資管大佬反思2018：我們為什么遭遇“滑鐵盧”

　　沈述紅深圳報道

　　距離2018年上證指數走出最高點3587點的2018年1月29日，剛好一年時間，在此時點，回望2018年的資管市場，既有槳聲燈影，也有驚濤拍岸。

　　“過去每年總能聽到經濟學家說，‘今年形勢比任何一年復雜’，我聽多了通常不屑一顧，但2018年我對這句話可心悅誠服了。”東方馬拉松投資管理公司董事長鐘兆民對過去一年波詭云譎的資本市場的還歷歷在目。這一年，王者歸來的鮮有，如履薄冰者眾，還有不少機構一頭撞進不可預知的黑暗泥潭。華創證券資產管理部總經理曲慶給出了這輪調整的答案：一是金融監管此前太嚴，導致非標融資大幅萎縮；二是貿易摩擦加劇。

　　是的，2018年資本市場的“綠肥紅瘦”幾乎超出了所有人的想象，不少市場人士把它看作一個不應該被遺忘的年份。在2018年觸及3587的高點后，上證指數猶如脫韁的野馬，一路迎來11個月的單邊下跌，最終全年收跌24.56%，跌幅僅次于金融危機時的2008年，位列歷史第二。市場全面普跌，除銀行板塊跌幅在10%左右以外，其他行業板塊都有20%以上的下跌，個股年內跌幅平均數更是超過30%，貴州茅臺、云南白藥、中國平安、格力電器，這類過去堅挺上漲的白馬股也未能免于此難。

　　在此背景下，資管行業也迎來大變局。一方面，跌市之下，資管業整體業績受到極大影響，僅有部分大類資產配置型產品收益尚可；另一方面，在系列新規落地后，資管業正式進入洗牌時間，整體規模驟降，業務放緩，行業向主動管理轉型，銀行成為各家券商大力開拓的新渠道，私募、公募及其子公司嚴陣以待，保險、期貨資管也暗自發力……

　　行業格局變幻之下，蘊藏著大量機構業務、策略的調整和從業人員的變動，他們皆需反思未來的發展路徑。這種反思及其帶來的轉變看起來并非驚濤駭浪，但卻在持續進行且遵循著一定的軌跡。

　　反思

　　2018年，A股市場連續11個月的單邊下跌，是不少資管從業人員未曾預料到并沒有經歷過的罕見行情。僅有部分大類資產配置型產品收益尚可，如組合中有債、大宗商品以及衍生品對沖等，其他各類資管產品業績全面潰敗。“2018年要比2015年嚴重很多，這主要與市場大環境以及資管行業不成熟、缺乏應對經驗相關。”天相投顧董事長林義相告訴經濟觀察報，2018年市場的大幅下跌又與宏觀環境如中美關系變化以及監管過嚴相關。

　　鐘兆民坦言，2018年的市場走勢是他沒預料到的，公司在這一年的主要問題源于對外部宏觀經濟形勢、各行業政策變化和貿易摩擦的影響分析應對不力。“這些外部政策和事件的變化雖然無法預測和精確量化，但我們面對重大的不確定性，可以采取回避策略，至少可以留出部分資金，待形勢明朗后再進行投資。”

　　同由于過去注重長期投資收益，并未將回撤管理放在關鍵位置，致使東方馬拉松投資在2018年的特殊行情下“深受其苦”。為此，公司大幅改進了回撤管理。“我們在回撤方面有兩方面的措施，首先是規避非系統風險的回撤管理體系，建立弱相關的多元組合，以弱周期為主，強周期為輔，并更加重視定量與估值分析；其次是規避系統風險的回撤管理，要根據市場整體估值，實現倉位的動態管理和合理控制，在重大不確定性政策或事件中可以采用回避策略，還要及時運用對沖等投資管理策略。”

　　同樣在2018年有所虧損，但業績表現好于指數和市場平均水平的機構也有不少，深圳聚灃資本就是其中一家。該公司投資總監余愛斌介紹，公司在2018年的持倉上做了三次加倉、兩次減倉的重要調整。具體來看，2018年初，其重倉參與了銀行、石化等權重板塊的行情，在2月份市場見頂轉向后降低了組合倉位；4月份，基于市場風格可能階段性從價值藍籌股轉向成長股的判斷，公司加倉了中小板、創業板等板塊。然而，市場表現的結果低于預期，隨后公司減倉止損；其后保持了較低的股票倉位，基金凈值損失有限。2018年底，聚灃資本重新梳理內外宏觀經濟基本面和政策面的主要邏輯演繹，決定再度大幅提高組合倉位，重點配置了受益無風險利率下行、低信用風險的相關資產，12月份基金凈值也隨之上升。

　　除了和市場下跌和資管行業經驗不足的原因外，南華期貨副總經理、研究所所長朱斌認為，2018年資管機構業績普遍較差與風險管理工具短缺也有很大關系。“整個資本市場發展過程中，最大的短板就是風險管理市場沒有充分發揮作用。我國股市、債市規模都很大，但風險管理市場規模太小。一個是大海，一個是小池塘，不匹配，現貨市場風險沒法充分轉移。”

　　2015年股指期貨受限以后，使得各類專業投資機構利用股指期貨進行風險對沖的難度加大，很多資管機構被動選擇單向多頭策略。“加上現在很多機構存在‘散戶’心態，并且眾多資管機構的評判機制以短期評比為主，資產管理者不大可能長期持有現金，絕大多數資產管理者最終被動或跟風進入市場。在長期的市場下跌和衍生工具缺乏的情形下，做到好業績對基金經理們來說太難了。”朱斌稱。

　　與之形成對比的是的2018年海外對沖基金獲得了較為不錯的收益。“因為他們可以把宏觀的風險對沖掉，能獲取自己掌握的微觀的信息優勢，并且將之變現。”

　　2018年12月，中金所放寬了股指期貨交易限制。朱斌指出，未來隨著風險管理工具的逐漸豐富，資管機構的投資策略也將越來越多樣化。“雖然現在我國資管機構投資策略同質化現象已經比往年好一些了，但還不夠。”

　　值得注意的是，“資管新規”“理財新規”“子公司新規”等文件陸續落地，使得資管行業在2018年身處大變局之中。

　　由于新規的出臺，華南期貨整個業務板塊需要進行相應的調整。因此，該公司資產管理業務在2018年基本處于苦練內功階段。

　　太平資產管理有限公司副總經理、太平基金管理有限公司董事長湯海濤表示，“2018年，我們推動產品凈值化轉型，在做大做強固定收益產品的基礎上，重點打造指數增強、FOF/MOM、量化投資等特色產品。同時，公司還切實加強風險管控。公司圍繞金融防風險的各項監管要求，持續推動全面風險排查，重點加強信用風險管理，按照實質大于形式的要求，通過‘清單制’對重點行業、重點項目進行穿透性審查。”

　　機會

　　雖然目前市場尚普遍充斥著焦慮和迷茫情緒，不少資管行業人士依然認為這是一個“‘船到中流浪更急，人到半山路更陡’的時候，是一個愈進愈難、愈進愈險而又不進則退、非進不可的時候”。在嚴寒中積蓄力量，在“紛繁”中尋找機會，依然是他們為2019年下的注腳。

　　在凱石公募基金總經理助理梁福濤看來，2018年罕見的行情恰是資管界和投資者的經驗積累，也是對市場風險認識的積累，調整后的市場長期來看也是投資機遇。在此背景下，資管機構的產品線可以更加豐富，增加混合型或低波動型產品。同時，這種市場也教育客戶和機構更多注重追求收益穩健可持續、追求注重長期收益，而非短期收益。

　　在聚灃資本投資總監余愛斌看來，投資機會的時間窗口已在逐步打開。雖然2019年宏觀經濟仍面臨很大的下行壓力，但國內的貨幣政策也已經明確轉向寬松，長短期的無風險利率都已經開始下降，受益無風險利率下行的相關資產進入明確的上漲趨勢之中。“有時你必須爬上枝頭，因為果實就在那里。我們已經重倉配置相關資產。”余愛斌認為，隨著經濟下行壓力的加劇，貨幣寬松還會不斷加碼，這些資產后續仍會有不錯的表現空間。

　　鐘兆民認為，2019年最大的機會在于，股市下跌后系統性風險獲得釋放，優秀有價值的公司估值非常便宜了。“如按行業分類，我繼續認為消費服務互聯網行業、醫療健康和科技制造業蘊藏著巨大的投資機會。假如按地理和時間的維度分類，我們看好三類機會，深耕本土市場的消費服務行業、跨出國門已經得到驗證的有國際競爭力的科技制造業，以及能與時俱進的創新型企業。”

　　出路

　　國內資產管理的發展無非有兩大方向：業務和資產管理能力。

　　在業務方面，目前央行發布的統一資管業務管理辦法，基本確立了統一規則、統一監管的原則和執行標準。南華期貨總經理羅旭峰告訴記者，這對行業是好事，從長遠有利行業規范發展，目前階段大家都處于調整階段，比如調整自身機構的組織結構、業務流程、業務標準等以適應新規則，慢慢擴展符合新規的新業務這一過程中。

　　在資產管理能力提升方面，羅旭峰認為，資管機構未來的出路在于發掘本機構的在大類資產領域的優勢，通過組織各種資源，建立不同于其他機構的投資、交易策略來實現突破。“證監會持續推進品種創新和制度創新，這為各種不同策略的產生提供了基礎。”“未來，資管機構一方面場內要不斷推出一些適合市場需求的，并在海外市場已驗證有效的標準化產品。另一方面也要推出基于標準化產品設計的一些場外對沖產品、場外衍生品。場內場外兩個市場一起滾動發展，策略會更加多樣化，市場表現也會更多樣，才能滿足不同需求的投資者。”朱斌認為。

　　目前的資管統一監管有兩大趨勢。一是非標轉標，二是從間接融資轉向直接融資。“這兩個大趨勢對于保險資管有挑戰，有機遇，但總體上機遇大于挑戰。因為強調回歸資管本源，核心就是如何提升投研能力、風險定價能力、為委托人創造價值的能力，這和保險資金未來發展方向非常吻合。”太平洋資管副總經理程勁松坦言。

　　在他看來，保險系資產管理公司成立時間不長，但是一個重要的機構投資主體。目前中國的保險資產規模17萬億左右，預計到2020年可能會達到25萬億-30萬億。

　　華創證券資產管理部總經理屈慶表示，資管行業的打破剛兌是必然趨勢，路只有一條，就是加強投研，回歸資產管理業務的本質。所以凈值型產品的推出，一定是必然的趨勢。誰轉型越早，就能占得更多的市場份額。“沒有公募資管的券商資管，沒有研究的券商資管，沒有投顧業務的券商資管，未來都面臨被淘汰的風險。”屈慶認為，“銀行理財子公司看起來很美好，但每類銀行需要突破的東西還是不少的。對大銀行而言，有沒有好的機制是關鍵；對特別小的銀行，能否具備條件是關鍵。股份制和城商行可能做銀行理財子公司是最有積極性的一類銀行。這些銀行本身機制相比大行要好一些，也希望業務能更上一個臺階。對很多城商行而言，成立理財子公司，建立好的機制并引入好的團隊，可以實現全國范圍的理財業務擴張，還是非常不錯的。當然，對非銀機構的資管從業人員而言，銀行理財子公司可能是未來跳槽的重點。”

　　太平洋資管目前也在積極推動產品凈值化轉型，湯海濤介紹，公司在主動應對資管新規方面還做了兩方面工作。首先，加強市場和政策研判。公司主動加強了對于宏觀經濟、市場趨勢以及監管政策的分析和研判，根據市場趨勢和監管導向來及時調整業務重心和方向。其次，緊扣服務實體經濟主線。近期，公司一方面抓住政策窗口期，圍繞基礎設施“補短板”的發展需求，加快重點優質項目提款落地進度，另一方面圍繞支持民營經濟發展的要求，積極推動紓困產品設立等相關工作開閘。

　　梁福濤認為，資管機構的管理機制應該更加市場化，管理約束和激勵充分合理化和市場化，真正實現客戶利益和投資管理人員利益一致。此外，還要加強引導客戶和投資者注重穩健可持續收益，注重長期收益，而非短期排名和高收益，這樣可以實現逆周期投資，實現長期穩健收益。

　　而在間接融資和直接融資關系的處理上，林義相認為，這需要政策有比較明確的轉向，并且要把資管更多地從正面的、積極的角度來考慮和設計。“間接融資轉向直接融資是趨勢，但是真正實現轉向還需要很漫長的時間。因為中國金融市場的主要參與者是商業銀行，它占據中國金融資源的絕大部。同時，監管首先要保護好二級市場。二級市場好，一級市場一定好；二級市場不好，一級市場不可能好，或好不長久。中國股市究竟是為了企業通過一級市場融資而存在，還是為了真正把二級市場建設起來之后，再實現社會資源和資金的良性配置，這個定位很重要。”

責任編輯：張國帥