四大“怪狀”貫穿全年 可轉債不按常理出牌

　　郭璐慶

　　[Wind統計顯示，今年以來71只可轉債上市，上市首日價格便破發的有33只，占比達到46.84%，其中三力轉債的上市首日收盤價低于90元。]

　　可轉債投資經理宋青松（化名）今年著實體會了一把可轉債的“魔性”。

　　回顧今年的轉債市場，由于正股低迷，眾多品種瀕臨回售線或者參與優先配售的股東自救，下修轉債大幅增加，這種情況下轉股價下修使得今年的行情充滿了博弈性。年初市場偏好是白馬轉債，但隨著白馬股的大幅下跌，前期的市場判斷也被“打臉”。

　　與此同時，上市就破發、大小盤品種分化、到期贖回價提高等“怪狀”頻現……2018年馬上收官，今年的可轉債市場出現了一系列的怪象，越來越不按慣例出牌。

　　此外，大盤轉債品種普遍高溢價和小盤品種的普遍折價差距進一步被拉大，這種情況在轉債歷史上便很少出現。

　　轉債“怪象”

　　上市就破發。這是今年可轉債投資早已習慣的一個“反常”。

　　Wind統計顯示，今年以來71只可轉債上市，上市首日價格便破發的有33只，占比達到46.84%，其中三力轉債的上市首日收盤價低于90元，凱發轉債、橫河轉債、萬順轉債、湖廣轉債以及華源轉債低于95元，太陽轉賬、東財轉債和景旺轉債則高于120元。

　　2018年以來，尤其是上半年發行的品種，基本上以網上發行為主，很多甚至不設置網下發行。由于網下群體表現出偏消極的態度，有些小票甚至出現了20%以上的包銷比例，也令承銷的券商感到頭疼。

　　比如湖廣轉債和曙光轉債，主承包銷比例分別高達33.55%和32.2%，已經超過理論上的最大包銷額。而面對目前新券申購市場的降溫，大股東配售和主承包銷成為常態，上市后的減持拋壓如影隨形。

　　“投資者的思路便是見好就收，趁著有流動性時積極兌現，尤其對于上市在面值以上的品種，從而造成了上市折價現象。”華泰證券固收分析師張繼強表示，加上投資者“注意力稀缺”，對于小票的覆蓋能力有限，投資者的關注度也相應不足，導致需求力量不足。

　　張繼強分析，今年的轉債市場還有一個“怪現象”則是同行業、基本面相似、估值相近的新老轉債表現差異較大，市場結構涇渭分明，老券的估值往往要高于新券。

　　“今年來新老券的表現有一定割裂，主要是兩個原因。一方面轉債投資者持有周期偏長，換手率小于股票，老券的持有成本較高；另一方面也與投資者結構有一定關系：大盤轉債大多是存量債券，今年行情中機構對大盤轉債的偏好相對更高。”華商可轉債基金經理張永志告訴第一財經。

　　“老券發得早，正股下跌的話，轉債跌幅相對較少，轉股溢價率則上升；新券供給較多，整個市場不好，市場不愿意給出較高的估值。以前市場好的時候容易給出10%~20%的估值，而現在市場給出5%的溢價率已經不易，甚至是給出負溢價。”宋青松則分析。

　　“很多小的轉債正股一直處于下跌狀態，沒法給出高的估值。一些好的品種可能給出10%以上溢價，總體而言還是和基本面有關系。”他進一步告訴記者。

　　年化收益或達10%

　　同時，今年以來，新發轉債的到期贖回價普遍提高。尤其是下半年，到期贖回價在110元以上的發行了15只。

　　有業內人士將超過110元的轉債定義為“高到期贖回價案例”，歷史上共有27例，其中，2018年下半年便集中了出現15例，當前市場的發行壓力可見一斑。

　　近期發行的百合轉債、長久轉債、山鷹轉債、旭升轉債等不約而同地提高了到期贖回價格，這是近期一級市場疲軟局面下，發行人的讓步被認為是保證發行的一大利器。比如12月10日發行的鈞達轉債到期贖回價達到了創歷史紀錄的118元。

　　“市場不好，下跌壓力大，于是紛紛將發行條款進行了優化，到期贖回的收益相對就有所提高。這種條款設計也會使得一旦進入到最后兩年，發行人促進轉股的意愿會明顯提升。比如到期贖回第六年，很多轉債最后都是以轉股完成。”宋青松告訴記者，“今年市場太差，前期機構包銷比例很高，轉債重新啟動網下發行。網上發行出現很多破發，可轉債不好發，只能網上網下相結合，提高收益率以優化發行條件。”

　　在可轉債發行保持目前節奏（甚至有望加快）的情況下，預計更多基本面一般的正股將以高贖回價的條款發行。

　　同時，多位受訪分析人士也認為，到期贖回收益提高加上目前轉債處于底部位置，從長期配置而言可轉債具有較好的投資價值。

　　“將久期拉長，2~3年后轉債的收益率很容易達到20%~30%，一年的年化收益率能達到10%。并且現在下跌的空間已經非常小。”宋青松說。

　　“很多人是右側投資，也就是說只有等到股市行情好了才會追趕。但是長期資金不在乎短期波動，會慢慢配，但基金的話追求一年收益，一年的話可能配置轉債做不出業績來，壓力也比較大，所以基金的配置需求不會很大。”

　　今年來險資對可轉債鐘情有加，4月起險資便一路加倉，盡管經歷了隨后6月份和8月份的大跌，但增持力度不減。

　　博時基金固定收益總部現金管理組投資總監陳凱楊認為，目前轉債市場經過持續調整估值已經很低，有一定的安全邊際，處于長期配置的窗口期。但考慮到2019年國內和全球經濟增長的壓力仍大，可能短期內仍然有一定的不確定性。

　　“在這種環境下，轉債是布局權益市場的相對好的配置品種，有債底保護，下行空間有限，向上也有彈性。”陳凱楊也告訴第一財經。

　　“目前來看，轉債向下空間或已不大，跟股票比有一定的債底保護。另外，我們認為現在距離股市的底部區域或許已經不遠，轉債的整體安全邊際較高。”張永志進一步表示。

責任編輯：李鋒