筆者在上一篇《遠期結(jié)售匯差額交割能刺激外匯投機嗎》一文中對遠期結(jié)售匯差額交割的操作方法進行了解釋，并明確指出差額交割十分有助于企業(yè)提高匯率風險管理效率。但有朋友據(jù)此認為差額交割會大大提高遠期結(jié)售匯的簽約規(guī)模，筆者對此有所懷疑。

　　第一，歷史經(jīng)驗并不支持這一判斷。

　　早在2016年4月，外匯局就放開了遠期結(jié)匯差額交割，所以今年2月13日外匯局只是進一步放開了遠期售匯差額交割，使差額交割實現(xiàn)了結(jié)售匯的全覆蓋。2016年放開遠期結(jié)匯差額交割可能包含著增加遠期結(jié)匯規(guī)模的期盼，畢竟那時人民幣貶值壓力比較大，如果遠期結(jié)匯上升，有助于緩解結(jié)售匯市場逆差壓力。

　　但實際效果如何呢？2016年5-12月，銀行代客遠期結(jié)匯簽約總量為513億美元，同比下降了32%，大家看清楚，是32%不是3.2%。如此大幅度的萎縮，可見差額交割的推出對于遠期結(jié)匯并沒有起到明顯的刺激作用。既然遠期結(jié)匯差額交割的推出對于提高交易規(guī)模的作用并不顯著，我們自然也可以對遠期售匯差額交割活躍市場的能力先打個問號。

　　第二，遠期結(jié)售匯簽約受市場預期影響很大

　　筆者在此前的文章中反復提到，中國的遠期結(jié)售匯市場“賭性”很強，大量企業(yè)將遠期合約作為賭博工具，而非套期保值工具，這就導致其更愿意在市場方向比較“確定”時大規(guī)模單邊下注（起碼是其自認為方向比較確定時）。也就是在人民幣貶值預期較強時大規(guī)模簽署遠期售匯合約，反之則大規(guī)模簽署遠期結(jié)匯合約。在這種“大賭場”氛圍中，差額交割和全額交割其實只是賭博工具發(fā)生了變化，而只要賭場中的人不變，市場的大方向、大環(huán)境是很難變的。2016年，正是由于人民幣貶值預期仍然較為強烈，這才導致企業(yè)簽署遠期結(jié)匯合約的意愿萎靡，無論在交易便利性上怎么提高，作用都比較有限。

　　2017年，隨著人民幣持續(xù)走強，人民幣貶值預期逐漸消退，企業(yè)的遠期結(jié)匯意愿明顯增強，當年遠期結(jié)匯簽約總額比2016年增長了111%，這也進一步說明，差額交割對遠期市場的刺激作用遠不及市場預期的變化。

　　第三，操作環(huán)節(jié)的制約因素

　　雖然差額交割在理論上可以大大便利企業(yè)匯率風險管理，但并非所有企業(yè)都愿意采取差額交割，因為在差額交割條件下，一旦市場走勢不利于企業(yè)，例如遠期結(jié)匯合約的執(zhí)行價格是7.0，但到期日市場匯率是7.5，此時企業(yè)需要向銀行支付0.5元的差價，1億美元的合約就是5千萬人民幣的凈支付額，對于企業(yè)來說這可能在賬上是一筆凈損失，這是財務人員非常不愿意看到的。

　　還是上面的例子，如果在到期日，企業(yè)在進行遠期結(jié)匯合約差額交割的同時，在即期市場將美元賣掉，這實際上等同于全額交割，對于企業(yè)來說選擇差額交割的意義就不是很大。但如果企業(yè)繼續(xù)保留外匯頭寸，等待更好的即期結(jié)匯價位，此時企業(yè)就要繼續(xù)面對匯率風險。一旦美元即期匯率大幅下跌，比如跌到7.2，甚至6.9，那么企業(yè)還不如在差額交割當天就在即期市場賣掉美元，此時財務人員的心理壓力是巨大的，業(yè)績考核也可能受到影響。所以，雖然差額交割給企業(yè)匯率風險管理提供了便利，但財務人員照樣會提心吊膽地過日子。

　　總體來看，遠期結(jié)售匯實現(xiàn)差額交割雖然是外匯市場制度完善的重要一步，但制度完善和交易量上升并不存在必然聯(lián)系。

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)