來新浪理財大學，聽楊德龍講《炒股必須要懂的20個宏觀數據》，理解宏觀數據的實戰價值

　　保的不是6，是信心！——全面解讀11月經濟金融數據

　　原創： 任澤平 澤平宏觀

　　文 恒大研究院 任澤平 羅志恒 孫婉瑩 華炎雪 賀晨

　　事件

　　11月規模以上工業增加值同比6.2%，預期5.2%，前值4.7%。

　　1-11月固定資產投資（不含農戶）同比5.2%，預期5.2%，前值5.2%。

　　1-11月房地產開發投資同比10.2%，前值10.3%。

　　11月社會消費品零售總額同比8.0%，預期7.8%，前值7.2%。

　　11月社會融資增量1.75萬億元，前值6189億元，去年同期1.6萬億元；11月貨幣供應量M2同比增長8.2%，前值8.4%，去年同期8.0%。

　　解讀

　　一、核心觀點：經濟形勢嚴峻，保的不是6，是信心！減稅基建降息降準，以第二次入世的勇氣推動改革開放！

　　（一）中國經濟持續下行的原因不在外部，在內部，保的不是6，是信心和希望！出路不是被動接受經濟下行，而是主動改革開放！

　　近期業內對是否應該“保6”爭論較大，甚至還爭論到中國經濟潛在增長率是多少。潛在增長率不是固定的，而是取決于改革開放來釋放增長潛力，取決于市場主體的積極性是否充分激發，企業家、地方政府的主觀能動性是否充分調動，等是等不來的。作者2010年就參與研究提出“增速換擋”，長期跟蹤研究德日韓臺增速換擋成功、拉美東南亞“掉入中等收入陷阱”，2014年提出“新5%比舊8%好”“改革牛”，2015年提出“經濟L型”，2017年提出“新周期”（《參考譯著《從奇跡到成熟——韓國轉型經驗》、專著《新周期——中國宏觀經濟理論與實戰》、參著《中國經濟增長十年展望（2013-2022）：尋找新的動力和希望》）。

　　我們認為應充分估計當前形勢的嚴峻性，增強憂患意識和危機感，該出手了。當前保的不是6，保的是中國經濟的信心和希望！保住企業家的信心和活力，保住地方政府的積極性！不要以為消耗改革開放40年的家底就是中國經濟的韌性，不要等到信心磨沒了、百業蕭條、萬馬齊喑的時候再出手，要盡快通過市場化導向的新一輪改革開放激發萬馬奔騰！

　　當前中國經濟持續下行主要不是外部因素（世界經濟周期下行和中美貿易摩擦），而是內部因素；有潛在增長率因素，更有非正常因素，比如民營企業家被誤傷被歧視信心不足、地方政府約束多激勵少積極性不夠、國企改革涉及的深層次基本理論和認識問題與1998年前后差距較大方向不同、部分改革雷聲大雨點小、有些政策一刀切不能實事求是因地制宜、對外開放進入行政壟斷和意識形態的深水區、傳統增長動力正在衰減而新增長動力尚待培育。

　　預計中國經濟將在2020年前后再下臺階，步入“5”時代。每個階段的宏觀經濟形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾，當前宏觀經濟形勢的關鍵是經濟下行壓力持續加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”，要把穩增長放在更加重要的位置。短期經濟的主要矛盾是總需求不足，需加強逆周期調節，財政、貨幣、匯率等政策協同發力，財政優于貨幣，貨幣優于匯率。長期矛盾是供給側改革不到位、全要素生產率有待提高，以第二次入世的勇氣，推動新一輪改革開放，通過市場化導向的改革開放釋放微觀主體活力，重振中國經濟信心。

　　（二）具體看，當前宏觀經濟呈現九大特點和趨勢：

　　大部分統計數據反映的是過去，不是未來。做形勢分析，不要做馬后炮，要有前瞻性，要有基本的框架和邏輯。與大部分市場分析過于看重短期數據不同，我們認為更重要的是把握方向和趨勢。心有定海神針，才不會與時沉浮。

　　11月的部分數據短期反彈，引發市場爭論。我們認為，當前短期反彈的因素確實增加，但長期經濟下行壓力較大。短期反彈因素主要是外部中美達成第一階段協議，降低了脫鉤風險、部分穩定了預期，內部中央經濟工作會議定調“穩字當頭”，不談去杠桿，財政貨幣政策將繼續發力；但是，中美貿易摩擦只是緩和而非結束，仍存不確定性，企業家信心、地方政府積極性和激勵機制未根本好轉，新一輪改革開放仍在攻堅克難。

　　11月供需的反彈受基數和短期因素擾動，下行趨勢未改變。生產的短暫上升是地產投資韌性和基建上升帶動的水泥、鋼材低庫存背景下擴大生產；消費當月上升更多是價格因素，剔除價格后的實際增速與上月持平，仍為較低水平，更重要的是居民收入和邊際消費傾向（社保等后顧之憂未解決）短期沒有大幅改善；投資方面，房地產投資受融資緊縮、銷售低迷、土地購置負增長影響大概率下行，基建投資將發力但反彈力度受舉債終身追責等制約，制造業低位筑底；出口雖有利好，但全球經濟下行，仍存不確定性。因此，我們認為要看趨勢，而不是個別月份的反彈。

　　1、固定資產投資累計增速與上月持平，其中房地產投資繼續放緩、制造業投資持續低迷，基建投資略有反彈。貿易摩擦緩和雖有利出口，但全球經濟增長放緩、地產融資形勢嚴峻、土地財政增速大幅下降和嚴控地方隱性債務等因素影響下，固定資產投資短期難起。1-11月固定資產投資同比增長5.2%，與1-10月持平，此前連續4個月回落；當月增速5.2%，較10月回升1.8個百分點。其中，1-11月房地產投資同比10.2%，較1-10月下滑0.1個百分點，仍是投資最主要的支撐力量；制造業投資同比2.5%，較1-10月下滑0.1個百分點，延續低迷；基建（含水電燃氣）投資同比3.5%，較1-10月上升0.2個百分點。同時，民間固定資產投資同比4.5%，較1-10月回升0.1個百分點，此前連續4個月回落。

　　2、11月房地產銷售當月增速下滑，其中一線銷售面積增速回升，主因融資收緊迫使房企降價促銷回籠資金，二線及以下城市銷售同比負增長，反映前期市場需求投資的結果。“房住不炒”基調下的“因城施策”可能使部分城市根據當地形勢略放松限購、社保要求等，但融資形勢決定了房地產銷售仍將繼續低迷。11月當月房地產銷售面積同比為1.1%，較上月下滑0.9個百分點。分城市看，一線城市銷售回升，11月一線城市銷售同比為20.6%，較上月上升7.9個百分點，與房地產融資收緊背景下，房企降價加速推盤回款有關。二線城市銷售同比為-12.0%，較上月下滑20.3個百分點。三四線城市在過去兩年快速增長后，面臨需求透支和棚改紅利衰退，市場下行壓力較大。

　　11月房企到位資金累計同比與上月持平，但國內貸款、按揭貸款增速下滑，主要支撐仍是居民定金及預收款。1-11月房地產到位資金累計同比7.0%，與1-10月持平。其中，國內貸款累計同比5.5%，較上月下滑2.4個百分點；當月同比為-17.1%，較上月下滑11.9個百分點。個人按揭貸款累計同比13.9%，較1-10月提高0.2個百分點；當月同比12.2%，較上月下滑6.4個百分點。定金及預收款支撐房企資金，1-11月累計同比10.0%，較上月上升0.6個百分點；當月同比15.4%，較上月回升2.5個百分點。

　　中央經濟工作會議重申“房住不炒”，政策總體仍緊。房企融資全面收緊、銷售降溫、土地購置負增長，房地產投資后續將繼續回落，但支撐力量是竣工加快和舊改，預計2020年地產投資增速在6-7%。1-11月房地產投資累計同比10.2%，較1-10月下滑0.1個百分點；11月當月同比8.4%，較上月下滑0.4個百分點，體現政策偏緊下的投資緩慢回落。1-11月新開工面積、施工面積累計同比為8.6%和8.7%，較上月下滑1.4和0.3個百分點；11月當月同比分別為-2.9%和-2.6%，較上月下滑26.1和22.8個百分點。新開工和施工當月同比下滑，主要是10月新開工和施工明顯增加對11月有所透支，但累計同比看仍處搶開工搶銷售回款階段。1-11月竣工面積累計同比-4.5%，降幅較1-10月收窄1.0個百分點。竣工累計增速在下半年回升主要反映2016年前后的大批期房銷售臨近交房。土地購置面積負增長，成交溢價率持續下滑，土地市場延續降溫。1-11月土地購置面積累計同比-14.2%，降幅較上月收窄2.1個百分點，仍大幅負增長。據中指院數據，11月300城土地平均成交溢價率8%，較10月降低0.3個百分點，成交和溢價率均下跌反映地土地市場景氣度持續低迷。

　　3、基建低位反彈，主要是水利環保和水電燃氣帶動，或因配套融資有所放松，但地方財力不足、嚴控隱性債務、債務終身追責制限制基建反彈空間，難以對沖2020年地產投資的下滑。1-11月基建投資（含水電燃氣）累計增速為3.5%，較1-10月上升0.2個百分點；11月當月同比5.2%，較上月提高3.3個百分點。1-11月水電燃氣投資累計同比3.6%，較上月提高1.7個百分點。國務院下調基建資本金比例，財政部提前下達1萬億新增專項債限額，中央經濟工作會議強調發展新型基建，明年發揮基建穩投資作用。但是受到地方公共財政吃緊、土地財政大幅下降、配套融資縮緊、嚴控隱性債務的制約而反彈幅度有限。

　　4、制造業投資延續低迷，高技術投資依然高增長。1-11月制造業投資累計同比2.5%，較1-10月下滑0.1個百分點，延續低迷。高技術產業投資增長較快，1-11月高技術產業投資同比增長14.1%，快于全部投資8.9個百分點。中美貿易摩擦緩和利好出口和制造業投資，但全球經濟下行、PPI通縮加劇、企業利潤承壓，企業中長期貸款占比仍偏低，制造業投資將延續低迷。中央經濟工作會議強調增加制造業中長期融資，但信用分層現狀仍未改變。

　　5、11月社零名義增速同比暫時回升，主因價格因素，實際增速仍為2003年以來低值。未來消費受居民杠桿率高、收入下行、就業低迷、股市房市財富效應弱的抑制。11月社零名義增速8%，較上月回升0.8個百分點，但10月和11月平均值（7.6%）仍低；實際增速4.9%，與上月持平。“雙十一”促銷提振網上消費，但11月當月占1-11消費總額比重10.2%，與去年同期持平，表明“雙十一”對總體消費提振作用不強，主要是對線下消費的擠出。1）受“雙十一”優惠刺激，化妝品、服裝消費同比分別為16.8%、4.6%，分別較上月上升10.6、5.4個百分點。2）必需消費品增速受價格上升影響，日用品、煙酒、飲料消費同比分別為17.5%、8.3%、13%，分別較上月變化5.5、3.9、3.5個百分點。汽車消費同比-1.8%，降幅較上月收窄1.5個百分點；剔除汽車后的消費同比9.1%，較上月回升0.8個百分點。

　　未來消費難起：1）經濟下行、民營企業經營困難疊加貿易摩擦對中國出口部門沖擊，就業形勢嚴峻。11月PMI從業人員指數47.3%，位于十年來的較低水平；城鎮調查失業率5.1%。2）居民人均可支配收入逐季下行，前三季度實際增速6.1%，較上半年下滑0.4個百分點，較一季度下滑0.7個百分點。3）中國居民部門杠桿率持續上升，2019年三季度已達56.3%，擠壓消費。4）股市房市財富效應減弱，抑制消費。

　　6、11月出口同比仍負增長，對歐美出口增速大幅下滑為主要拖累。11月中國出口金額同比-1.1%，降幅較10月擴大0.3個百分點，分國家和地區看，對發達經濟體和新興經濟體出口分化，對美國、歐盟、日本和加拿大出口維持較低增速，而對中國臺灣、東盟、巴西和俄羅斯維持較高增速；其中，對美出口同比-23%，創1996年1月以來新低。進口增速由負轉正，主因大幅增加采購農產品、汽車、集成電路及低基數效應。11月中國進口金額同比0.3%，較10月回升6.5個百分點。

　　未來出口形勢或因中美貿易摩擦緩和而略有改善，但整體形勢依然嚴峻。進口或因承諾大幅增加農產品如大豆、豬肉購買而有所好轉，中國對美進口豬肉同比已從年初的負增長大幅上升到10月的13.5倍，但內需整體疲軟，進口整體難以大幅改善。中美達成第一階段貿易協議，避免了摩擦升級，短期看穩定了預期，但出口仍有壓力：一是全球經濟疲軟，二是中美貿易摩擦不確定性仍存。

　　7、受前期政策落地影響，11月金融數據短期回升，但10月和11月新增社融合計值與去年基本相當、M2回落，實體經濟仍疲軟，信用分層狀況仍嚴重，金融形勢仍偏緊。11月新增社會融資規模1.75萬億元，同比多增1505億元，存量社融增速10.7%。金融機構新增人民幣貸款1.39萬億元，同比多增1387億元。從社融結構來看，企業債券融資為主要拖累，專項債發行完畢，表內信貸是支撐社融的主要因素，但貸款結構依然不佳，銀行中長期貸款投放意愿及企業融資需求仍然不強，中長期貸款占比占比30.3%，較10月下降3.2個百分點，考慮到中長期貸款中有地方融資平臺置換隱性債務的因素，制造業和民企部門獲得的規模少。M2增速8.2%，較10月回落0.2個百分點；M1同比增速3.5%，較10月回升0.2個百分點。

　　8、當前物價形勢不是通脹，而是通縮，拿掉豬以后都是通縮。11月CPI同比上漲4.5%，較10月上升0.7個百分點，創2012年1月以來新高。食品方面，豬肉價格同比110.2%，帶動食品價格同比大漲13.9%。非食品方面，11月非食品價格同比1.0%，較上月上升0.1個百分點；核心CPI同比上漲1.4%，較10月下降0.1個百分點。11月PPI同比下降1.4%，降幅較10月縮窄0.2個百分點，但環比由10月的0.1%降至-0.1%，價格絕對水平下降，通縮壓力加大。當前應更關注通縮而非通脹風險，豬肉價格不應掣肘貨幣政策，應通過降準降息解決總需求不足、PPI下行、實際利率上升問題，通過通脹預期管理、財政定向補貼、增加生豬供應等解決CPI上行對低收入人群產生的負面影響。

　　9、PMI在連續6個月低于榮枯線后重回榮枯線上方，但這只是短期擾動而非趨勢性變化，內外需疲弱并未根本性改變。11月制造業PMI指數50.2%，較上月上升0.9個百分點，主要是生產和新訂單指數分項拉動，生產上升由短期需求上升帶動。新出口訂單上升主要源于海外圣誕節訂單增加；進口指數上升反映內需上升，主要是房地產投資有韌性，暖冬天氣延長施工時間，與建筑業高景氣一致，季節因素并不可持續。產成品庫存指數繼續下行，經濟仍處主動去庫存周期。企業資金緊張問題仍較突出，反映資金緊張的企業比重為38.2%，高于上月1.5個百分點。

　　（三）政策建議：該出手了！財政優于貨幣，減稅基建降息降準，第二次入世

　　我們建議2020年財政政策更積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，赤字和專項債達到兩個“3萬億”，支持減稅和基建，放水養魚，擴大內需。在貨幣政策效果有限的情況下，財政政策應承擔更大責任，且財政政策是結構性政策，可以解決貨幣政策難以解決的結構性問題。

　　第一，適度擴大赤字尤其是中央財政赤字，赤字率可突破3%，赤字總額3萬億，為減稅降費和增加支出穩基建騰出空間。

　　第二，增加專項債額度，從2019年的2.15萬億上調至3萬億。盡快修改地方債務終身追責，允許人口流入的都市圈和區域中心城市進行適度超前的基礎設施投資。

　　第三，優化減稅降費方式，從當前主要針對增值稅的減稅格局轉為降低社保費率和企業所得稅稅率，提升企業獲得感。

　　第四，增加國有企業利潤上繳比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。

　　第五，削減民生社保之外的開支，精簡機構人員，優化支出結構，提高財政支出效率。

　　第六，改革財政體制，給地方放權，穩定增值稅中央和地方五五分成，落實消費稅逐步下劃地方。

　　建議2020年貨幣政策進行正常的逆周期調節，不大水漫灌，該降息降息，通過小幅、高頻、改革方式降息，引導實際利率下行。疏通利率的傳導機制，改善流動性分層，消除所有制歧視，糾偏房地產融資過緊，對剛需和改善型需求給予重點保障，從寬貨幣轉向寬信用。當前的物價形勢是通縮而非通脹，拿掉豬價是通縮，尤其不能把當前經濟形勢界定為“滯脹”，當前并不具備全面通脹的基礎。同時，不要把正常降準降息的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌。

　　我們都深愛這片土地，深愛這個國家，少談些主義，多尊重市場經濟規律，多研究些實際問題，多一些建設性。

　　二、固定資產投資累計增速與上月持平，房地產和制造業投資放緩，基建略反彈

　　1-11月固定資產投資同比增長5.2%，與1-10月持平，此前連續4個月回落；當月增速5.2%，較10月回升1.8個百分點。其中，1-11月基建（不含水電燃氣）投資同比4.0%，較1-10月下滑0.2個百分點；基建（含水電燃氣）投資同比3.5%，較1-10月回升0.2個百分點；房地產投資同比10.2%，較1-10月下滑0.1個百分點，仍是投資最主要的支撐力量；制造業投資同比2.5%，較1-10月下滑0.1個百分點，延續低迷。同時，民間固定資產投資同比4.5%，較1-10月回升0.1個百分點，此前連續4個月回落。

　　全球經濟增長放緩、地產融資形勢仍緊、土地財政增速大幅下降和嚴控地方隱性債務等因素影響下，固定資產投資短期難起。第一，中美就第一階段經貿協議文本達成一致，貿易摩擦短期緩和，利好出口，同時2019年中央經濟工作會議強調增加制造業中長期融資，打造先進制造集群，有利于制造業投資企穩回升。但是全球經濟下行、寬貨幣到寬信用傳導不暢，PPI持續通縮，企業利潤仍處下行通道，制造業投資反彈仍受限。第二，中央經濟工作會議重申“房住不炒”，融資全面收緊、銷售降溫、土地購置大幅負增長，房地產投資將持續緩慢下滑。第三，12月的基建投資發力空間有限，2020年除了積極財政外，還要解決配套融資的問題，否則舉債終身追責的機制以及地方財力緊張疊加，基建大幅反彈難度較大。中央經濟工作會議強調發展新型基礎設施建設，而不是傳統的鐵公機，將進一步優化供給結構，引導資金流向惠民生、補短板的領域。

　　三、房地產融資全面收緊，銷售低迷，房企仍加速施工搶銷售回款

　　11月房地產銷售增速下滑，其中一線城市銷售面積增速回升，主因融資收緊迫使房企降價促銷回籠資金，二線及以下城市銷售同比負增長，反映了前期透支需求的影響。“房住不炒”基調下的“因城施策”可能使部分城市根據當地形勢略放松限購、社保要求等，但融資形勢決定了房地產銷售仍將繼續低迷。11月當月房地產銷售面積同比為1.1%，較上月下滑0.9個百分點。分城市看，一線城市銷售回升，11月一線城市銷售同比為20.6%，較上月上升7.9個百分點，與房地產融資收緊背景下，房企降價加速推盤回款有關。二線城市銷售同比為-12.0%，較上月下滑20.3個百分點。三四線城市在過去兩年快速增長后，面臨需求透支和棚改紅利衰退，市場下行壓力較大。從累計看，1-11月銷售同比為0.2%，較上月回升0.1個百分點。分地區看，東部、中部、西部和東北地區商品房銷售面積累計同比分別為-1.3%、-0.3%、3.8%和-4.5%，分別較1-10月變化0.8、-0.3、0和0.5個百分點。

　　11月房企到位資金累計同比持平上月，但國內貸款、按揭貸款增速下滑，主要支撐仍是居民定金及預收款。1-11月房地產到位資金累計同比7.0%，與1-10月持平；當月同比6.5%，較上月回升0.5個百分點，受低基數影響，且來自銀行端的資金增速下行。其中，國內貸款累計同比5.5%，較上月下滑2.4個百分點；當月同比為-17.1%，較上月下滑11.9個百分點。個人按揭貸款累計同比13.9%，較1-10月提高0.2個百分點；當月同比12.2%，較上月下滑6.4個百分點。定金及預收款對房企資金的支撐地位突出，1-11月累計同比10.0%，較上月上升0.6個百分點；當月同比15.4%，較上月回升2.5個百分點。定金及預收款占房地產到位資金的比例仍處于高位，11月占比為34.6%。

　　2019年中央經濟工作會議重申“房住不炒”，政策總體仍偏緊。房企融資全面收緊、銷售降溫、土地購置負增長，房地產投資后續將繼續回落，但支撐力量是竣工加快和舊改。1-11月房地產投資累計同比10.2%，較1-10月下滑0.1個百分點；11月當月同比8.4%，較上月下滑0.4個百分點，體現政策偏緊下的投資緩慢回落。1-11月新開工面積、施工面積累計同比分別為8.6%和8.7%，較上月下滑1.4和0.3個百分點；11月當月同比分別為-2.9%和-2.6%，較上月下滑26.1和22.8個百分點。新開工和施工同比下滑，主要是10月新開工和施工明顯增加對11月有所透支，但仍在搶開工搶銷售的階段。1-11月竣工面積累計同比-4.5%，降幅較1-10月收窄1.0個百分點；當月同比1.8%，較上月下滑17.4個百分點。竣工累計增速繼續回升主要反映2016年前后的大批期房銷售臨近交房。土地購置面積負增長，成交溢價率持續下滑，土地市場延續降溫。1-11月土地購置面積累計同比-14.2%，降幅較上月收窄2.1個百分點，仍大幅負增長；當月同比-0.8%，較上月大幅下滑13.6個百分點。據中指院數據，11月300城土地平均成交溢價率8%，較10月降低0.3個百分點，成交和溢價率均下跌反映地土地市場景氣度持續低迷。中央經濟工作會議重申“房住不炒”，2020年“舊改”或成為房地產投資的支撐。“穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制”，表明未來房地產市場以“穩”為主，適時調控。“因城施策”地方政府將擁有更大的權限，部分城市將根據當地情況適時放松限購限售條件、減少社保要求等。前期銷售的期房需要竣工交付、加快老舊小區改造，地產投資下行有底，預計在6%左右。

　　房地產庫存繼續去化，相當于2013年末的水平。2015、2016和2017年商品房銷售面積同比分別為6.5%、22.5%和7.7%，而房地產開發投資增速為1.0%、6.9%和7%，銷售大幅超過投資，庫存去化充分。2019年11月商品房待售面積相當于2013年末的水平，同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年11月的-3.2%、-15.3%、-11%和-6.5%。

　　四、制造業投資低位筑底，高技術投資相對較快

　　1-11月制造業投資累計同比2.5%，較1-10月下滑0.1個百分點，延續低迷。11月當月同比1.6%，較10月下滑1.7個百分點。分行業看，1-11月化學原料和紡織累計同比分別為4.6%和-8.7%，較1-10月下滑2.0和0.2個百分點，受前期貿易摩擦的影響。1-11月汽車制造累計同比-0.4%，降幅較上月擴大0.1個百分點，與汽車消費持續低迷有關。1-11月計算機行業累計同比13.8%，較1-10月回升0.2個百分點，主要受益于政策紅利和5G建設加速，利潤持續修復。高技術產業投資增長較快，1-11月高技術產業投資同比增長14.1%，快于全部投資8.9個百分點，其中高技術制造業和高技術服務業投資同比分別增長14.8%和13.1%。

　　中美貿易摩擦緩和出口環境好轉，但全球經濟下行、PPI通縮加劇、企業利潤承壓，企業中長期貸款占比仍偏低，制造業投資將延續低迷。第一，中美就第一階段經貿協議文本達成一致，不加征新的關稅，降低已加征的部分關稅，有利于提振短期出口，但全球經濟下行，出口改善幅度有限。第二，利潤領先投資，1-10月工業企業利潤總額累計同比-2.9%，降幅較上月擴大0.8個百分點；10月當月同比-9.9%，降幅較上月擴大4.6個百分點。11月PPI同比為-1.4%，經濟通縮持續，企業盈利將繼續下行。分行業看，對出口貿易依賴度較高的紡織和化學原料制造業利潤累計同比分別為-6.4%和-25.3%。第三，11月新增企業中長期貸款占比30.3%，較10月下降3.2個百分點，民企投資意愿依然有限。

　　中央經濟工作會議強調增加制造業中長期融資，引導制造業優化升級，2020年先進制造發力，但仍任重道遠，需要真正解決寬貨幣到寬信用等問題，提振信心。2019年中央經濟工作會議提出“增加制造業中長期融資，更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題”，“要支持戰略性產業發展，支持加大設備更新和技改投入，推進傳統制造業優化升級。”

　　五、基建低位反彈，主要由水利環保和水電燃氣帶動，或因配套融資有所放松，地方財力不足、嚴控隱性債務、債務終身追責制限制基建反彈空間

　　1-11月基建投資（含水電燃氣）累計增速為3.5%，較1-10月上升0.2個百分點；11月當月同比5.2%，較上月提高3.3個百分點。本月基建投資反彈主要由水電燃氣和水利環保行業支撐。1-11月水電燃氣投資累計同比3.6%，較上月提高1.7個百分點；當月同比18.4%，較上月提高5.4個百分點。不含水電燃氣的狹義基建累計同比4.0%，較上月下滑0.2個百分點；當月同比2.3%，較上月回升0.3個百分點。鐵路運輸投資增速大幅下滑，道路運輸持續回升。1-11月鐵路運輸業和道路運輸業投資累計同比分別是1.6%和8.8%，較1-10月分別變化-4.3和0.7個百分點。鐵路運輸業投資增長放緩體現年內投資前移影響，2019年鐵路投資額目標8000億，較2018年僅多680億元，前期鐵路投資高增長使得后續投資緩慢回落。公路投資略回升或體現專項債允許作資本金的積極作用，但由于專項債發行完畢等因素，年內發力空間依然有限。1-11月水利、環境和公共設施管理同比2.8%，較上月回升0.1個百分點。

　　國務院下調基建資本金比例，財政部提前下達1萬億新增專項債限額，中央經濟工作會議強調發展新型基建，明年發揮基建穩投資作用。11月27日，財政部提前下達2020年部分新增專項債務限額1萬億元，相當于2019年新增專項債務限額2.15萬億的47%，同時將港口、沿海及內河航運項目最低資本金比例由25%下調至20%，將在2020年初穩投資。2019年中央經濟工作會議強調發展新型基礎設施建設，不是傳統的鐵公機，而是能夠優化供給結構、惠民生、補短板的領域。會議提出“加強戰略性、網絡型基礎設施建設，推進川藏鐵路等重大項目建設，穩步推進通信網絡建設，加快自然災害防治重大工程實施，加強市政管網、城市停車場、冷鏈物流等建設，加快農村公路、信息、水利等設施建設。”

　　積極財政、政策性金融債、下調部分基建項目資本金比例等將支持基建反彈，但受到地方公共財政吃緊、土地財政大幅下降和嚴控隱性債務的制約而反彈幅度有限。一是大規模的減稅降費落地后，地方財政收入同比迅速下行，且當前PPI持續下滑、企業盈利承壓將進一步導致稅收收入下行。1-10月6省市財政收入負增長，如寧夏-1.0%、甘肅-2.0%、重慶-5.5%、吉林-9.3%，北京、上海、天津財政收入接近零增長，有11個省市財政收入增速在1%以下。二是地方政府債務償債壓力較大，隱性債務嚴控。三是土地成交降溫，土地財政收入增速或進一步下行。2019年新增專項債規模為2.15萬億，較2018年增加8000億元；但是土地財政增速大幅下降，1-10月土地出讓收入同比6.9%，較去年全年下降18.1個百分點。

　　六、消費受價格因素影響名義增速短期回升，實際增速仍低，未來受居民杠桿率高、收入下行、股市房市財富效應弱的抑制

　　11月社會消費品零售總額名義增速同比暫時回升，主因價格上升，實際增速仍為2003年以來低值，與上月持平，內需疲軟。11月社會消費品零售總額名義增速8%，較上月回升0.8個百分點，但10月和11月消費平均名義增速（7.6%）仍低；實際增速4.9%，與上月持平。“雙十一”促銷提振網上消費，11月網上零售額和實物商品網上零售額同比分別為24.7%和26.7%，分別較上月大幅上升7.7和7.5個百分點；但從占比來看，11月當月占1-11消費總額比重10.2%，與去年同期持平，表明“雙十一”對總體消費提振作用不強，主要是對線下消費的擠出作用。此外，汽車消費同比-1.8%，降幅較上月收窄1.5個百分點；剔除汽車后的消費同比9.1%，較上月回升0.8個百分點。

　　從消費品類看，1）升級類消費品為主要拉動項，受“雙十一”優惠刺激，化妝品、電器音像、家具、服裝和金銀珠寶消費同比分別為16.8%、9.7%、6.5%、4.6%和-1.1%，分別較上月上升10.6、9、4.7、5.4和3.4個百分點。2）必需消費品增速普遍上升且保持在較高增速，受價格上升影響，日用品、煙酒、飲料和糧油食品消費同比分別為17.5%、8.3%、13%和8.9%，分別較上月變化5.5、3.9、3.5和-0.1個百分點。3）受油價上調影響，石油及制品消費同比0.5%，較上月回升5個百分點。4）受商品房銷售回落影響，建筑裝潢材料消費同比-0.3%，較上月下滑2.9個百分點。5）9月華為和蘋果手機新品發布透支需求，11月通訊器材消費同比12.1%，較上月下滑10.8個百分點。從消費區域看，城鎮和農村消費增速分別為7.9%和9.1%，分別較上月回升0.9和0.5個百分點。

　　未來，經濟下行就業壓力大、就業質量下降，收入增速下行，股市房市財富效應較弱，居民杠桿率高擠壓消費，消費繼續承壓。1）經濟下行、民營企業經營困難疊加貿易摩擦對中國出口部門沖擊，就業形勢嚴峻。11月PMI從業人員指數47.3%，位于十年來的較低水平；城鎮調查失業率5.1%；1-11月城鎮新增就業人員人數累計1279萬人，同比-1.1%，較2018年下滑1.8個百分點。2）全國居民人均可支配收入逐季下行，前三季度實際增速6.1%，較上半年下滑0.4個百分點，較一季度下滑0.7個百分點。3）中國居民部門杠桿率持續上升，2019年三季度已達56.3%，擠壓消費。4）政策致力于“穩房價”，股市房市財富效應減弱，抑制消費。5）近期國務院出臺《國務院辦公廳關于加快發展流通促進商業消費的意見》促進消費，出臺《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》，消費稅將逐步劃歸地方，引導地方政府改善消費環境，可能起到短期對沖作用，但難以解決居民收入增長等根本性問題。

　　七、出口下滑，進口因農產品采購增加及低基數有所改善，未來進出口因貿易摩擦緩和而改善但整體仍嚴峻

　　11月出口同比維持負增長，對歐美出口增速大幅下滑為主要拖累。11月中國出口金額同比-1.1%，降幅較10月擴大0.3個百分點，考慮到低基數，實際出口下滑程度更大；1-11月累計出口同比-0.3%，降幅較1-10月擴大0.1個百分點，連續3個月下滑。分國家和地區看，對發達經濟體和新興經濟體出口持續分化，對美國、歐盟、日本和加拿大出口維持較低增速，而對中國臺灣、東盟、巴西和俄羅斯維持較高增速。11月中國對美、歐、加拿大出口同比分別為-23%、-3.8%、-14.8%，降幅分別較10月擴大6.8、6.9、7.4個百分點。其中，中國對美出口增速創1996年1月以來新低，貿易摩擦的影響進一步顯現；對東盟、巴西和俄羅斯出口同比分別為18%、12.8%和8.6%，分別較10月上升2.2、14.2和1.5個百分點；此外，對中國臺灣出口同比6.5%，較10月下滑13.2個百分點。分產品類型看，11月勞動密集型產品出口同比-3.3%，較10月下滑4個百分點；高新技術產品和機電產品出口同比分別為-1.5%和-2.1%，降幅較10月分別收窄2和0.3個百分點，或與美國10月公布的關稅豁免清單中包含大量電機設備和汽車零部件有關。

　　11月進口同比由負轉正，主因低基數和農產品、汽車、高端制造業進口增加。11月中國進口金額同比0.3%，較10月回升6.5個百分點，1-11月累計進口同比-4.5%，較1-10月上升0.5個百分點。分進口產品看，農產品、機電產品以及高新技術產品進口同比均回升，大宗商品進口同比繼續下滑。1）農產品進口增速33.2%，較10月回升25.9個百分點；其中，大豆量價齊升，進口金額同比40.9%，較上月上升60.8個百分點，主因中美貿易摩擦緩和期間，增加對美國大豆進口。2）機電產品和高新技術產品進口增速分別為3.6%和4.8%，分別較10月回升15和16.3個百分點；其中，集成電路進口金額同比17.5%，較上月上升24.7個百分點。3）受汽車行業補庫存的影響，汽車及底盤進口同比32%，較10月上升60.6個百分點。4）大宗商品進口同比-6.4%，降幅較10月擴大4.7個百分點，其中，進口原油和成品油金額同比-13.5%和-32.3%，降幅較10月擴大3.9和6.6個百分點，進口鐵礦砂金額同比25.9%，較10月下滑10.4個百分點。

　　未來出口形勢或因中美貿易摩擦緩和而略有改善，但整體形勢依然嚴峻。進口或因承諾大幅增加農產品如大豆、豬肉購買而有所好轉，事實上中國對美進口豬肉同比已從年初的負增長大幅上升到10月的13.5倍，但內需整體疲軟，進口難以大幅改善。中美達成第一階段貿易協議，避免了摩擦升級，短期看穩定了預期，對貿易利好，但出口仍有壓力：1）全球經濟下行。當前全球制造業PMI（50.3%）因圣誕節因素暫時回升至榮枯線上，美、歐、日制造業PMI仍處于榮枯線下，分別為48.1%、46.9%和48.9%，OECD綜合領先指數持續下行，“貿易風向標”韓國11月出口同比-14.3%，增速連續6個月處于-10%以下。2）中美貿易摩擦不確定性仍存，并未全部取消關稅。中美雖達成第一階段協議，但還需走法律程序及簽字，同時美方對全部取消對華關稅，且美國對中國香港和新疆問題的干涉可能再度升級貿易摩擦。

　　八、生產短暫回升至下半年高點，主要由地產投資韌性和基建上升帶動，但內外需依舊疲軟

　　11月工業增加值從低位短暫回升，主因地產、基建鏈條的黑色、非金屬礦物制品和汽車等行業庫存低位短暫回補，但需求仍疲軟，生產回升難持續。11月工業增加值同比6.2%，較上月回升1.5個百分點，此前連續4個月處于6%以下；生產端回升與PMI生產分項以及微觀數據相印證；1）11月PMI生產指數為52.6%，較上月回升1.8個百分點；2）11月挖掘機銷量同比21.7%，較上月回升10.2個百分點。

　　分行業看，除醫藥、有色和運輸設備制造外，大部分行業工業增加值同比上升；其中，地產和基建產業鏈上游行業黑色金屬冶煉、非金屬礦物制品和化學原料等大幅上升；低庫存帶來汽車行業生產大幅上升；消費品相關行業紡織、食品和橡膠塑料制品等均有不同程度上升。具體來看：

　　1）受基建投資上升和部分行業低位補庫存影響，前期房地產搶開工消耗大量鋼材、水泥庫存，當前房地產投資韌性、基建投資上升帶動低庫存行業增加生產。11月非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉和化學原料工業增加值同比分別為8.6%、10.7%和7.9%，分別較上月上升4.5、4.4和4.9個百分點；從產品產量來看，水泥、鋼材、生鐵、粗鋼和平板玻璃產量同比分別為8.3%、10.4%、2.1%、4%和7.3%，分別較上月上升10.4、6.9、4.8、4.6和3.3個百分點。

　　2）受汽車庫存低位、庫存連續5個月負增長影響，11月汽車工業增加值同比7.7%，較上月上升2.8個百分點；分車型看，SUV和轎車產量同比分別為14.6%和-3.4%，分別較上月上升12和5.3個百分點。

　　3）高技術制造業較上月回升，維持高增速，11月高技術制造業增加值同比8.9%，比規模以上工業快2.7個百分點，較上月回升0.6個百分點；其中，計算機電子通信設備制造業工業增加值同比9.7%，比規模以上工業快3.5個百分點，較上月回升1.5個百分點。從產品產量看，工業機器人和智能手機產量同比分別為4.3%和-1.3%，分別較上月上升2.6和0.6個百分點。

　　4）11月社零消費上升尤其是紡織、食品等，帶動生產上升。紡織、食品制造和橡膠塑料制品工業增加值同比分別為2.5%、5.5%和5.7%，分別較上月上升3.8、2.1和1.8個百分點。

　　5）仍有部分行業生產同比增速下行，11月，醫藥制造、有色金屬冶煉和運輸設備制造業同比分別為5.1%、6.4%和0.1%，分別較上月下滑2、2.7和2.9個百分點。

　　分地區看，11月東部、中部、西部和東北地區分別同比增長6.2%、7.4%、5.9%和7.6%，分別較上月回升2.6、0.9、0.1和4.4個百分點。

　　九、金融形勢偏緊，流動性分層，中長期貸款占比下降

　　從總量來看，受前期政策落地影響，11月當月金融數據短期有所回升，但10月和11月新增社融合計值與去年基本相當、M2回落，實體經濟仍疲軟，信用分層狀況仍未改善，金融形勢依然嚴峻。11月新增社會融資規模1.75萬億元，同比多增1505億元，存量社融增速10.7%。金融機構新增人民幣貸款1.39萬億元，同比多增1387億元。從社融結構看，表內信貸是支撐社融的主要因素，企業債券在高基數下成為主要拖累，專項債因低基數拖累效應減弱。表內融資方面，政策發力新增信貸短期有所回升。11月定向降準落地、政策利率調降、監管加大商業銀行對實體信貸支持力度，新增人民幣貸款1.36萬億元，同比多增1331億元。表外融資方面，11月表外融資減少1061億元，同比少減831億元。直接融資方面，企業債券融資在高基數效應下成為主要拖累，股票融資有所上升，11月新增企業債券融資2696億元，同比少增1222億元。其他融資方面，新增專項債融資全年基本發行完畢。從貸款結構看，信貸結構仍然不佳，企業中長期貸款占比下降，短期貸款及票據融資占比上升。11月新增企業中長期貸款占比30.3%，較10月下降3.2個百分點，考慮到中長期貸款中有地方融資平臺置換隱性債務的因素，制造業和民企部門獲得的中長期貸款規模少。

　　M2增速較上月回落0.2個百分點，M1同比增長3.5%，較上月回升0.2個百分點，反映居民及企業交易性需求有所回升。11月M2同比增速8.2%，較上月回落0.2個百分點。本月央行廣義公開市場操作凈回籠資金3888億元，對沖MLF和OMO利率下調，流動性投放體現“總量穩健+結構寬松”的政策取向。從M2構成來看，11月企業存款增加2466億元，同比多增1321億元；居民存款增加2466億元，同比少增4940億元；財政存款減少2451億元，同比少減4192億元，拖累M2增速。M1同比增速3.5%，較10月回升0.2個百分點，反映居民和企業流通交易需求有所回升。

　　貨幣環境呈現出“貨幣寬、信用緊”狀態。寬貨幣難以向寬信用傳導，房地產融資收緊、基建和制造業疲軟使企業融資需求不足，并且中國正處于金融周期頂部，宏觀杠桿率偏高，地方政府、企業、居民部門加杠桿空間有限，信用創造乏力，并且經濟下行本身也抑制了商業銀行風險偏好。

　　十、 拿掉豬以后都是通縮，核心CPI下滑，PPI通縮持續

　　11月CPI同比上漲4.5%，較10月上升0.7個百分點，創2012年1月以來新高。食品方面，豬肉價格帶動食品價格同比大漲13.9%。受生豬存欄環比回升、凍豬肉上市量增加、豬肉進口增長等因素影響，11月豬肉價格出現短暫回落，但月度均價仍高于10月。11月豬肉價格同比上漲110.2%，環比上漲3.8%。牛肉、羊肉、雞肉、鴨肉和雞蛋價格受消費旺季及替代需求影響，同比上漲11.8%-25.7%。非食品方面，11月非食品價格同比1.0%，較上月上升0.1個百分點；核心CPI同比上漲1.4%，較10月下降0.1個百分點。從分項看，11月交通與通信同比-2.8%，降幅較上月收窄0.7個百分點，是非食品的最大拉動項，主因原油價格同比降幅收窄，11月內發改委兩次上調油價。此外，醫療保健、教育文化和娛樂、衣著價格分別上漲2.0%、1.7%和1.1%。

　　11月PPI同比下降1.4%，降幅較10月縮窄0.2個百分點，但環比由10月的0.1%降至-0.1%，價格絕對水平下降，通縮壓力加大。分行業看，受食品價格持續上漲帶動，農副食品加工同比上漲7.5%，較上月提高1.6個百分點。受原油價格回升，石油產業鏈價格降幅有所收窄，11月石油天然氣開采同比下降11.2%，降幅收窄6.7個百分點；石油煤炭加工同比下降9.9%，降幅收窄2.1個百分點。受暖冬施工帶動，黑色冶煉價格降幅收窄，11月同比下降5.3%，較上月收窄0.8個百分點。展望未來，PPI持續通縮風險仍然較大。房地產融資全面收緊，投資緩慢下行；土地財政下滑、公共財政吃緊和嚴控地方債務制約基建發力空間；企業盈利承壓，出口下行，制造業投資低迷。當前唯一的正面因素是基數效應，去年12月PPI基數明顯偏低，因此可能會短期小幅抬升PPI的同比數據，但不會改變PPI的長期走勢。

　　十一、PMI指數短期回升，受基建投資和圣誕海外訂單推動

　　PMI在連續6個月低于榮枯線后重回榮枯線上方，但這只是短期擾動而非趨勢性變化，內外需疲弱并未根本性改變。11月制造業PMI指數50.2%，較上月上升0.9個百分點，主要是生產和新訂單指數分項拉動，生產上升由短期的需求上升帶動。生產端，一是基建投資發力，暖冬天氣延長施工時間；二是受海外圣誕節采購訂單大增影響，新出口訂單指數上升。需求端，11月新訂單指數為51.3%，較上月回1.7個百分點，重回榮枯線上方，主要由新出口訂單帶動。進口指數49.8%，較上月回升2.9個百分點，但依然低于榮枯線。當前房地產投資總體放緩，制造業和基建投資低迷，內外需疲軟格局并未改變。

　　煤炭等大宗商品價格下跌帶動價格指數回落，出廠價格與采購價格指數差值仍較大。11月主要原材料購進價格指數為49.0%，較上月下滑1.4個百分點；出廠價格指數為47.3%，較上月下滑0.7個百分點，連續7個月低于榮枯線。11月CRB現貨指數月均環比-0.2%，秦皇島港動力煤月均價格環比-4.5%，布倫特原油環比5.8%，南華工業品價格指數月均環比持平，因此11月PPI降幅較上月收窄。同時，盡管出廠價格和原材料價格指數差值有所收窄，但依然處于較高水平，相關行業企業盈利依舊承壓。

　　供需短期回升帶動采購量和原材料庫存指數上升，政策逆周期調節短暫提升企業經營預期。11月生產經營預期指數為54.9%，較上月回升0.7個百分點。采購量指數為51.0%，較上月上升1.2個百分點，重回榮枯線上方。經營預期和采購改善的原因一是圣誕節海外訂單增加；二是由于內外需疲軟、企業盈利承壓，政策逆周期調節力度有所加強。11月原材料庫存指數47.8%，較上月回升0.4個百分點；產成品庫存指數46.4%，較上月下滑0.3個百分點。企業仍處主動去庫存周期，整體來看當前需求偏弱，且價格有持續回落壓力，企業主動補庫存的動力不足。

　　中小型企業PMI仍低于榮枯線，企業經營壓力仍較大。11月大型企業PMI為50.9%，較上月回升1.0個百分點，重回榮枯線上方；中型和小型企業PMI分別為49.5%和49.4%，較上月分別回升0.5和1.5個百分點，但均仍低于榮枯線。中型企業國內訂單仍在下滑。據統計局調查數據，部分企業反映當前資金緊張問題仍較突出，11月反映資金緊張的企業比重為38.2%，高于上月1.5個百分點。

　　非制造業商務活動指數回升，服務業景氣度改善。非制造業商務活動指數為54.4%，較上月提高1.6個百分點；服務業商務活動指數為53.5%，比上月提高2.1個百分點。暖冬天氣促使基建施工活躍，建筑業景氣度保持高位。11月建筑業商務活動指數為59.6%，較上月回落0.8個百分點，但仍保持高位，與水泥、玻璃、螺紋鋼價格環比上漲一致，11月全國水泥和玻璃價格指數環比分別為4.9%和1.4%，螺紋鋼價格環比增長6.4%。同時，建筑業新訂單指數為56.0%，較上月提高1.2個百分點，反映前期批復的基建項目正加速落地。

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責任編輯：梁斌 SF055