真偽“脹”“縮”，政策不能出現誤判，“戰略定力”優先！

　　來源：海清FICC頻道

　　本文作者：鄧海清，陳曦

　　中國11月CPI同比4.5%，市場預期4.3%，前值3.8%；PPI同比-1.4%，市場預期-1.5%，前值-1.6%。

　　11月CPI同比增長4.5%，其中非食品項同比增長1%，食品項同比增長19.1%。食品項中，豬肉價格同比上漲11.2%，是帶動CPI上行的最大動能。剔除食品和能源后的核心CPI同比上漲僅為1.4%。

　　從當前的CPI結構來看，與過去的歷次通脹均不相同。11月畜肉類價格同比增長74.5%，創歷史最高水平，2008年時該項CPI的最高同比水平也不到50%。

　　在本輪的通脹中，豬肉價格的大幅上漲對蛋類（10.1%，2008年最高22.5%）、糧食（0.7%）的帶動作用較弱，從而使得CPI的結構非常不均衡，此外，CPI非食品的漲幅更是遠遠弱于歷史上高CPI時期。

　　可見本次通脹與歷次因經濟過熱、總需求引發的通脹大大不同。如將豬肉價格漲幅剔除，而保留其他肉類、蛋類、食用油等項，則CPI同比增速亦不到2%。由此可見，剔除豬肉后，當前并無通脹。

　　有觀點認為，什么分項高就剔除什么是有問題的，把高的剔除總會沒有通脹，這種說法確實有一定的道理，因為政府工作目標就是CPI，而不是核心CPI或者剔除豬肉的CPI等等。

　　圖1 以前高通脹出現在經濟過熱之后，而此次則是在經濟下行期

　　但是從另一方面講，看剔除豬肉的CPI也是有意義的，因為我們可以發現，本輪高CPI僅僅是由于豬肉，而不是總需求過剩、總供給不足，或者經濟過熱引起的高通脹，這種結構性通脹無法通過逆周期政策來調節，不應當通過貨幣緊縮來應對。

　　11月PPI同比下跌1.4%，環比下跌0.1%。其中采掘工業環比下跌0.8%、原材料工業下跌0.4%、加工工業下跌0.1%，采掘工業的環比增速下滑最多，從10月的0.2%到11月的-0.8%，構成了主要拖累。

　　相比2012-2015年，當時的PPI環比增速持續為負，而2019年的PPI的環比仍在0%附近波動，與PPI的通縮完全不同。另外值得注意的是，2012-2015年對應的是產成品的高庫存，而當前工業品庫存仍在低位運行。基于以上兩點，當前的PPI通縮是偽命題。

　　隨著PPI超低基數的出現，12月PPI同比將大幅回升至-0.5%左右，1月PPI將轉正，所謂PPI通縮將自動結束。

　　假使豬肉維持往年的季節性規律，則CPI高點應該在5%附近，且CPI在明年6月前大概率都將維持較高水平。

　　當前有利于豬肉價格回落的主要因素是國家的拋儲等穩定物價的政策、略有回升的能繁母豬存欄。但可能帶動價格上升的因素有：季節性需求旺盛、生豬存欄仍在下降、非洲豬瘟等因素。

　　我們無法判斷春節是否豬肉會再次出現一輪上漲，因此也無法判斷CPI同比的高點。

　　但反過來講，由于此輪CPI高點在哪僅僅取決于豬肉價格，因此其實CPI高點是多少已經并不重要了，無論是多少都不會影響央行貨幣政策。

　　就算CPI能到6%，央行在CPI超過3%目標上4%的時候降息，顯然不會在CPI到6%的時候加息的，CPI高點是多少只是一個數字，并無政策意義，也難以對金融市場產生影響。

　　由于高CPI和低PPI 的同時存在，市場前期存在因高通脹導致的加息預期和因PPI通縮導致的降息預期兩種預期同時存在。

　　從央行11月下調MLF和OMO利率的兩次操作來看，有觀點認為央行更側重PPI通縮而降息，但我們認為，央行降息操作與CPI和PPI均無關。

　　高通脹導致緊貨幣的邏輯，一般發生在確實存在較大的總需求的供需缺口的時期，即總需求遠遠大于總供給（例如2007年的情況）。如只是因為單個因素導致的通脹，則與貨幣政策無關。

　　11月的MLF和OMO利率的下調，均發生在CPI破3%之后，表明豬肉單因素驅動的高CPI對央行并無約束力。市場之前普遍擔心央行會擔心降息后通脹上升而承擔責任，從結果看該壓力已經不存在了。

　　由于PPI極大可能在明年年初轉正，央行也反復強調不存在PPI通縮問題，因此央行的也不會降息以對抗所謂通縮。

　　我們認為，前期的央行OMO和MLF降息，是對前期經濟下行壓力的應對、是“六穩”政策的具體落地，以及對高CPI引發緊貨幣預期的反向預期引導。

　　央行降息為2018年寬松周期以來的首次實質性價格型寬松，并引發了市場的降息周期開啟預期。

　　目前我們無法判斷央行啟動降息周期，主要因為三方面原因：

　　一是央行降息可能是針對高CPI做出的預期引導，那么這種預期引導可能是一次性的，即只需要釋放不會因為高CPI緊貨幣的意圖就已經足夠了，而沒有必要在CPI上行期持續降息。

　　二是央行本身是相機抉擇，如果由于中美貿易緩和、全球經濟觸底、中國庫存周期見底等使得中國經濟企穩回升，那么央行沒有必要進一步寬松。

　　三是央行在降息前后，反復釋放貨幣政策寬松空間不大的信號。如果貨幣寬松的空間不足，那么降息周期就無從談起。

　　對于債券市場，我們認為目前仍然維持震蕩市格局。主要原因是，央行貨幣政策不松不緊的基調并未發生實質性變化。前期的OMO利率調整本來可能成為突破口，但是之后以易綱文章為代表的央行信號，以及經濟的邊際變化，使得我們無法得出央行降息周期開啟的結論，這就意味著央行仍然是不松不緊的基調。

　　債券市場的可能機會在于，如果中美貿易出現意外，或者房地產出現下行，才可能引發進一步的經濟下行，和央行進一步的被動寬松，目前這兩者我們還看不到，因此下行有底的格局并未變化。

　　債券市場的風險并不太大，CPI顯然不構成央行緊貨幣的理由，且即使經濟企穩回升，在金融系統風險并不大的情況下，央行也沒有必要重復2013年下半年、2016年底的緊貨幣，這意味著債券收益率上行有頂。

　　2020年央行貨幣政策可能依然處于觀察期，債券市場相應仍然處于震蕩市格局，“加杠桿套息”依然是當前確定性最高的策略，方向性仍需等待破局因素的出現。

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責任編輯：陳永樂