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　　紅周刊投資峰會|李山泉： 2021年中國市場在全球很有吸引力 九大領域值得關注和探討

　　證券市場紅周刊

　　首先感謝《紅周刊》給我跟國內同仁見面的機會，我的演講題目是《華爾街如何看待中國市場2021年的投資機會》，我會把我對中國市場的看法跟大家分享。

　　我今天演講主要聚焦幾方面的內容：一是華爾街或海外做全球投資的投資人如何看待中國市場投資機會；二是債券和股市的關系；三是從世界輿論角度看，中國在世界的地位不斷提高；四是ESG為什么在投資領域越來越重要，在中國是否也會成為投資的熱點；五是如何看待全球科技巨無霸正在遭遇的反壟斷境遇；六是我認為2021年或未來幾年投資者可能會遇到的問題，但這個話題目前可能并沒有確切答案，我就拋磚引玉，希望引發國內投資者的思考。最后，談談從我研究的大量資料來看，2021年哪些領域被專家們普遍看好。

　　2021年中國市場在國際上處于十分有利地位

　　2021年，從國際投資人角度來看，中國市場在國際資本市場當中處于十分有利的地位。首先，新冠疫情防控方面，中國對疫情的控制遠超于歐美國家。雖然現在疫苗研發進展不錯，但疫苗的推出到底能不能控制住疫情，能不能達到預期效果，目前還是未知數。在此背景下，中國目前的疫情防控水平是令全球投資者刮目相看的。

　　其次，中國經濟率先走出衰退，這又是一個亮點。新冠疫情以來，全球所有國家經濟都呈現負增長，中國是惟一一個實現經濟正增長的經濟體。

　　再次，2020年，在面臨國際大環境諸多挑戰、美國總統特朗普對中國不斷施壓等情況下，中國在很多領域的表現都是可圈可點的，這點很多海外媒體以及海外機構都看得很清楚。

　　當然這也是由中國的國情決定的，中國可能是世界上惟一一個經濟門類非常齊全、產業鏈也比較完整的國家。它完全自成體系，同時它的韌性和抵御外部干擾力都超強。這是體量較小或者經濟比較弱的國家難以做到的。

　　當前中國政府提出經濟轉型，“雙循環”發展。這其中有兩大看點，一是中國正從生產大國，向生產與消費大國并舉轉型，這在世界上也是比較少見的，潛力巨大。二是中國的體制和領導力決定了中國經濟更注重長遠發展，有長遠目標，五年計劃使得中國的政策連續性比民主國家更強。例如，美國隨著新任總統拜登的上臺，上一任總統特朗普的很多政策可能都會被改變，這會導致政策的連續性比較差。

　　而作為投資人而言，需要有預測和前瞻未來的能力。一個國家政策是否具有連續性，對投資人能否做出正確的前瞻和預測會起到很關鍵的作用。相較而言，具有政策連貫性的國家，投資人對其未來經濟發展的方向更容易做出正確的前瞻和預測。

　　海外資產配置機構對中國資產配比不斷提升

　　從資產配置角度來看，中國市場對全球投資者的吸引力，不再僅局限于直接投資，股票市場和債券市場對投資人的吸引力都很大。

　　以債券市場為例，中國的固定收益的相對收益回報率遠遠甩開其他國家。例如，中國十年期債券利率為3.2%，而主要發達國家十年期債券利率的平均數約為零，或接近于零多，部分國家甚至是負收益，中國優勢明顯。全球來看，僅巴西的十年期國債利率收益為3.1%，接近于中國，但考慮到中國和巴西的經濟發展情況，債券投資人如果僅能在中國和巴西之間做選題，大概率會選擇投資中國。而在全球低利率的背景下，中國債券的高收益將使得其在國際市場受追捧的情況持續。

　　股票方面，中國股市資產在全球資產配置中的比重不斷提高。機構投資者，尤其是做全球資產配置的投資人，對中國市場的看法正在逐步轉變，如何進一步增加資產配置中中國股票資產倉位占比，成為很多海外機構投資人討論的焦點。例如，近年來，MSCI中國股票資產的比重不斷增加，未來隨著中國股票市場完善，比重有望進一步提升。

　　滬港通和深港通的開通也為海外投資人投資中國股票提供了巨大的便利，未來外資持有中國股票資產體量將越來越大，中國股票在外資資產配置中占比也將不斷提高。此外，無論是從公司基本面，還是政府政策層面來看，中國股票市場都得到巨大的支撐。

　　中國因素對歐美投資影響日益重要

　　要在復雜的媒體信息中篩選有用的信息

　　從世界輿論的視角，當前中國市場的重要性也日益明顯。我做全球投資20多年，作為基本面研究的投資人，需要大量的閱讀，看得東西越多，了解的信息越多，所獲得的信息的準確度，了解的情況就會比別人多。這也使得我接觸了大量的各類輿論和媒體。我們可以從該視角側面來看，全球范圍內機構投資人是如何關注中國市場的。

　　有人專門用大數據統計過，無論是平面媒體還是互聯網媒體，涉及中國話題的文章和討論相較于十年或十五年前都成倍增長。例如，投資者都比較關注的《紐約時報》等每天都會有關于中國的大幅報道。我和其他國家投資人交流，很多投資歐美、澳大利亞、南非、拉丁美洲、加拿大等國家的投資者，在做研究的時候，都會把中國因素獨立出來，作為影響其投資決策的重要因素來單獨分析。

　　但需要提醒的是，隨著信息量的增加，尤其是自媒體的發展，很多信息被放大或者失真。在信息量多時間有限的情況下，投資者很容易被各種信息干擾。所以在投資過程中，投資者要學會從錯綜復雜的媒體當中篩選到有用的信息，以免被誤導。

　　再比如，隨著人工智能技術的發展，Deep Learning（深度學習）不斷發展，但同時也出現了例如Deepfake（自換臉工具）等工具，可以利用人工智能來以假亂真。這都需要引起投資者的重視，否則會出現理解偏差，得到錯誤信息，從而導致錯誤的決策。

　　投資人需要平衡回報率和ESG之間關系

　　下面這個話題是今年以來全球范圍內的熱門話題：ESG對投資的影響。

　　ESG是英文Environment、Social Responsibility、Corporate Governance的縮寫，E指環保、S指社會，G指企業治理，因為在達沃斯論壇上，大量企業家開始探討這個話題而引起了各方面重視。例如，溫室氣體效應下，全球在變暖，總體環境在惡化，污染嚴重等環保問題；社會分配不均，收入差距不斷擴大等社會問題；用什么樣的標準來衡量企業是否成功等企業治理問題。

　　值得注意的是，各方面對于ESG并不僅僅停留在口頭，在投資領域已經可以感受到ESG帶來的壓力。各國政府已經開始要求投資機構探索出一套提高ESG衡量標準切實可行的操作方法。美國有些投資平臺，會對每個基金產品和投資公司都進行ESG水平評估，給它們打分，分數排名低，平臺可能會把這些產品或投資機構從平臺中移除。例如，我們景順基金內部有龐大的隊伍專門對ESG進行研究，有時我們會購買大量的關于環保如何進行排名的數據，從而制定標準來衡量企業環保是高是低；同時也要求我們基金經理配合，不管董事會選舉，還是各種公司重大決策的投票，都要參與其中，貫徹ESG理念。

　　在此背景下，基金經理在投資的時候，就不能只考慮投資回報率，而是要在回報率和ESG之間做出平衡。例如，基金經理管理的產品如果ESG不達標，即使業績再好，也會影響產品的后續銷售，因為未來投資人，尤其是90后、00后的年青一代會特別看重ESG方面的投資。投資角度，當某些領域既環保又賺錢，那一定會得到市場的瘋搶，而當有些領域不環保但能賺錢，此時如何平衡，這是未來基金經理需要思考的問題。

　　當然任何事情都有兩面性，也不要走極端，因為提高ESG需要成本。例如，有些地方明確要求董事會必須有女性成員，沒有女性董事會成員ESG評分就會被降低；或者要求公司持股中必須有少數族裔，必須有黑人，例如，南非很早就實行黑人經濟振興政策（BEE），要求在南非掛牌上市的公司必須滿足黑人持股達到25%。

　　之所以和大家探討這個話題，就是想呼吁大家對這個問題要足夠重視。因為雖然ESG剛剛提出來，但這個事情并不是暫時的，而是需要長期才能解決的事。這是世界范圍內的事情，中國也難以置身事外，肯定會參與到當中來。例如，最近提出的“碳中和”目標。所以建議投資人早做這方面的準備和研究，如果能夠有效解決這個問題，那對全球投資界都將帶來巨大貢獻。

　　全球范圍看中國對科技巨頭的監管才剛開始

　　關于科技巨無霸面臨的挑戰，這個話題我已經研究和關注了很多年，但很多投資者可能對這方面仍不太關注。但我希望國內投資者對此能夠給予足夠的重視。因為科技巨無霸正引起越來越多國家政府部門、監管部門的重視，因為它的問題已經影響到方方面面。

　　對科技巨無霸采取政府行為最早是從歐洲開始，歐盟對亞馬遜等美國科技巨頭提出類似的反壟斷的調查或罰款等問題。美國政府今年也開始跟進，首當其沖是Facebook，要求它不要無限制地擴張和兼并，對其他科技巨頭也有類似看法，對中國而言，螞蟻集團IPO被叫停意味著政府對國內科技巨頭的監管剛剛開始。

　　至于未來企業會如何有效監管科技巨無霸企業，不要無限擴張或者壟斷，目前來看，全球范圍內暫時并沒有找到合適的解決方法。因為網絡沒有邊界，也沒有國界，它可以擴展到世界任何一個地方。可是傳統的行政管理，尤其是國家或者省市都是有區域概念的，在這個區域之內，政府運作它的政策。科技巨頭的出現打破這種區域的限制，隨之而來的是，稅收分配不平等，或者通俗講，出現了贏者通吃的現象。而這個問題所帶來的后續影響將是巨大的。

　　參考美國以往處理方式來看，十幾年前美國水電煤氣等公用公司因為鋪設管道或電話線到居民家，使得其具有壟斷性。例如，鋪設了哪家的管道就得使用哪家公司的燃氣。美國政府為了避免企業的壟斷行為，以用電為例，把供電線路收費用和實際的電價分開，引入多家供電部門競爭。比如有一家新的供電公司A要加入與鋪設電線的公司B競爭，它會給居民發一封信，告知居民其電價更低是否會使用，如果居民使用A公司供電，還可以用B的線路，B會適當收取一些費用，但電費是交給A的。

　　網絡方面暫時沒有找到類似的解決方案，將來能否找到類似的方式暫時還難以給出準確答案。我在此也僅是給大家拋磚引玉，希望大家研究這些問題。

　　全球投資人關注這六大焦點話題

　　未來值得關注的九大投資領域

　　做全球股票投資的投資人，一般觀察都是比較長遠和具有轉折性的問題，我自己對研究這些問題特別感興趣。如果你做趨勢投資，其實也是要看這些問題，因為轉折點如果抓對了，對投資者賺大錢非常有好處。我提出下列目前國際社會關注的問題，希望可以和國內同仁共同探討，這些問題我沒有確切答案，每位專業的投資人都會有自己的判斷，觀點不需要統一。

　　第一個問題：資本過度集中投資的巨無霸公司趨勢會不會轉變？也就是說投資頭部企業的策略會不會繼續奏效，如果會的話，會延續多久？

　　第二個問題：贏者通吃的狀況會不會已經進入拐點？企業行為和行業的生命周期理論是不是已經過時？如果贏者通吃是正確的話，過去的企業周期和行業生命周期理論是否已經過時了？

　　第三個問題：全球新的資產配置是不是下一個國際資本市場的大勢？新的資產配置是否已經開始？如果是的話，那些曾經被資本市場遺忘很久的角落會不會重新獲得投資人的關注？

　　第四個問題：強勢美元似乎正在走向終結，美元下行通道會有多長？速度會有多快？通貨膨脹會不會出現？

　　第五個問題：全球范圍內有著超額的流動性，這種超額流動性如何過渡到正常的流動性和利率的正常化？有沒有實現利率正常化的可能性？現在看似乎實現利率正常化的難度很大。

　　第六個問題：從目前金融上面的超額的巨大流動性，過渡到一個流動性正常化的過程，會不會通過危機的爆發來實現？

　　以上問題希望大家可以來共同探討。最后和投資者分享一下從我目前讀到的各種資料來看，2021年或者未來更長一段時間，以下這些投資領域是我認為比較值得關注的方向，具體是否正確，我也在消化和研究，僅供大家參考：

　　1．新興市場的股票（包括中國在內）

　　2．大宗商品

　　3．美國小股票

　　4．能源、金屬與礦業

　　5．貨幣（如果美元貶值，其他國家的貨幣可能會被看好）

　　6．貴重金屬

　　7．歐洲金融行業與小股票

　　8．美國金融行業與工業材料

　　9．亞歐股市

　　現場互動問答環節：

　　《紅周刊》：感謝山泉總的精彩分享！我們現場的投資者想請教您的第一個問題是：隨著新冠肺炎疫苗大規模接種時間點的臨近，疫情有望逐步得到控制。在您看來，后疫情時代中國和世界的經濟大勢如何？

　　李山泉：我覺得有時候人們的預期往往走到事實的前面，疫苗的研發毫無疑問給人們提供了很大的希望，但這個事情只是在進行當中，進展是否如此快，效果是否好，現在回答為時過早。因為大量的信息表明，目前來看，研發的新冠疫苗對于新冠肺炎病毒是否確切有效仍需觀察。另外，全球幾十億人口，接種工作不可能一下全面鋪開，漏洞也會很多。

　　所以疫苗研發接種肯定是對疫情控制是有好處的，但是否能完全解決問題，我認為不一定。我們要做好疫情有所反復的準備。最根本的問題還是要看疫苗對于人體能否像青霉素一樣有效，如果不能達到這樣的效果，可能就會像流感疫苗一樣，即使每年接種還是會有人感染。所以找到藥物問題才是關鍵。

　　《紅周刊》：您認為在后疫情時代反映到資本市場會有什么影響？

　　李山泉：資本市場是預期的市場，類似于猜謎，比如前段時間疫苗一出來，資本市場立馬感覺雨過天晴了，之后聽到消息說可能疫苗不太樂觀，又（跌）回來了。后疫情時代，疫情仍是我們很多投資決策中很重要的影響因素。

　　疫苗+治療+管控，像中國這種疫情控制好的國家和地區，才能使得經濟將率先回歸正常。完全依賴疫苗是行不通的，例如，美國即使很多人打了疫苗，如果每個人都不注意防護，或者管控上的問題解決不了，還是會存在停課、停產難以恢復等問題，難以回歸正常生活。所以我不認為疫苗可以使當前的疫情得到根本的改觀。很多專家也說，不是打了疫苗就是百分之百的不會被感染。所以我還是在觀察，例如，疫苗的后遺癥問題，以及疫苗的效率是不是特別高。

　　《紅周刊》：中美關系也是國內投資人非常關注的問題，您如何看待拜登上臺后中美合作與競爭前景？對于國內投資人來說，又有哪些挑戰和機遇？

　　李山泉：我們看待政治問題和投資問題，不能過度樂觀或者過度悲觀。比如很多人認為拜登上臺后，會逆轉特朗普的政策。我認為這其中存在不確定性，因為特朗普即使下臺了，他在共和黨中的影響力還在，而且他很善于影響輿論和政治，預期他會一直在美國的政治生活中發揮作用。畢竟他有一大堆跟他有類似思想的追隨者，這會對拜登推出的各種政策形成掣肘。例如，未來特朗普可能會通過影響輿論，或者挾持共和黨對民主黨施加壓力，繼續施行他之前施行的一些政策。

　　所以拜登即使想做一些事情，也會顧及特朗普影響力的存在，我們對此不能過于樂觀。我們還是要做好準備。既要有政治的遠見性，也要相信最基本的經濟規律在起作用，不要被各種暫時的政治現象完全限制住想法。比如中國經濟搞的好，經濟持續穩定增長、提高百姓的福祉，世界其他國家自然會對中國刮目相看。另一方面，競爭比拼的是誰的勞動生產率高，高效率的產出，可能是在國與國競爭中打敗其他人的惟一方法。

　　關于貿易，不要相信所謂的貿易限制，就會把國與國之間所有貿易一筆勾銷，我從來不相信這個。因為如果相信貿易理論，也就比較優勢理論，投資者會發現只要中國的產品有比較優勢，即使有些國家對中國進行貿易限制也是難以限制住兩國之間的貿易往來的。

　　《紅周刊》：投資機會方面，華爾街現在對于國內的資本市場是什么態度？長期的偏價投的機構平臺關注中國資本市場哪些投資機會？

　　李山泉：這個問題完全因人而異。從投資的角度來說，投資什么產品，投資哪些領域，投資多少比例，受到產品的制約。如果你的投資風險偏好不是特別大，那可以關注跟中國消費品相關的沾邊的，如吃喝拉撒睡相關的行業和公司，風險通常較小，且更容易做大做好。如果該消費公司產品還不錯，未來業績肯定也會不錯。因為中國十幾億人的市場是世界上絕無僅有的。比如中國教育方面的股票上市后，普遍表現較好，一是中國人口眾多，二是中國父母對教育非常重視，父母舍得為后代子女教育花大量的錢。這使得教育市場空間巨大。再比如，阿里巴巴、京東等雖然是互聯網公司，但它們也與消費品相連。

　　此外，經過幾十年的努力，中國的高科技行業前景也不錯。首先高科技創新靠人才，前面提到，中國是最注重教育的國家，中國的大學生、研究生、學工程技術人的數量，遠超世界其他國家。這些人培養出來，平均出能人的概率即使再小，綜合起來就很大了。其次，中國有很多高科技企業，在全球競爭中很強，例如，深圳、上海等地很多創新企業潛力巨大。所以中國高科技領域盡管受到美國、歐洲的限制、打壓等等，但在這個領域，中國未來會越走越強，也會誕生很多一流的企業。

　　其他冷門領域也可能會存在創新帶來的發展機會。但作為價值投資和基本面分析投資者，建議投資者盡量還是在好的領域里面，挑選優質公司。

　　《紅周刊》：最后請問一個問題，您如何看全面注冊制對A股長期生態的影響？

　　李山泉：注冊制可以讓A股進一步向西方看齊。加強法制背景下，注冊制其實根本不可怕。未來A股市場條件允許的話，建議除了全面注冊制，還要實施對企業集體訴訟追責機制。好處是企業的違法行為不完全依靠政府去查處，普通投資人也可以通過法律手段來監督，一旦發現企業造假等問題，可以提起集體訴訟，讓企業賠錢，讓公司經辦人不能逃掉法律責任等。這是西方市場里面行之有效的方法。

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責任編輯：逯文云