授權到期續兩年，IPO注冊制改革再迎窗口期

　　穩步推進注冊制改革的方向沒有變。

　　全國人大常委會2月23日決定有關注冊制改革的國務院授權期限延長兩年至2020年2月29日。這意味著股票發行注冊制改革的推進沒有法律障礙，依然可以依法穩步推進。

　　證監會主席劉士余在向全國人大常委會做說明時表示，通過兩年的努力，已經為穩步實施注冊制改革創造了較為有利的條件與環境，下一步證監會將繼續積極創造條件穩步推進注冊制改革。

　　“注冊制改革是A股市場基礎制度改革的突破口，市場的很多矛盾都匯集在這一入口，過去3年多證券法修訂依然在很多方面缺少共識，通過延長授權可以為注冊制改革提供一條變通的途徑。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經記者表示，2018年將是IPO（首次公開募股）改革一個很重要的年份，監管層已經表達出繼續推進改革的決心，在內部動力和外部壓力雙重影響下，預計改革節奏會有所加快。

　　條件日趨成熟

　　實體經濟發展需要資本市場支持，監管層也一直在推進提高直接融資比重。十八屆三中全會明確提出“推進股票發行注冊制改革”，近5年來，證監會圍繞注冊制改革也在從各個方面創造條件。

　　2015年12月，《全國人民代表大會常務委員會關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》（下稱《授權決定》）獲通過，授權國務院在實施股票發行注冊制改革中，調整適用證券法關于IPO核準制的有關規定。《授權決定》實施期限為2年，于2018年2月29日到期。

　　不過，隨著2015年下半年股市出現異常波動，改革節奏放緩。經全國人大常委會2018年2月23日審議決定，上述有關注冊制改革的國務院授權期限延長兩年至2020年2月28日。

　　回顧2015年，股指異常波動暴露出市場在許多方面還不成熟，注冊制改革條件不具備。值得注意的是，當前許多條件已經明顯改善。

　　首先，IPO“堰塞湖”消解，發行節奏逐步市場化。企業長期積壓在上市入口，使得IPO改革長期“投鼠忌器”。但數據顯示，“堰塞湖”在不知不覺中已經基本消解。2017年，證監會審結IPO企業多達633家。截至2018年2月22日，證監會排隊企業降至438家。相比2016年6月的800多家減少近半。

　　“兩年來，證監會持續完善新股發行環節的市場化運行機制，堅持新股發行常態化，逐步放開新股發行節奏，新股發行堰塞湖問題得到有效緩解。”劉士余在向全國人大常委會做說明時表示，目前，影響推進注冊制改革的“堰塞湖”包袱大為減輕，上市公司質量第一的理念深入人心，發行節奏趨于市場有序調節，有利于注冊制改革的發行市場秩序逐步形成。

　　第二個明顯變化是對違法違規行為的監管加強。對許多投資者而言，注冊制意味著發行標準、發行節奏、發行價格市場化，最擔心的是會否出現“魚龍混雜”、“泥沙俱下”的情況。事實上，過去兩年，針對企業、中介及違法違規投資者等主體的“強監管”，恰恰是證券市場的一條主線。

　　據劉士余介紹，兩年來，證監會嚴厲打擊欺詐發行和虛假信息披露等各類違法違規行為，依法查辦了一批大案要案，嚴懲了一大批危害市場、侵害投資者合法權益的不法分子，有效遏止了一段時間以來資本市場惡性違法犯罪活動蔓延的勢頭。證監會專門組織實施了IPO財務信息披露核查等專項監管執法行動，進一步凈化了推進實施注冊制改革的市場環境。

　　數據顯示，2017年全年證監會啟動調查478件，新增立案案件312件，其中重大案件90件，同比增長一倍。全年辦結立案案件335件，同比增長43%。

　　第三個明顯變化是信息披露監管增強。信息披露是注冊制改革的核心，過去兩年，監管部門加強信息披露監管，推出投資者適當性管理辦法、欺詐發行“先行賠付”制度、投資者保護機構“持股行權”，以及對上市公司進行“刨根問底”式實質性信息披露監管等，探索投資者權益保護新舉措，完善有利于注冊制改革的配套制度安排。

　　“投資者對注冊制的理解存在較多誤解，不少人將注冊制理解為沒有門檻、大規模上市，所以過去總是‘談注冊制色變’，一提加快注冊制改革，股指就受到壓力。”董登新表示，在這種情況下監管層選擇淡化“注冊制”這個概念的提法，但實際上卻沒有放慢“創造條件”的步伐。

　　在注冊制框架下，交易所將發揮更加重要的作用。在過去兩年間，證監會一直在對交易所的一線監管和審核功能進行強化，悄悄“練兵”。審核方面，證監會抽調交易所人員參與IPO審核，增加股票發行審核委員會中交易所人員比重，以及由交易所實質承擔部分公司債券發行預審職能等措施；監管方面，修訂《證券交易所管理辦法》，探索推進“以監管會員為中心”的交易行為監管模式，完善交易所對發行人、投資者、會員的管理措施和手段。

　　劉士余還透露，通過兩年努力，交易所在適應注冊制改革新機制要求的制度、人才、經驗、能力等方面的準備工作已經日趨成熟。

　　對接“新經濟”

　　改革大方向確定，關鍵是“怎么改”。

　　證監會2018年工作會議提出，以服務國家戰略、建設現代化經濟體系為導向，吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度。

　　再加上近期監管層密集調研科技類企業，讓市場對下一步改革充滿期待：A股是否很快就能迎來自己的“BATJ”？是否能夠接納備受追捧的“獨角獸”企業？

　　這些問題的背后，是對上市標準等核心問題的挑戰。如果能夠突破，意味著上市標準多元化、盈利門檻降低甚至允許虧損。

　　早在2014年阿里巴巴赴美上市時，內地交易所及投資者就紛紛扼腕嘆息。時任深交所總經理宋麗萍就曾對第一財經記者表示，創業板在內地啟動之后，當當網、阿里巴巴這些企業卻依然選擇到境外去上市，這個問題值得反思。為了增強創業板的吸引力，深交所積極參與修訂創業板的IPO規則，據宋麗萍當時透露IPO規則將“很快頒布”。

　　但是改革因市場波動等多方原因而放緩，如今港交所改革上市制度、小米公司啟動上市進程，如何留住下一個“BATJ”公司，不再讓內地投資者“望洋興嘆”，也成為監管層迫切需要解決的難題。

　　“當前注冊制改革面臨很強的內在動力和外部壓力。”董登新分析，一方面，十九大對金融和資本市場發展提出了新要求，中央經濟工作會議對高質量發展作出明確部署，這都對資本市場提高包容性、對接新經濟提出更高要求；另一方面，香港市場在支持創新創業企業方面大刀闊斧的改革也讓內地市場的改革更加迫切。

　　在他看來，預計未來IPO上市標準學習納斯達克、香港創新板等市場的經驗，分別推出針對重資產型、輕資產型等不同企業，制定不同的上市標準。“但在防控風險的主基調之下，節奏依然不會太快，虧損企業上市、初創型企業上市，短期還很難實現，初期投資仍然更適合由VC（風險投資）、PE（股權投資）等承接。”他認為，改革最先會從創業板突破。

　　深圳證券交易所2月9日首次罕見公布了《戰略規劃綱要（2018-2020年）》，表示將大力推進創業板改革，優化多層次市場體系。突出新經濟新產業特征，針對創新創業型高新技術企業的盈利和股權特點，推動完善IPO發行上市條件，擴大創業板包容性。

　　雖然當前注冊制改革已經具備了比較好的條件，但依然存在不確定性。劉士余表示，一方面，目前在多層次市場體系建設，交易者成熟度，發行主體、中介機構和詢價對象定價自主性與定價能力，以及大盤估值水平合理性等方面，還存在不少與實施注冊制改革不完全適應的問題，需要進一步探索完善；另一方面，從外部環境看，歐美發達國家相關金融市場積累了一定泡沫和風險，已經有調整的征兆，給我國實施注冊制改革時間窗口的選擇帶來不確定性。

　　“IPO改革三大難點，上市標準、上市節奏、發行定價，目前比較幸運的是發行節奏逐步市場化了，下一步難點就在于標準多元化、定價市場化。”董登新告訴記者，值得慶幸的是，近兩年市場生態在發生積極變化。

　　他認為，一方面，滬港通、深港通開通給內地市場帶來的變化，也為改革推進形成了比較好的環境，投資者表現理性，并沒有出現游資南下“掃蕩”新股、垃圾股的情形；另一方面，大資管規模持續擴大，機構投資者影響力擴大，結構上出現“去散戶化”趨勢。這都為下一步改革提供了比較好的市場生態。

責任編輯：張恒