，不再追求兩位數(shù)高速增長，轉(zhuǎn)而追求高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

　　真正的轉(zhuǎn)折點

　　不過，事實與數(shù)據(jù)表明，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整的真正轉(zhuǎn)折拐點卻是在2015年。

　　事實上，三大改革推動房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，帶動整個經(jīng)濟社會快速變革，但經(jīng)過十多年快速發(fā)展后，其資源瓶頸日益顯現(xiàn)，積累的矛盾不斷激化，新舊動能轉(zhuǎn)化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力越來越強烈，進而引發(fā)一系列經(jīng)濟金融宏觀指標深刻變化：

　　其一，貨幣投放結(jié)構(gòu)深刻變化

　　2000年以來，我國央行購買外匯投放貨幣形成的外匯占款快速增長，從1999年末的1.41萬億元，一直增長到2014年5月末的27.30萬億元，成為貨幣投放最重要的渠道，也是貨幣投放最便捷最便宜的渠道。

　　但從2014年下半年開始，特別是在2015到2016年，央行外匯儲備快速減少，央行外匯占款急速收縮，到2016年末減少近6萬億元，2018年末為25.25萬億元。這屬于基礎(chǔ)貨幣的收縮，相應(yīng)減少銀行存款，造成銀行流動性緊張并束縛其貸款擴張的能力。

　　為維持貨幣總量的適度增長，在基礎(chǔ)貨幣收縮情況下，就需要銀行貸款等信用投放的進一步擴張，社會負債規(guī)模隨之擴張，杠桿率隨之提升。

　　同時，貨幣也容易更多地流向收益更高的房地產(chǎn)等領(lǐng)域，而不是普通加工業(yè)；更多地流向政府融資平臺和國有大企業(yè)及有影響力的民營大企業(yè)，而不是中小企業(yè)，更不是小微和三農(nóng)企業(yè)，似乎與結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求不符。

　　于是，降準被認為屬于“大水漫灌”式寬松性貨幣政策，不符合結(jié)構(gòu)性調(diào)整要求，應(yīng)該嚴格控制的觀念被接受，在2016年3月實施降準后，基本不再實施普遍降準，轉(zhuǎn)而實施一定程度的“定向降準”，使降準釋放的流動性遠遠跟不上存款銀行發(fā)放貸款所需要的資金規(guī)模。為此，央行不得不在大規(guī)模凍結(jié)存款銀行存款準備金的同時，不斷擴大對存款銀行的資金拆放，并綜合運用逆回購、SLF、MLF等多種拆放方式，拆放規(guī)模從2014年末的2.5萬億元，快速增長到2017年末的10.22萬億元，2018年年末進一步擴大為11.15萬億元。

　　這種做法，不僅使央行資產(chǎn)負債規(guī)模大幅度擴張，成為全世界規(guī)模最大的單一國家中央銀行（2018年末達到37.25萬億元的歷史新高），更重要的是，這也直接加大了存款銀行的經(jīng)營成本，進而也推高了全社會的融資成本。

　　進一步看，這種中央銀行向存款銀行拆放資金，存款銀行向社會投放貸款派生貨幣的投放方式，比央行購買外匯投放貨幣的環(huán)節(jié)明顯增多，成本結(jié)構(gòu)性提升突出，也必然會加重結(jié)構(gòu)性融資難、融資貴問題。

　　可見，貨幣投放結(jié)構(gòu)深刻變化，由主要是央行擴大外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣，相應(yīng)抑制銀行貸款等派生貨幣增長，轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄型鈪R占款大幅度收縮，需要銀行貸款等派生貨幣擴大投放，其影響是非常深刻的。

　　遺憾的是，這一重大變化并沒有得到足夠的認知和重視，恰恰在需要擴大貨幣信用投放的時候，在2015年底正式提出“去杠桿”，政策取向與形勢變化存在矛盾，到2018年產(chǎn)生了流動性緊張，7月開始不得不大幅度調(diào)整宏觀政策！

　　其二，財政收入結(jié)構(gòu)深刻變化

　　1999年全面深化“三大改革”之后，我國財政收入中的資源性收入不斷擴大，相應(yīng)的，稅費性收入增長的壓力不斷減弱，稅費優(yōu)惠增強，稅費征管放松，實體經(jīng)濟和居民個人的稅費壓力減輕。

　　但是，進入2015年之后，財政資源性收入增長遇到瓶頸，但財政擴大開支的需要明顯增強。為此，財政一方面不斷加強稅費征管，一方面不得不快速擴大負債。

　　由于強化稅費征管，盡管為減輕企業(yè)負擔、沖擊經(jīng)濟發(fā)展，國家不斷出臺減稅降費政策，但人們實際的感覺卻是稅費的負擔在加強。

　　在稅費收入難以滿足需求的情況下，財政的負債規(guī)模快速擴張，杠桿率快速提升。其中，央行披露的“存款性機構(gòu)概覽”中“對政府債權(quán)（凈）”，2014年末為5.50萬億元，2015-2018年末分別為 9.83、16.23、20.49、25.14萬億元，4年增長了近20萬億元。這必將大大增強財政未來還本付息的壓力，越來越多的地方政府可能陷入債務(wù)困境，加大財政收支矛盾和壓力。

　　其三，住戶部門凈存款發(fā)生逆轉(zhuǎn)

　　住戶部門本外幣存款總額減去其貸款總額后的凈存款，在2015年發(fā)生逆轉(zhuǎn)：2015年2月末（春節(jié)期間）為29.90萬億元，達到歷史高峰值，之后開始快速下降，到當年末即減少為28.16萬億元。2017年末進一步減少為24.68萬億元，2018年末為24.55萬億元，不僅比2015年末的規(guī)模縮小了，而且比2012年末的24.88萬億元都小了。

　　這說明自2015年開始，住戶部門的存款增長速度遠低于貸款增長速度。而住戶部門貸款則主要集中于住房按揭貸款，支持了房地產(chǎn)的發(fā)展，但也使居民負債率急速上升，越來越多的年輕人扣除房產(chǎn)后成為“負翁”，對未來消費增長構(gòu)成威脅，特別是如果出現(xiàn)房價下跌，消費增長將嚴重受到?jīng)_擊。

　　所以，盡管單獨從住戶部門存款占GDP的比重看，我國依然是全世界儲蓄率非常高的國家，但從住戶部門凈存款的變化看，2015年之后快速下降，問題就變得不那么樂觀了。

　　其四，社會融資規(guī)模增速明顯下行

　　2014年社會融資規(guī)模增長14.3%。2015年爆發(fā)股災(zāi)，發(fā)行股票直接融資，以及股票質(zhì)押間接融資均遭受影響，社融增長下降到12.4%。2016年增長12.8%，2017年增長12%，2018年大幅下降到9.8%。社融增速下滑的特別明顯。

　　從貨幣總量M2的增速變化看，2015-2018年分別為：13.3%、11.3%、8.2%、8.1%，2017年以來已經(jīng)大大低于歷史基本水平。按照中國的一般規(guī)律，M2的增長基本上等于GDP增長率加上CPI的增長率，再加上3%左右的調(diào)整系數(shù)。這樣，如果2016年以來按照平均 GDP增長 6.5-7%，CPI增長 2-2.5%，M2的增長速度一般不應(yīng)低于12%。按照年均12%的增速計算，2018年末M2應(yīng)該達到196萬億元以上，但實際只有183萬億元，相差13萬億元以上，實際上已經(jīng)出現(xiàn)通貨緊縮了。

　　需要明確的是，當今社會的貨幣投放，除央行購買貨幣儲備物（黃金、外匯等）投放基礎(chǔ)貨幣外，更多的是依靠銀行貸款等間接融資派生貨幣。而派生貨幣的投放，不僅取決于銀行投放貸款的意愿和能力，還取決于借款人擴大借款的意愿和能力。在經(jīng)濟上行階段，投資回報率比較好的情況下，借款人愿意擴大借款，貨幣政策要抑制貨幣擴張和通貨膨脹是容易的。但在經(jīng)濟下行階段，投資回報率不理想，甚至本金能否收回都難以保證的情況下，借款人及會收縮借款，貸款人即使實施零利率，也難以增加貸款，此時就會出現(xiàn)利率陷阱和通貨緊縮，此時往往需要政府擴大負債和投資進行逆周期調(diào)節(jié)。

　　從這一角度講，貨幣政策要抑制通貨膨脹是相對容易的，而要抑制通貨緊縮則更困難，這在日本、歐洲等很多國家都有鮮明例子。因此，對當前出現(xiàn)的經(jīng)濟下行與通貨緊縮的態(tài)勢要高度警惕，積極應(yīng)對，避免出現(xiàn)方向性誤判和和政策錯誤。

　　其五，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正式提出

　　2015年底中央經(jīng)濟工作會議明確提出：“推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的重大創(chuàng)新，是適應(yīng)國際金融危機發(fā)生后綜合國力競爭新形勢的主動選擇，是適應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的必然要求。”強調(diào)要在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，主要是抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板（三去一降一補）五大任務(wù)。

　　其中，圍繞去杠桿、防風險，強調(diào)要加強全方位監(jiān)管，規(guī)范各類融資行為，抓緊開展金融風險專項整治，堅決遏制非法集資蔓延勢頭，加強風險監(jiān)測預(yù)警，妥善處理風險案件，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風險的底線。

　　上述要求的提出，是我國宏觀政策上的一次重大調(diào)整，對其后經(jīng)濟工作產(chǎn)生了深刻影響。

　　其六，2015年其他值得關(guān)注的影響因素

　　“股市”巨幅震蕩。2015年6-8月，我國股市大幅下跌，從5178下跌到2850點，影響了股票發(fā)行直接融資和股票質(zhì)押間接融資的開展。

　　人口政策調(diào)整。2015年基于適齡勞動人口出現(xiàn)下降，國家正式推出全面放開“二孩”政策。

　　金融附加值占比。2015年中國金融附加值占GDP的比重超越美英。

　　上述多方面因素顯示，2015年成為中國經(jīng)濟換擋轉(zhuǎn)型調(diào)整非常重要的轉(zhuǎn)折點。

　　2019最為關(guān)鍵之年

　　雖說2015年成為中國經(jīng)濟換擋轉(zhuǎn)型真正的轉(zhuǎn)折點，但一個國家，特別是大國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型至少需要3-5年時間才能真正見底并開始轉(zhuǎn)變。由此判斷，2018-2020年將成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整至關(guān)重要的時期，而2019年將成為最為關(guān)鍵之年。

　　盡管2018年出現(xiàn)了諸多超出預(yù)期的變化，帶來非常大的壓力和挑戰(zhàn)，但其可能只是關(guān)鍵調(diào)整階段的開始，更具挑戰(zhàn)更為關(guān)鍵的將是2019年！

　　中國改革開放40年，全球金融危機十周年后，中國特色社會主義發(fā)展已經(jīng)進入新的時代，世界正迎來百年未有之大變局。2019年將迎來新中國成立70周年，面對更加復(fù)雜嚴峻的國際國內(nèi)經(jīng)濟金融局勢，亟待推出更加深刻和廣泛的改革開放，2019年必須對全面深化改革開放做出方向性、基礎(chǔ)性抉擇，重點領(lǐng)域要有實質(zhì)性突破。

　　必須看到，從長期大勢來觀察當前形勢，雖然中國當前面臨巨大挑戰(zhàn)，經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴峻，經(jīng)濟面臨下行壓力，但長期向好發(fā)展前景沒有變，面臨世界百年未有之大變局，世界主要經(jīng)濟體都將面臨巨大挑戰(zhàn)，中國依然具有重大發(fā)展機遇和明顯比較優(yōu)勢：中國是最大的發(fā)展中國家，還處在工業(yè)化、城市化、信息化發(fā)展過程當中，與發(fā)達國家相比，體制改革與政策調(diào)整的余地或潛力aaaa依然很大；中國巨大的國內(nèi)市場依然具有很大潛力和發(fā)展韌勁，具有對國際資本的強大吸引力；國際國內(nèi)環(huán)境的深刻變化和嚴峻挑戰(zhàn)，也為深化改革開放帶來重要的壓力和動力，改革開放必將加快推進。

　　同時，中國擁有3萬億美元外匯儲備，人民幣國際化也在不斷提升，國家外債負擔較輕，具有抵御外部沖擊的實力；中央政府負債率很低，實施積極財政政策仍有很大空間；整體利率水平仍然較高（十年期國債收益率仍在3.3%左右），存在降低利率水平的空間；法定存款準備金率依然很高，且與存款保險制度并存，央行資產(chǎn)負債表優(yōu)化與資金供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有很大調(diào)整余地（如壓縮法定存款準備金與央行拆出資金配套進行等）；金融機構(gòu)抵御風險的實力也有很大增強。

　　現(xiàn)在重要的是，既要加快推進改革開放，在發(fā)展過程中解決暴露出來的問題，又要準確把握客觀規(guī)律和形勢走勢，堅持穩(wěn)中求進，做出準確選擇，避免重大失誤。

　　實際上，2018年底中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)明確了2019年經(jīng)濟工作的大政方針和基本要求，2019年伊始改革開放的力度明顯加大，一系列政策舉措正在密集出臺……

　　2019，充滿挑戰(zhàn)，也充滿希望！

　　（作者為海王集團首席經(jīng)濟學(xué)家、原中行副行長）

責任編輯：張國帥