摘要：

三季度天然橡膠季節性上量遲遲難兌現，國內超預期去庫，天氣擾動、輪儲信息驅動下震蕩上行，9月底在宏觀利好刺激主力合約觸及漲停，創2017年3月以來新高。國慶前后宏觀情緒反復疊加其估值偏高使得盤面大幅調整，本周多配情緒明顯減弱。

四季度供需缺口回補程度存在不確定性，主矛盾仍在供應端。短期，天氣環比轉好，上游出現高價拋貨縮利潤現象，產出預期轉樂觀，但國內顯性庫存未累庫，現貨市場近月價格仍大幅升水遠月；需求則存在季節性走弱預期。中長期，高價將不斷驗證上游產量亦考驗下游及終端承接能力，另外越南貿易問題存在隱患導致深淺色回歸邏輯不清晰。

綜上，供應矛盾解決前，建議寬幅震蕩看待。

風險點：宏觀政策超預期刺激；極端的天氣影響供應；中游貿易鏈條問題。

正文：

近期天然橡膠供需缺口有縮窄預期，其偏高估的價格在宏觀情緒變化中引發相較于其他商品更為顯著的波動。

圖1、盤面走勢

數據來源：Wind、永安期貨研究院

一、供應產出預期轉樂觀

節后天然橡膠產區天氣轉好，割膠工作逐步開展，原料價格同比高位，市場對后續的供應產出預期轉樂觀。東南亞原料產出季節性增量價格環比回落，加工廠成本降低，其中泰標泰混生產利潤改善。海南島內原料供應恢復則不及往年同期高產階段產量，膠水價格極高，而濃乳供需雙弱。云南步入全面收膠階段，膠水供應正常，加工廠生產積極性高，存在集中上量預期。

EUDR推遲消息出現后，二盤商拋貨釋放了部分流動性，推遲導致溢價消除而非需求減量，該提案仍需獲得歐洲議會和歐盟委員會的批準，暫考慮為階段性利空，價格長期趨勢仍需關注的是產量釋放情況。尤其在天氣好轉后，高價對產出增量的刺激對長期走勢的判斷至關重要。

圖2、原料價格

數據來源：Wind、鋼聯、永安期貨研究院

據世界氣象組織（WMO）通報，2024年9月至11月從中性狀態（既非厄爾尼諾也非拉尼娜）轉變為拉尼娜狀態的概率為55%；而2024年10月至2025年2月這種可能性會增加至60%，厄爾尼諾現象在此期間再次發展的概率微乎其微。盡管中性狀態占主導地位，全球仍然出現廣泛的極端天氣，包括極端高溫和毀滅性的降水，這對天然橡膠的實際產出及天氣炒作均有影響。

二、內外價差修復，累庫拐點未至

快速拉漲行情帶動了上游加工利潤以及進口利潤的修復，加工利潤短期從虧損50美金/噸轉為盈利100美金/噸，內外價差從-200元/噸回升至200元/噸水平。高價驅使上游提前鎖定了后續生產利潤，中游貿易套利商買入遠月船貨對四季度累庫給予了較好的驅動，當前加工利潤再次抹平。

圖3、加工利潤；內外價差

數據來源：Wind、永安期貨研究院

當前庫存整體低位，累庫預期一再推遲。盤面沖高后泰國拋出遠月船貨行為，深色膠近遠月價差擴大，大幅下跌亦未能修復，仍需關注后續船期。另外，今年越南3L膠累計進口量同比偏低，國內庫存低位，貿易鏈風險仍未解除。深淺色邏輯亦不清晰，新全乳倉單預期在17萬上下，處于中性水平，而越南減量造成的流動性偏緊問題，需持續關注淺色膠貨權。

圖4、庫存

數據來源：Wind、永安期貨研究院

三、下游需求存在環比走弱預期

國內半鋼輪胎整體開工恢復性提升，全鋼輪胎開工較上周有所走低，高成本壓力對輪胎開工形成壓制，即便節前經過了一波庫存向經銷商端的轉移，但成品壓力仍在，節后部分輪胎企業發布了漲價通知。原材料成本近期得到緩解，但庫存問題未解決，后續開工負荷存在分歧。

圖5、下游開工；庫存天數

數據來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

庫存問題根源在于國內終端需求的疲軟。根據第一商用車網初步掌握的數據，2024年9月份，我國重卡市場銷量約5.8萬輛左右（批發口徑，包含出口和新能源），環比下滑7%，同比下滑32%；1-9月重卡市場銷售累計增速轉負。重卡行業的內生驅動力不足，工程類與物流類銷量同比增速地位即使在傳統旺季也沒有得到改善，若無宏觀利好，那么需求將有環比走弱預期。

圖6、重卡銷量

數據來源：Wind、永安期貨研究院

四、總結與展望

四季度供需缺口回補程度存在不確定性，主矛盾仍在供應端。短期，天氣環比轉好，上游出現高價拋貨縮利潤現象，產出預期轉樂觀，但國內顯性庫存未累庫，現貨市場近月價格仍大幅升水遠月；需求則存在季節性走弱預期。中長期，高價將不斷驗證上游產量亦考驗下游及終端承接能力，另外越南貿易問題存在隱患導致深淺色回歸邏輯不清晰。

綜上，供應矛盾解決前，建議寬幅震蕩看待。

風險點：宏觀政策超預期刺激；極端的天氣影響供應；中游貿易鏈條問題。

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