原標題：解構做空機構生意經(jīng)：產業(yè)鏈式狙殺 無風險式套利

　　來源 證券時報

　　7月8日至9日，知名做空機構渾水（Muddy Waters Research）對安踏體育（02020.HK）的狙擊接踵而至。后者首日股價下跌7.32%，次日，安踏體育兩度發(fā)布澄清公告，強烈否認渾水報告中的指控，稱有關指控并不準確及具誤導性，當日公司股價由跌轉升，微漲0.2%。

　　中概股被做空由來已久。早在2010年~2011年間，渾水、香櫞（Citron）高頻做空中概股，絕大多數(shù)一擊即中。綠諾科技、多元環(huán)球水務、中國高速傳媒等一批公司更遭退市摘牌。在最近一輪做空潮中，狙擊對象多為熟面孔，從好未來，到周黑鴨、波司登、安踏體育等，做空機構們把目光投向了一些家喻戶曉的品牌公司。

　　證券時報·e公司記者發(fā)現(xiàn)，這些機構在選取獵殺對象和進行做空路徑上，具有高度相似性。完整的產業(yè)鏈條讓做空機構收益極高，基本是“無風險套利”，而其成功的核心則在于充分利用市場多方的“信息不對稱”，在組織上極具預謀性。

　　獵殺“好公司”

　　《A Real Business With Fake Financials》是去年渾水狙擊好未來的首篇做空報告。

　　這篇報告?zhèn)鬟f了一個重要信號。類似渾水這樣的知名機構開始重點關注具有“Real Business ”的生意，比如，盡管渾水認為好未來、安踏體育存在欺詐行為，但承認其具有真實的業(yè)務而非完全虛構。并且在做空報告中，渾水不再給出確切的目標價。

　　做空新勢力博力達思則選擇“高舉高打”。這家機構雖2018年才成立，但創(chuàng)始人Matthew Wiechert即另一知名做空機構格勞克斯（Glaucus）的創(chuàng)始人。博力達思屢次出手均沿用了格勞克斯的激進風格，如面對浩沙國際、中新控股、恒安國際、波司登等多個做空目標，接連給出了價值為0的估值評價。

　　但整體來看，近期，被做空機構盯上的安踏體育、波司登、周黑鴨、恒安國際等，均屬于知名度較高的實體企業(yè)。相較2010年至2011年的做空潮，這批企業(yè)普遍名氣較大、市值較高，與以往的欺詐上市股或殼公司的形象大相徑庭。

　　在被做空前，好未來股價持續(xù)上漲，市值達到歷史高位，為中國教育領域市值最高；安踏體育去年財報收獲歷史最佳業(yè)績，市值已超千億元；波司登戰(zhàn)略轉型逐漸落地，2018/2019財年業(yè)績超預期，等等。

　　從經(jīng)營方式看，這些公司多為連鎖經(jīng)營企業(yè)。這也與做空機構的調查方法相契合。

　　渾水等機構通常從財務數(shù)據(jù)出發(fā)，再到實地調研，期間大量采訪經(jīng)銷商、合作伙伴，或其他熟悉公司業(yè)務情況的人員，以方便驗證商業(yè)的真實性。

　　譬如，在周黑鴨的做空報告中，從2018年7月到9月，艾默生的調查人員實地走訪了華中地區(qū)所有的周黑鴨零售店，據(jù)此質疑公司在該地區(qū)的真實業(yè)務量；做空安踏體育時，渾水指責安踏利用多家秘密控制的一級分銷商，欺騙性地提高了利潤率。其證據(jù)包括采訪了安踏的四位前高級經(jīng)理和一位主要經(jīng)銷商的前經(jīng)理等。

　　此外，自從滬港通、深港通開通之后，做空機構似乎更青睞港股通標的公司，安踏體育、波司登、周黑鴨、恒安國際等港股公司均屬于此列。

　　“財務造假”幾乎是做空機構的共同質疑項。在如何識別企業(yè)造假方面，渾水曾概括造假企業(yè)的特點：好到不真實；出色的財務報表；大量的非現(xiàn)金交易。在具體風險特征方面，做空機構則重點關注公司偏離行業(yè)均值的數(shù)據(jù)（如毛利率水平）、未披露的關聯(lián)交易、可疑的高價內部收購、信息披露不一致等情況。

　　除了深入調查、識別企業(yè)財務造假，在追蹤做空線索方面，也有業(yè)內人士告訴證券時報·e公司記者，有些律師事務所、會計師事務所在為企業(yè)提供造假服務的同時，還反手將這些信息賣給做空機構。

　　產業(yè)鏈式做空

　　沽空調查公司并非慈善事業(yè)，外盤的做空機制為其帶來了可觀的收益。證券時報·e公司記者發(fā)現(xiàn)，做空機構的盈利方式并不復雜，幾乎可以被稱為“無風險套利”。通常是找一些在賬務上有出入的上市公司，做空者先在高位做空，之后調查公司發(fā)布報告，引起投資者恐慌，致使該股股價狂跌，從而做空者從中謀取私利。

　　以波司登為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，博力達思做空前，波司登的賣空比例從4%激增至37%；波司登被做空當日股價暴跌24.78%，收1.73港元。以做空日6月24日為參照粗略估算，進場的股價以前三天的均價2.25港元為準，退場時價格則以做空日收盤價1.73港元為準，則收益率可達30%，假設所借助的資金使用杠桿，那么收益將十分可觀。

　　證券時報·e公司記者發(fā)現(xiàn)，包括波司登、周黑鴨、好未來等被做空公司在沽空報告發(fā)布前期都經(jīng)歷了一波上漲。某外資對沖基金業(yè)內人士告訴記者，調查公司往往會提前把報告發(fā)給合作的基金組織，對沖基金在設立空頭倉位之前，通常還會事先把股價拉上去，這樣通過高賣低買，盈利的空間會大很多。

　　布局完畢后，調查公司會發(fā)布做空報告。證券時報·e公司記者發(fā)現(xiàn)，大部分做空機構的報告，用詞上往往煽動性較強，“一文不值”、“騙子”等字眼充斥其中，給投資者形成強烈沖擊。

　　某業(yè)內人士告訴e公司記者：“做空就是要快和狠，多數(shù)投資者短時間內無法判斷報告的合理性，再加上資本市場本身高風險的特點，利空消息出現(xiàn)后，第一反應都是平倉止損。這樣的情況下，用詞越夸張越容易達到制造恐慌的效果。此外，主力還會在當日大量賣出，導致股價短時間內急劇下跌，進一步引發(fā)市場的恐慌性跟風潮。”

　　近年來，針對中國概念股的做空機構發(fā)展迅速，渾水、香櫞等組織戰(zhàn)績輝煌?？偨Y來看，成功的邏輯主要在于充分利用信息不對稱。

　　首先，被選取的獵殺公司幾乎全都信息披露不完善。因為港股的披露制度，使得很多財報信息均屬于自愿性披露。一些上市公司通過大量已披露及未披露的子公司來實現(xiàn)虛增利潤，同時這些重要子公司信息在沒有強制披露義務的前提下，給了公司跨市場財務造假的巨大空間和極低的違法成本。以波司登的做空報告舉例，做空機構從中國工商局獲取的企業(yè)信用報告就不屬于公開信息，該機構通過比對信用報告與公開披露財報的數(shù)據(jù)來發(fā)現(xiàn)財務端倪，成為該做空報告的主要證據(jù)之一。

　　利用信息不對稱的另一方面是海外投資者對中國市場的不了解。由于海外投資者幾乎無法直接接觸主要業(yè)務在中國大陸的中概股公司業(yè)務，他們往往簡單地根據(jù)海外知名相似的公司來判斷中國上市公司的價值。無論是研究報告還是新聞報道，提到中國公司時，往往會被冠名為“中國的XXX”。例如，人人網(wǎng)當年在美國就被叫做“中國的Facebook”，但這兩家公司無論定位還是收入構成等都不一樣。因此，調查機構的研究報告基本上是海外投資者獲取信息的最主要途徑，所以中概股的股價才會很容易被這些機構掌控，哪怕是明顯帶有偏見性的做空報告，一經(jīng)發(fā)出也會引起投資者的恐慌性跟隨。

　　從一擊必中到一擊不中

　　在最近一輪做空潮中，從好未來到周黑鴨、波司登、安踏體育等，做空機構們把目光投向了一些家喻戶曉的品牌公司。

　　在與這些高知名度公司的交鋒中，做空機構們似乎沒有了往日的犀利。雖然在沽空當日股價會有明顯下跌，但是時間稍拉長，階段股價走勢甚至站在了不少被做空公司一邊。

　　梳理近一年多來的部分知名做空案例 ：在港股市場，上市公司對做空報告的“免疫力”在增強，不少公司股價短期內即反彈至被做空前水平，并遠超做空機構的目標價，即使做空首日大跌如波司登，其后股價亦很快反轉。相對而言，在美上市的中概股受到的沖擊更大，但大多也能在年內恢復元氣。

　　2018年12月12日，博力達思（Bonitas Research）做空恒安國際，目標價0港元。后者當天跌5.7%，收55.76港元。公司股價隨后震蕩走高，一個多月后反彈至被做空前水平。今年4月下旬，恒安國際股價一度站上70港元，目前回落至55.35港元。

　　2019年3月1日，艾默生（Emerson）做空周黑鴨，目標價2.4港元。公司股價次日（3月4日）上漲2.5%，3月5日停牌，3月6日復牌當日下跌2.44%，收3.46港元。經(jīng)歷二季度的調整后，公司現(xiàn)價4.33港元；

　　2019年6月24日，博力達思做空波司登，目標價0元。公司當日閃崩下跌24.78%至1.73港元。不過，不到一周時間，波司登股價即超越做空前水平，最新收于2.53港元。

　　2018年6月13日，渾水做空好未來，未給出目標價。當日公司股價下跌9.95%至 41.11美元。公司現(xiàn)價36.8美元。

　　2019年4月16日，J Capital做空優(yōu)信，稱無法對其估值。當日公司股價大跌36.07%，由3美元跌至1.95美元。公司現(xiàn)價2.3美元。

　　盡管近一年來數(shù)據(jù)顯示，中概股做空成效大不如前，但做空事件雙方往往交鋒多個回合。部分公司甚至很長一段時間內被多個做空機構“盯梢”。譬如，自去年以來，安踏體育已接連遭遇GMT Research、Blue Orca Capital等做空機構的狙擊。近日，渾水又連續(xù)發(fā)布兩篇對安踏體育的做空報告。因此，上市公司能否走出被做空的陰影，有待更長期的觀察。

　　并且，被做空公司期間股價穩(wěn)定或上漲，與公司本身是否存在問題不能劃上等號。

　　2016年12月，渾水連續(xù)發(fā)布做空報告，認為輝山乳業(yè)股權價值接近于零。但報告發(fā)布后，公司股價僅小幅波動。然而2017年3月24日，輝山乳業(yè)股價突然閃崩暴跌85%，并牽出公司巨額債務危機，此后公司多番嘗試自救，迄今仍未擺脫退市風險。

責任編輯：楊希 1904183207