摘要：

估值：焦炭偏高，焦煤中性

絕對估值中性偏高：現貨市場，焦煤價格小幅反彈，但整體成交一般。Q4季度蒙古長協價格落地，同比Q3下降，意味著蒙古煤邊際支撐下降；焦炭五輪提漲落地，共計上漲250元/噸，焦炭連續提漲主要來自于下游利潤轉好。期貨市場，盤面振幅高于現貨，一部分原因來自宏觀預期變化，目前情緒逐漸回歸理性?；罘矫?，近期基差波動較大，盤面迅速出現較大的升水，尤其是焦炭。

焦炭相對估值偏高，焦煤中性：從不同品種之間比價來看，焦炭現貨價格偏高，螺焦比現貨已經達到年內最高值，近期焦企議價權表現強勢；01合約螺焦比中性，盤面利潤相對保持理性，旺季合約螺焦比走低符合季節性規律。01合約焦煤比呈下降趨勢，當前位置表現中性。

驅動：長期驅動向下

利潤偏高：當前利潤水平偏高，前期入爐煤成本較低，焦化利潤率處于年內高位，下游鋼廠利潤水平也持續增加。大方向產業面臨去產能，高利潤會導致開工率增加，對供應端形成一定壓力，因此長期看高利潤不可持續

供需長期偏弱：目前焦煤供需處于緊平衡狀態，蒙古煤炭通關量有所下降，進口煤數量減少，整體供需壓力減?。欢固抗┬杵珜捤桑a能利用率86.11%，環比有所增加，高利潤情況下還會導致新增產量。需求方面，鐵水228，需求表現一般，根據測算鐵水平衡點在235附近。

庫存中性：當前庫存水平表現中性，整體企業維持低庫存策略，按需采購。節前部分企業有一波小幅補庫，導致焦煤庫存有一定增加，屬于正常季節性因素。

正文：

一、宏觀

2024年9月24日，國務院新聞辦公室舉行的新聞發布會，中國人民銀行公布了一系列政策，具體包含：①降準50bp，根據市場流動性狀況，未來仍有調降25bp~50bp的可能；②政策利率調降20bp，并引導LPR，存款利率同步調降，保持凈息差穩定；③降低存量房貸利率，平均降幅50bp左右；④首套房與二套房首付比例統一，對應二套房首付比例下調10%。當下為15%；⑤3000億保障住房再貸款，支持比例從60%提升至100%；⑥經營性物業貸款、金融16條政策，延期到2026年底；⑦創設證券基金保險公司互換便利工具，可以使用他們持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產作為抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產，其規模5000億，且后續有進一步增加的可能；⑧創設股票回購增持專項再貸款，規模3000億，后續同樣有進一步增加的可能。

根據市場解讀看：超預期的央行支持股市政策，能夠改善投資者情緒和市場流動性，短期會推高國內商品的價格。央行同時降低了7天期逆回購操作利率0.2個百分點，從1.7%降至1.5%，這將引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業銀行凈息差的穩定。降低利率有助于減輕企業和個人的財務負擔，促進經濟活動，增加對商品和服務的需求；央行還降低了存量房貸利率，有助于穩定房地產市場，提振購房者信心，增加房地產相關的商品需求，如建材、家居用品等。央行創設了新的貨幣政策工具，如證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款，以支持股票市場的穩定發展，有助于提升投資者信心，增加資本市場的流動性，從而可能間接促進商品市場的繁榮。

二、估值

1、現貨市場

9月雙焦價格先跌后反彈。上旬市場加速下跌，雙焦供需偏寬松，市場情緒較為悲觀，中旬隨著部分企業補庫，盤面也出現企穩的跡象，但波動較大，下旬在宏觀政策的拉動下，盤面快速反彈，現貨價格也跟隨盤面上漲，市場情緒明顯好轉，期現貨價格共振上漲。目前終端成材價格漲勢迅速，幅度遠超預期，對于原料端采購興趣增強，市場參與者投機貿易行為增加，同時可售貨源不斷下降，貿易商挺價意向增強，各種煤種成交價格上漲10-90元/噸不等。

圖1、煤焦現貨價格

數據來源：Mysteel、Wind、永安期貨研究院

進口煤方面，澳洲遠期煉焦煤國際市場終端需求暫穩，市場整體預期價格仍有不確定性，市場觀望態勢延續。俄羅斯遠期煉焦煤市場偏強運行，港口現貨貿易商報價仍較為堅挺，市場情緒繼續回暖，礦山挺價意愿仍存，接貨段較為謹慎。臨近假期，口岸貿易商拉運積極性不高，貿易商開始出現惜售和提價情緒，但下游對蒙煤采購意愿不高，口岸交投氛圍稍顯冷清。

圖2、進口煤價格

數據來源：Mysteel、Wind、永安期貨研究院

焦炭現貨，港口焦炭現貨市場震蕩偏強運行。內貿市場情緒有所轉暖，市場資源詢報盤價格穩中有增；外貿需求表現較弱，整體報價暫持穩勢。焦炭第二輪提漲稍有博弈，鋼廠有意延后接漲，目前河北部分企業接漲，累計漲幅100-110元/噸。鋼材價格的上漲加上節前采購需求的支撐，第二輪接漲預計順利落地，第三輪看漲情緒逐漸濃厚。

2、利潤

根據最新數據，焦企全國噸焦利潤（），下游鋼廠盈利率（），鋼廠利潤進一步好轉，生產積極性較好，目前穩步復產當中，對焦炭采購政策偏積極。

圖3、利潤

數據來源：Mysteel、Wind、永安期貨研究院

3、價差

從基差來看，雙焦9月結構來回切換，期限結構來回切換（C→B→C）。焦煤現貨以沙河驛地區的蒙5計價，焦炭以日照港準一級折盤面價格為基準。

圖4、基差

數據來源：Mysteel、Wind、永安期貨研究院

不同品種間現貨價差比較：螺焦比下降，即焦炭的議價權在旺季有所提高；焦煤比升高，近期焦化利潤持續增加，焦企利潤改善；礦焦比維持一個相對穩定的狀態。

圖5、品種間比價

數據來源：Mysteel、Wind、永安期貨研究院

三、供給

1、煉焦煤

自今年二季度以來，山西煤炭產量也逐月提升，國內焦煤產量逐步恢復正常，9月26日Mysteel統計523家煉焦煤礦山樣本核定產能利用率為90.8%，環比增1.0%。原煤日均產量204.7萬噸，環比增2.3萬噸，原煤庫存406.9萬噸，環比減3.6萬噸，精煤日均產量79.7萬噸，環比增0.4萬噸，精煤庫存274.4萬噸，環比減2.4萬噸。隨著煤礦安全形勢的好轉，對于煤礦生產的擾動減少，今年二季度以來，國內煉焦煤產量整體穩中有增，雖然煤價大幅下滑，但在黑色產業鏈中，煤礦仍保有相對豐厚的利潤，從長期年度角度看，煉焦煤供大于求；但是中短期看，煉焦煤供應不存在大的制約。

圖6、焦煤內供

數據來源：Mysteel、Wind、永安期貨研究院

據海關總署最新數據顯示，2024年8月份，中國進口煉焦煤總量達1069.96萬噸，環比下降1.31%%，同比上漲38.24%。其中蒙古472萬噸，占比44.1%；俄羅斯279萬噸，占比26.1%；加拿大59萬噸，占比5.5%；美國160，占比14.9%；澳大利亞56萬噸，占比5.2%。1-8月份，中國進口量煉焦煤總計7892.77萬噸，同比上漲27.53%。蒙古國占進口量接近50%，4季度受天氣以及監管區庫存高位影響，通關進口量預計小幅下滑。8月份美國煤進口量較前期漲幅明顯，市場認可度上漲，9月份進口量預計將高于8月份水平。目前澳煤市場關注度增高，相較于采購蒙煤的客戶而言，澳煤的性價比較高，預計澳煤9月份進口量將顯著提升。

回歸到雙焦基本面，供應上蒙煤進口減量只是階段性的，隨著蒙煤四季度長協價下降，蒙煤進口量有望恢復高位，國內煉焦煤礦產能利用率總體穩定，今年煤礦安全形勢好轉，預計四季度產量還有上升的空間。

圖7、煉焦煤進口

數據來源：Mysteel、Wind、永安期貨研究院

2、焦炭

根據Mysteel數據，全國冶金焦在產產能56480萬噸，其中碳化室高度4.3米及以下（含熱回收焦爐）產能約5660萬噸，5.5米及以上產能約50820萬噸。截止2024年9月14日Mysteel調研統計，2024年已淘汰焦化產能1068萬噸，新增1846萬噸，凈新增778萬噸；預計2024年淘汰焦化產能2242萬噸，新增3836.5萬噸，凈新增1595萬噸。（2023年已淘汰焦化產能4578萬噸，新增4036萬噸，凈淘汰543萬噸）

目前焦炭供應不大可能出現大的變化，基本維持當前低產量水平，因為下游需求較弱，近期宏觀雖然明顯改善，但從產業自身角度看未來需求預期高度有限，焦企為了維持盈利則會選擇控產。

圖8、焦炭供給

數據來源：Mysteel、Wind、永安期貨研究院

四、需求

目前，市場較為關心今年10月黑色商品價格的走向。從近期市場表現來看，十一節后市場前期可能仍呈現上漲態勢。因為近一周以來官方出臺的政策多以貨幣寬松政策為主，對于財政政策而言，因此政策預期仍在，靴子并未完全落地，進而會繼續對行情形成支撐作用。同時，由于近期行情快速上漲，鋼廠利潤修復較快，短期內增產預期強化，10月鐵水產量或增至230萬噸/日以上的水平，這將導致后期供給壓力上升過快；就需求而言，近期需求上升主要受剛需及投機需求釋放所致，但下游實際開工并未出現明顯好轉，因此后期短期內鋼材需求的持續性存疑。

本輪上漲行情將加劇黑色商品矛盾的累積，若后期財政刺激政策不及市場預期，那么黑色商品仍將會隨著宏觀情緒的降溫而出現回調行情。鐵水產量當前仍處于低位，會有季節性提升，但難以達到去年同期水平，后續重點關注后續政策的出臺以及實際對下游鋼材需求的增量。

圖9、需求

數據來源：Mysteel、Wind、永安期貨研究院

五、庫存

1、煉焦煤庫存

焦煤的庫存壓力主要在于上游煤礦端及進口煤，由于下游盈利情況不佳，維持原料低庫存運行，而國內煉焦煤礦產量緩慢回升中，進口煤也維持高位，焦煤庫存壓力逐步顯現，截止到9月27日，焦煤礦山精煤庫存274.4萬噸，同比增加55%，甘其毛都口岸庫存317萬噸，同比增加131%，獨立焦企焦煤庫存940.08萬噸，同比減少3%，鋼廠焦煤庫存724.76萬噸，同比增加1%。

圖10、煉焦煤庫存

數據來源：Mysteel、Wind、永安期貨研究院

2、焦炭庫存

焦炭作為中間品種，上中下游庫存都偏低，焦炭總庫存855.11萬噸，同比減少4.2%。目前來看，焦炭庫存處于近五年最低位置附近，主要為行業格局導致，產業大方向整體去庫存，短期節前有補庫需求，企業降低庫存維持低成本運行。

圖11、焦炭庫存

數據來源：Mysteel、Wind、永安期貨研究院

黑色團隊

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