報告摘要
空瀝青2006-燃油2005回歸邏輯發生變化：我們首次提出高硫燃油與稀釋瀝青可替代性強，國內煉廠存量和增量消化燃料油的潛力，首次提出1000點以上逢高空瀝青多燃油策略，高硫燃油供需預期現轉機20191224中提出美國原油出口大增，全球輕質化趨勢強化驅動高硫燃油供應持續下滑觀點，美國、印度高硫煉廠進料不斷增加，高硫燃油供需存支撐觀點，持續推薦的多燃油2005空瀝青2006的策略，隨著時間推移該策略獲利后基本面發生變化，但該策略持有。
歐佩克、俄羅斯減產協議未達成原油暴跌刺激燃料油需求：減產協議未達成，原油暴跌，燃油成本崩塌式下跌，但低油價刺激囤油需求大增，運費大漲，中遠海能、招商輪船股票飆漲，VLCC浮倉需求大增之后燃料油需求增加預期較足，運費大漲往往也會刺激燃油需求。
操作建議：持有空瀝青2006-燃油2005價差
風險提示：瀝青煉廠開工不及預期，瀝青需求需求超預期。
一、多燃油2005空瀝青2006策略回顧與展望
1、回顧
我們提出380燃料油與瀝青均屬重油，裂解價差趨勢一致，較難維持長時間背離，高硫燃油與稀釋瀝青可替代性強，國內煉廠仍有存量和增量消化燃料油的潛力，首次提出1000點以上逢高空瀝青2006-燃油2005價差策略。其后我們提出美國原油出口大增，全球輕質化趨勢強化驅動高硫燃油供應持續下降，美國、印度高硫燃油煉廠進料增加，高硫燃油供需存支撐觀點，推薦持有空瀝青2006-燃油2005價差策略。
圖1：瀝青2006-燃油2005價差 單位：元/噸
數據來源：Wind 中信期貨研究部
2、價差回歸解釋
瀝青燃油價差自掛牌以來圍繞1000元/噸波動。瀝青Bu期價（含增值稅），3月10日收盤2366元/噸；燃料油Fu期價（保稅380不含增值稅、消費稅），當日收盤1678元/噸，燃料油（1噸=1010升）消費稅1.2元/升約合1211元/噸，增值稅376元/噸，市場或認為保稅燃料油轉內貿后價格應為3265元/噸，此時瀝青2006-燃油2005價差為-899元/噸，而當日收盤兩者價差為688元/噸，兩者差異較大。
圖2：韓國各油品裂解價差 單位：美元/桶
數據來源：Wind 中信期貨研究部
瀝青燃油同屬重油，裂解價差趨勢大致相同，兩者絕對價格較難背離，2019年下半年IMO致高硫燃油需求斷崖式下滑，瀝青-燃油價差短期迅速拉大，后期逐漸修復，現階段仍然維持高位（圖中瀝青裂解價差有一定概率高估）。在國內瀝青、燃油消費市場不同，瀝青是國內消費有增值稅無消費稅，燃油是保稅消費無增值稅、消費稅，其轉內貿需要完稅，完稅后比瀝青價格高很多（這也是保稅380高進口依存度原因）。
期貨端瀝青2006-燃油2005價差最低是573元/噸。高硫燃油與稀釋瀝青品質類似，是否可以按照進口原油或稀釋瀝青或輕循環油品名操作呢？我們大膽假設此操作可行，幾個產品均按照原產自馬來西亞，進口征稅均為0，無消費稅，僅有增值稅處理。注：不同稅號項下的瀝青產品適用從0%到8%不等的征稅稅率。同時在多個優惠貿易協定項下，進口瀝青能享受優惠稅率。煤焦瀝青最惠國稅率為7%，原產自巴基斯坦的焦煤瀝青享受中國—巴基斯坦自由貿易協定稅率5%，原產自韓國、馬來西亞、泰國等則可享受0%的優惠稅率。石油瀝青最惠國稅率為8%，原產自我國進口石油瀝青主要來源國韓國的石油瀝青可享受中國—韓國自由貿易協定稅率5.3%，原產自馬來西亞和泰國則可享受中國—東盟自由貿易協定稅率0%。天然瀝青最惠國稅率為8%，2019年暫定稅率為4%，原產自韓國的天然瀝青可享受中國-韓國自由貿易協定稅率5.3%，原產自馬來西亞、泰國等則可享受中國-東盟自由貿易協定稅率0%。（來源：海關發布）
1 按照原油品名進口：根據《進出口稅則對照使用手冊（2019版）》，石油原油及從瀝青礦物提取的原油稅號為27090000，進口征稅最惠國稅率為0，普通稅率為85元/噸，增值稅為13%，無消費稅，出口退稅為0，燃油繳納增值稅后的價格是1896元/噸，此時瀝青-燃油價差470元/噸；
2 按照稀釋瀝青品名進口：稀釋瀝青海征稅則號為27150000，是以天然瀝青、石油瀝青、礦物焦油或礦物焦油瀝青為基本成分的瀝青混合物，主要來自新加坡和馬來西亞，2016年前在國內煉油和調油領域使用較多。曾經海關對于稀釋瀝青有較明確的定義：輕油收率小于35%，瀝青質大于8%，四組分（瀝青質、飽和分、膠質、芳香分）大于60%，該標準并未作為海關對于稀釋瀝青的定義標準（來源：隆眾資訊），燃油繳納增值稅后的價格是1896元/噸，此時瀝青-燃油價差470元/噸。
3 按照輕循環油品名進口：輕循環油海征稅則號27079990，定義為其他蒸餾高溫煤焦油所得的焦油及其他產品；其他芳族成分重量超過非芳族成分的類似產品。主要來自韓國、日本、新加坡，屬于柴油基礎油的一種，類似于國內催柴，經過加氫脫硫等工藝可以加工成柴油，用于生產調和柴油或直接用作船用燃料，其硫含量和密度等指標較大。燃油僅需繳納增值稅的價格是1896元/噸，此時瀝青-燃油價差470元/噸。
圖3：中國進口量 單位：噸，萬噸
數據來源：Wind 中信期貨研究部
2019年我國柴油消費量負增長，柴油消費低迷，但輕循環油、稀釋瀝青、5-7號燃料油（雖然海征稅號不區分高低硫，但我們認為9月后的進口增量主要是低硫燃油）進口穩定增長，一方面源于2020年高低硫轉換，低硫船燃調油需求刺激進口量增加；另一方面或源于稀釋瀝青、輕循環油加工經濟性高，驅動進口增加。
2020年1月1日，限硫令正式實施，國內按照輕循環油、低硫燃油、稀釋瀝青的順序各自需求逐步啟動。我們大膽猜測：最初高低硫轉換市場認為最先刺激的是柴油，國內調油商開始囤積輕循環油，其進口需求最先啟動；此后低硫燃油價格飆升，當時國內出口退稅政策未落實，國內煉廠并驅動去生產低硫燃油，而此時保稅市場低硫燃油需求啟動，因此燃料油進口量飆升；稀釋瀝青的進口量并無大漲，但我們認為隨著煉廠向低硫燃料油傾斜，國產燃料油產量逐步變為低硫燃油，那么此前流通于煉廠間作為加工原料的燃料油有減少趨勢，那么稀釋瀝青作為煉廠進料也有增加的驅動，但隨著原油暴跌，高硫燃料油裂解價差走強，高硫燃油加工經濟性變差，反而原油的加工經濟性非常好。
圖4：燃料油加工經濟性 單位：元/噸
數據來源：Wind 中信期貨研究部
總結來看，燃料油按照稀釋瀝青、輕循環油品名進口存在可能，那么瀝青-燃油價差不能僅考慮稅費，還要考慮此種情況，當下瀝青2006-燃油2005價差688元/噸而不是-899可以得到部分解釋，價差下邊際或可以期待470元/噸。
3、價差展望：
瀝青燃油價差回歸，一種解釋是燃料油（稀釋瀝青）作為瀝青原料調和或者加工導致瀝青-燃油價差不斷收窄，目前稀釋瀝青的進口量并無出現大量增長，此解釋缺乏數據驗證，有待后期觀察；二種解釋是兩者各自的強弱關系。
燃料油：原油暴跌后燃料油裂解價差不斷走強，高硫燃油現階段仍是供應下降預期主導，運費大漲之后東西套利窗口或關閉，亞太高硫燃油供應進一步下降預期足，美國原油出口創記錄高位全球煉廠輕質化趨勢強化，燃料油出率或進一步下降，但此次歐佩克+俄羅斯的增產恐將對沖該預期。需求端，原油產量大增預期下油價暴跌，油價低位會刺激VLCC囤油需求（中遠海能、招商輪船股價大漲或證實此結論，全球浮倉數量與股價有弱正相關性），浮倉需求增加刺激燃油需求；俄石油子公司制裁稀釋瀝青需求有增加預期，國產燃料油產量逐步集中于低硫燃油，此前流通于煉廠間作為加工原料的燃料油有減少趨勢（我們認為未來國產燃料油增量主要集中在低硫燃油），稀釋瀝青作為煉廠進料有增加的驅動（但原油暴跌后稀釋瀝青近期加工經濟性變差）。
圖5：浮倉與航運股價 單位：元，千桶
數據來源：彭博 中信期貨研究部
圖6：中東浮倉與航運股價 單位：元，千桶
數據來源：彭博 中信期貨研究部
圖7：中國油品產量 單位：萬噸
數據來源：Wind 中信期貨研究部
瀝青：原油暴跌后瀝青期價大跌，瀝青利多因素仍在（原料斷供、需求延期等），但超高的加工利潤會驅動煉廠開工不斷提升，而需求仍處于恢復階段，短期供大于需預期不斷強化，那么空瀝青-燃油價差可繼續持有。
圖8：委內瑞拉原油出口 單位：千桶/天
數據來源：彭博 中信期貨研究部
圖9：瀝青煉廠綜合利潤 單位：元/噸
數據來源：隆眾 中信期貨研究部
中信期貨 桂晨曦
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