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摘要

本文主要包括市場預期討論、會議主要內容、會議思考三部分。

不去考慮發布會后下周一市場漲跌與否，回到單純的政策方向和逆周期效力，我們認為會議方向正確，財政基調更顯積極，長期來看偏樂觀，中期則需關注細則落地與實施情況。

在本次發布會中，不論是“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，還是對于中央發債緩解地方債務的表態，都是對于傳統政策框架的重大突破。

會后市場走勢取決于資產對增量預期的計價和實際落地情況。發布會召開期間，銀行間市場照常運行，在未宣布具體規模后國債現券收益率曾出現跳水，隨后又迅速上修，全天漲跌幅預計在0.5bp以內，表現偏中性。

對于后續市場表現來說，債市目前預期和情緒相對平衡，活躍券2411在經過近一周的修復后再度來到2.15%下方逼近2.1%，考慮到雙降到來的實質利好，流動性助推下或進一步下行沖擊2.1%。但考慮到財政表態頗為積極，即便增量規模尚未落地，當利率臨近低位，謹慎心理和止盈需求也會增加利率繼續下行的阻力，預計國債偏震蕩，風險偏好加大波動，交易盤存在機會。另外，由于本次發布會極大體現了化債決心，或有助于信用利差進一步收縮，信用債利率下行確定性更大。對于風險資產，考慮到近期風險偏好有企穩跡象，進一步大跌概率不大，且下跌大概率出于止盈訴求而非空頭入場。

前言：對于發布會的預期管理

萬眾矚目的財政部新聞發布會結束，如果說924發布會的觀眾主要是金融從業者，那么今天財政部則是近乎受到整個資本市場參與者群體的關注。珠玉在前，投資者期待在周六會上兌現甚至得到超過此前預期的增量政策，最好是能夠獲得一個具體的天文數字來維持風險資產的上行勢頭。如果抱有這樣的期待，那么注定會獲得失望的結果：從流程來說，不論是新增特別國債規模還是改變當前的政府債務總限額以及赤字率水平，都不是僅憑財政部單方面就能達成并且對外宣告的。從既定的流程來看，即便是上層早已形成一致預期的增量，最早可能也需要等到10月底全國人大常委會來審議公布。而即便你對穩增長向來悲觀，可能也無法忽視藍部長在最開始的表態“我們還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。似乎是一場讓人左右為難的發布會。

但從一輪新的穩增長周期來看，從宏觀政策相互配合來看，態度重于一切。如果用一句話來評價財政，我們會想到“流水不爭先，爭滔滔不絕”，亦或是“守正篤實，久久為功”。對于本次發布會，增量不止在規模，還在基調。

雞湯之言，難免造作。但我們對于本次會議的判斷絕非來自盲目主觀，需要指出的是，本次市場對財政發布會的關注，是建立在前期風險資產大漲，以及整個國慶假期內港股市場以及外媒不斷地渲染發酵的基礎上。所謂預期是一個相對的概念，發布會低于預期也可以解讀為市場對定價過高，因此在預期管理方面，我們認為應當暫時拋開近期大幅波動的風險資產來思考。不去考慮發布會后下周一市場漲跌與否，回到單純的政策方向和逆周期效力，我們認為會議方向正確，財政基調更顯積極，長期來看偏樂觀，中期則需關注細則落地與實施情況。

主要內容

1.?圍繞穩增長、擴內需、化風險，將在近期陸續推出一籃子的有針對性增量政策措施?

主要包括：一是加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務，地方可以騰出更多精力和財力空間來促發展、保民生。

二是發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升這些銀行抵御風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展。

三是疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩。

四是加大對重點群體的支持保障力度，國慶節前已向困難群眾發放一次性生活補助，下一步還將針對學生群體加大獎優助困力度，提升整體消費能力。

補充：這四點是目前已經進入決策程序的政策，還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

2. 增收促支：補缺口，保障重點支出

“央財政從地方政府債務結存限額中安排了4000億元，補充地方政府綜合財力，支持地方化解存量政府投資項目債務和消化政府拖欠企業賬款。鼓勵有條件的地方盤活閑置資產，加強國有資本收益管理，努力增加財政收入。嚴格控制一般性支出，將更多資金用于補短板、強弱項、惠民生，確保重點支出力度不減。足用好各類債務資金。目前，增發國債正在加快使用，超長期特別國債也在陸續下達使用。專項債券方面，待發額度加上已發未用的資金，后三個月各地共有2.3萬億元專項債券資金可安排使用。”

3.?地方隱債化解

“截至2023年末，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比2018年摸底數減少了50%，債務風險可控。為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，相關政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明。需要強調的是，這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施...”“具體資金數量安排問題，經過法定程序后，會及時向社會公開。”

4.?財政支持地產

需求端，通過“賣舊買新”換購住房階段性個人所得稅退稅等政策降低購房成本。供給端，優化保障性住房供給，保民生。通過中央財政資金、中央預算內投資以及統籌地方政府專項債支持保障性住房、老舊小區改造等，通過保交樓專項借款化解存量風險。未來財政主要分三方面促進地產平穩：專項債擴容。

第一，允許專項債券用于土地儲備。既可以調節土地市場的供需關系，減少閑置土地，增強對土地供給的調控能力，又有利于緩解地方政府和房地產企業的流動性和債務壓力。

第二，支持收購存量房，優化保障性住房供給。“我們主要采取兩項支持措施：一項是，用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房。另一項是，繼續用好保障性安居工程補助資金，原來這個資金主要是用來支持以新建方式籌集保障性住房的房源，現在我們對支持的方向作出優化調整，適當減少新建規模，支持地方更多通過消化存量房的方式來籌集保障性住房的房源。”第三，及時優化完善相關稅收政策。

5.?財政支持“三保”

“一是壓實各方責任。地方各級黨委和政府是本地區“三保”的第一責任主體，要定期研究完善保障措施。二是增強地方財力。結合年度預算安排，持續加大中央對地方財力性轉移支付力度。今年利用債務結存限額，向地方下達了4000億元的債務限額，用于補充綜合財力。清理規范專項轉移支付，優化轉移支付結構，提高財力性轉移支付比重；同時，拓展地方稅源、適當擴大地方稅收管理權限，增加地方自主財力。三是強化庫款調度。四是緩解債務壓力，更大力度置換地方政府存量隱性債務。五是加強動態監測。”

6.?提振消費，防范通縮

當前路徑：提高困難群眾收入，增強低收入群體消費能力和意愿（提高城鄉居民基礎養老金最低標準、特困人員等生活困難群眾一次性補助）；增加政府投資（特別國債+赤字加碼）；大力實施“兩新”。未來方向：“財政部將繼續堅持精準施策、靶向發力，優化基礎性政策機制安排，改善居民收入預期，激發消費潛能；用好專項資金、貸款貼息等工具，完善商貿流通體系，改善消費環境；發揮政府債券牽引作用，帶動有效投資，擴大國內需求。”

7.?調整完善高校學生資助政策

主要包括年內國家獎學金獎勵名額翻倍、提高本專科生獎學金獎勵標準、提高本專科生國家助學金資助標準以及加大國家助學貸款支持力度。并且將在2025年提高研究生學業獎學金獎勵標準。

8.?財稅體制改革

“一是抓緊出臺改革實施方案。二是抓緊推動改革舉措落地實施。我們堅持分階段分步驟穩妥推進改革，統籌確定各項改革舉措的落地時限，擬在今明兩年集中推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措，特別是一些事關頂層設計的基礎性制度，比如說健全預算制度、完善財政轉移支付體系、建立與高質量發展相適應的中國特色政府債務管理制度等。三是注重頂層設計與基層探索相結合。”

會議思考

1.?積極的不是財政，是宏觀政策

近期宏觀政策層面協調配合程度在逐漸增加，這也是政策體系大的完善方向。二十屆三中全會提到要“增強宏觀政策取向一致性”，近期央行創新貨幣政策工具支持股市流動性、財政部央行聯合工作小組成立等都是具體體現。

我們一再強調本次發布會釋放的態度十分值得關注，財政部發言中透露出對于中央舉債的意愿和認可程度是歷史性的突破。在2023年10月24日上調赤字率之后，我們曾經發文詳述了來自《馬斯特里赫特條約》的3%赤字率紅線對我國政府舉債的隱性限制：從歷史表現來看，除2020年疫情外，我國在兩會公布的年度赤字預算從未超過3%。而在本次發布會中，不論是“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，還是對于中央發債緩解地方債務的表態，都是對于傳統政策框架的重大突破。另外，資本市場（股債商）將本次發布會作為“924”開啟的穩增長系列發布會的“最后一站”，來博弈增量規模是否與市場定價匹配。但從新的財政周期來看，今天只是起點。前者主導短期行情，而對于長期配置的資金來說，需要關注后者釋放的政策基調層面的變化。

2.?增量政策基本符合預期，不確定性在于規模與細節

從政策落地的方向來看，我們認為算是“做正確的事”。其兼顧化債、補充大行資本金、穩定房地產以及困難群體補助的多投向體現了宏觀政策在穩增長和防風險之間的兼顧權衡。增量規模以及后續可能的中央加碼舉債規模如發言中所提需要再法定程序后在公開，因此有一定不確定性。但細究之下依然有幾方面值得關注：

一是政策對于化債的側重偏多。我們知道財政規模加碼的主要途徑包括存量剩余限額的使用、上調赤字、提高專項債或特別國債規模。而從公布的增量政策來看，不論是上調赤字還是特別國債規模，都不會完全用于提振消費以及緩解價格壓力。比如地方隱債化解需要提高地方債務限額，而由于地方政府一般債屬于赤字率計算范圍，因此對應赤字率上調，另外也不排除中央加杠桿緩解地方債務，但不論是采取何種方式，化債嚴格來說都不是穩增長的增量政策。其對于基本面的利好，需要依賴地方政府在債務壓力緩解之后出臺新的刺激政策。我們需要關注的是，大規模財政加碼中的具體分配情況，除了用于化債和補充資本金以外能夠形成直接刺激的規模。

第二，民生方面側重困難群體保民生。對于困難群體的救助與補助相當必要，這也是當前已經落實的保民生政策。而在發布會答記者問中，對于“如何提振消費和防范通縮”這一問題，藍部長的回答是通過增加居民收入和政府投資。居民收入中主要是困難群眾和低收入群體的消費能力和意愿，而在整個居民部門資產負債表收縮過程中受到明顯沖擊的，也是消費主力的中等收入群體目前沒有被覆蓋。通常來說，中等收入群體由于具有相對更高的收入水平和風險偏好，在擴張周期成為加杠桿的主力，在下行周期受到房產縮水以及收入下滑的影響也頗大。另一方面，從消費能力和消費意愿來說，要想起到穩定消費的結果，穩定中等收入群體的收入預期也尤為重要，七月三十日政治局會議曾指出“要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿，把服務消費作為消費擴容升級的重要抓手”。從目前的政策情況來看，更多偏向保民生以及呵護困難群體，中低收入群體增收穩預期政策仍待加碼落地。

3. 關注專項債擴容

增量擴容是專項債管理的大趨勢，隨著傳統基建項目占比逐漸收窄，以及政府投資規模擴大的趨勢形成，擴大專項債適用范圍是健全專項債管理政策制度的重要內容。從發布會表述來看，未來地方政府回收房企限制土地以及收購存量保障性住房大概率需要用到專項債。對房地產市場來說，政府部門更多參與供給端，對于土地、住房的定價話語權會逐步提升。

4.?關注財稅體制改革落地

除了增量政策以及規模外，是否有財稅體制改革方面的增量信息也是我們本次會議的關注重點。對于地方財權事權不匹配的問題，體制改革是比增加轉移支付等手段更加“治本”的方法。從會議內容來看，考慮到未來的重點或在于規模調整和債務化解，關于預算制度、轉移支付體系以及稅權的改革方向大概率于明年落地。

5.?市場影響

前文提到，會后市場走勢取決于資產對增量預期的計價和實際落地情況。發布會召開期間，銀行間市場照常運行，在未宣布具體規模后國債現券收益率曾出現跳水，隨后又迅速上修，全天漲跌幅預計在0.5bp以內，表現偏中性。

對于后續市場表現來說，債市目前預期和情緒相對平衡，活躍券2411在經過近一周的修復后再度來到2.15%下方逼近2.1%，考慮到雙降到來的實質利好，流動性助推下或進一步下行沖擊2.1%。但考慮到財政表態頗為積極，即便增量規模尚未落地，當利率臨近低位，謹慎心理和止盈需求也會增加利率繼續下行的阻力，預計國債偏震蕩，風險偏好加大波動，交易盤存在機會。另外，由于本次發布會極大體現了化債決心，或有助于信用利差進一步收縮，信用債利率下行確定性更大。對于風險資產，考慮到近期風險偏好有企穩跡象，進一步大跌概率不大，且下跌大概率出于止盈訴求而非空頭入場。

投資咨詢業務資格?:?證監許可【2011】1290號

作者：南華研究院債券分析師高翔Z0016410

（轉自：南華期貨）

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