通脹高點或近6%，貨幣政策短期仍以結構性為主—11月通脹數據點評　

　　宏觀長春

　　作者：花長春、韓旭（花長春為中國首席經濟學家論壇理事，國泰君安證券研究所全球首席經濟學家）

　　導讀

　　通脹再次上行，結合MLF的超量續作，后續貨幣政策怎么看？

　　摘要

　　11月CPI繼續快速上行，符合我們的預期，主要受到食品CPI拉動，非食品CPI小幅改善：

　　（1）11月食品CPI環比表現再次強于季節性，主要是其中畜肉類和鮮菜類的推動，鮮果類則形成拖累。

　　（2）11月非食品CPI環比表現基本持平季節性，同比在原油價格推動下小幅上行，但核心CPI繼續放緩，反映了內生需求仍偏弱。

　　11月PPI同比雖改善，但不能忽視環比由升轉降：

　　（1）11月PPI同比改善主要受基數效應支撐，環比由升轉降，其中生產資料PPI環比回落0.2個點至-0.2%，生活資料PPI環比持平上月。此外PMI中兩個價格指標11月也明顯回落，指向經濟內生動力仍不足。

　　（2）分行業看，與石油、食品相關的，及部分基建建筑相關鏈條的行業PPI改善最為顯著，但出口相關的仍較弱。

　　展望下一階段，我們預計12月CPI或近5%，明年1月或近6%：11月以來豬肉價格曾出現小幅回落，或因為部分生豬養殖區再次爆發疫情，導致生豬短期加速出欄，供給過剩；但也意味著后續供給缺口或更大，12月以來各地生豬價格均開始反彈。我們認為不排除12月CPI接近5%，2020年1月接近6%的可能。

　　政策上面，短期將以結構性政策為主：

　　（1）國際對比看，二季度以來，我國的貨幣政策較為謹慎，雖然我國GDP同主要經濟體一樣都出現了下行，但我國CPI不降反升，或是約束因素之一，而往后看半年，通脹仍將維持在高位。

　　（2）短期內，貨幣政策仍將以結構性政策為主。上周五央行超量續作了MLF，這或許也意味著，短期內降準的可能性在下降。在2020年二季度后，隨著通脹中樞的回落，貨幣政策空間或再次打開，降準降息都有可能。

　　正文

　　一、CPI：鮮菜、畜肉類推動CPI繼續上行

　　1、11月通脹繼續快速上行，主要仍由食品拉動

　　11月CPI上行至4.5%，市場預測為4.3%，我們預測為4.4%。另外，此前在我們年度經濟展望報告《滯脹的迷離，結構的風采》中，我們也強調了2020年滯脹將是國內經濟和政策上主要的風險點。

　　11月核心通脹走弱，非食品通脹小幅回暖，食品CPI繼續大幅上行。11月CPI同比增速較上月再上升0.7個點至4.5%，分類別看主要仍受食品價格的拉動，11月食品CPI較上月再上行3.6個點至19.1%，非食品CPI同比改善0.1個點至1%，核心CPI放緩0.1個點至1.4%，創新低（圖1）。

　　從環比來看，整體食品表現大幅超出季節性。11月食品類CPI環比達1.8 %，為歷史同期環比最高值，過去三年同期環比均值為-0.5%，過去五年同期環比均值為-0.4%。非食品CPI環比與過去三年同期環比均值持平。

　　2、食品中，主要的貢獻是畜肉類和鮮菜，鮮果繼續形成拖累

　　食品分項來看，內部出現分化，畜肉類、鮮菜類價格上漲顯著超季節性，鮮果類繼續形成拖累。

• 同比角度看，11月食品中，鮮菜類價格同比增速顯著加快近14個點至3.9%，畜肉類價格同比小幅加快8個點至74.5%，其中豬肉CPI較10月繼續小幅上行10個點至110.2%。

• 環比角度看，鮮果類環比表現明顯弱于歷史季節性，而畜肉類、鮮菜類則顯著高于歷史季節性（圖2）。

　　3、非食品小幅回暖主要受到原油價格推動

　　11月非食品價格小幅回暖，但核心通脹繼續下行，非食品CPI的回暖主要是受到原油價格相關項的拉動。其中，居住類水電燃料分項同比增速加快0.3個點至-0.5%；交通和通信中交通工具用燃料分項同比增速較快4.5個點至-10.6%。

　　二、PPI：低基數推動PPI小幅回暖

　　11月PPI小幅回暖，整體較10月改善0.2個點至-1.4%。其中生產資料分項較10月回升0.1個點至-2.5%，生活資料分項較10月回升0.2個點至1.6%。

　　但PPI回暖并不意味著經濟動能的好轉。11月PPI環比由升轉降，其中生產資料PPI環比回落0.2個點至-0.2%，生活資料PPI環比持平上月。此外PMI中兩個價格指標11月也明顯回落，指向經濟內生動力仍不足（圖3、圖4）。

　　從行業來看，與石油、食品相關的，及部分基建建筑相關鏈條的行業PPI改善最為顯著，但出口相關的仍在走弱（圖5）。

　　三、后續貨幣政策怎么看？

　　PPI環比走弱，核心CPI繼續下行，當前經濟仍在磨底中，仍需貨幣政策發力。但我們認為近半年內，國內貨幣政策仍將以結構性政策為主。

　　國際對比看，二季度以來，我國的貨幣政策較為謹慎，其約束因素在后續半年內或將延續。與主要經濟體的央行相比，中國央行的確寬松的力度不大，除了日本、英國的央行外，就數中國央行定力最強（圖8）。與中國GDP下行0.4個百分點相同的巴西，其央行降息3次，共150bp；南非降息1次，共25bp。而我國與這些國家顯著不同的是，2019年通脹較2018年有較為明顯的抬升，或確實對貨幣政策形成了一定的約束。

　　而往后看半年，通脹仍將維持在高位，不能忽視CPI超市場預期的可能，貨幣政策難以有大的空間。11月下旬，豬肉價格出現一定回落，其中部分原因是非洲豬瘟再次爆發，導致部分地區豬仔加速出欄，短期內供給增加、價格下降，但這也意味著后續可能出現更大的供給缺口，12月初，豬肉價格已經開始反彈（圖6、圖7），我們認為，不排除12月CPI接近5%、1月CPI接近6%的可能。另外，PPI出于低基數，在12月將繼續改善，但由于經濟內生動力不足，后續或再放緩，2020年全年看PPI或與2019年持平。

　　因此，短期內，貨幣政策仍將以結構性政策為主，下半年到2021年降息降準都有可能。上周五央行超量續作了MLF，我們認為這樣操作的目的，一方面是為了平抑當前中長期利率已經開啟的跨年行情，另一方面為后續專項債發行做準備；這或許也意味著，短期內降準的可能性在下降。在2020年二季度后，隨著通脹中樞的回落，貨幣政策空間或再次打開，降準降息都有可能。

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：蔣曉桐