文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 戴志鋒

　　“美國(guó)商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制”是“非常規(guī)”處理流動(dòng)性壓力的貨幣工具。

　　1、常規(guī)模式： 美聯(lián)儲(chǔ)釋放貨幣給銀行等金融機(jī)構(gòu)，通過信用擴(kuò)張機(jī)制，銀行等金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)釋放流動(dòng)性。

　　2、預(yù)期悲觀模式下，銀行等金融機(jī)構(gòu)和投資者無法激勵(lì)去做信用擴(kuò)張；這種機(jī)制下，美聯(lián)儲(chǔ)變相成為票據(jù)市場(chǎng)的購(gòu)買者，直接向商業(yè)市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

　　3、未來，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取新貨幣政策工具，直接向企業(yè)和家庭注入流動(dòng)性，避免流動(dòng)性危機(jī)。同期重啟一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）的機(jī)制，就是美聯(lián)儲(chǔ)向非銀金融機(jī)構(gòu)直接注入流動(dòng)。

　　01

　　商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）介紹：非常規(guī)貨幣工具

　　美聯(lián)儲(chǔ)重啟”商業(yè)票據(jù)融資工具”（Commercial Paper Funding Facility，簡(jiǎn)稱CPFF），直接向企業(yè)和居民部門輸入流動(dòng)性。1、2020年啟用背景：疫情影響下，美國(guó)家庭和企業(yè)發(fā)生逾期付款和違約的概率上升，金融機(jī)構(gòu)和投資者購(gòu)買商業(yè)票據(jù)意愿降低，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)幾乎陷入停頓，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)利率大幅上升，多數(shù)企業(yè)因無法獲得短期借款，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的融資功能幾乎喪失。2、本次CPFF的運(yùn)行機(jī)制。通過SPV可以購(gòu)買A1/P1評(píng)級(jí)的票據(jù)、利率為3個(gè)月期OIS利率+200bp，機(jī)制運(yùn)作時(shí)間將長(zhǎng)達(dá)1年。為了保護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)免受此類貸款的信貸損失，財(cái)政部將從其保留的名為外匯穩(wěn)定基金（Exchange Stability Fund）的資金池中提供100億美元。3、本次CPFF和08年CPFF的差異主要體現(xiàn)在定價(jià)上。利率定價(jià)基準(zhǔn)均為OIS，但本次加點(diǎn)幅度為200bp，較08年無擔(dān)保商業(yè)票據(jù)高出100bp。

　　商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）是提供緊急流動(dòng)性支持的非常規(guī)貨幣工具。1、首次創(chuàng)設(shè)于08年金融危機(jī)。根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條第3款，美聯(lián)儲(chǔ)在獲得財(cái)政部批準(zhǔn)后可以創(chuàng)建特別融資工具，在“非常時(shí)期和緊急情況下”為銀行以外的實(shí)體提供貸款。2008年10月27日美聯(lián)儲(chǔ)首次創(chuàng)設(shè)商業(yè)票據(jù)融資工具（Commercial Paper Funding Facility，簡(jiǎn)稱CPFF）。由特殊目的公司（SPV）直接購(gòu)買信用評(píng)級(jí)較高、美元計(jì)價(jià)、3個(gè)月期資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，并且要求想要把票據(jù)賣給CPFF機(jī)制的公司先支付一筆費(fèi)用（0.1%），并將利率設(shè)定到一個(gè)足夠高的水平（無擔(dān)保CP定價(jià)為3個(gè)月OIS+100bp、資產(chǎn)支持CP定價(jià)為3個(gè)月OIS+300bp），從而使這些公司在市場(chǎng)形勢(shì)恢復(fù)正常時(shí)自愿退出CPFF機(jī)制，回到普通市場(chǎng)上去融資，且為單一公司出售商業(yè)票據(jù)的金額設(shè)定了上限。2、CPFF實(shí)施情況。截至2009年1月美聯(lián)儲(chǔ)收到3個(gè)月期商業(yè)票據(jù)3500億美元，推動(dòng)商業(yè)票據(jù)融資利率恢復(fù)到較為正常的水平，美聯(lián)儲(chǔ)還從該機(jī)制收取到8.49億美元費(fèi)用。后隨著商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)條件的明顯改善，該計(jì)劃余額至2009年4月回落到250億美元，并于2010年4月26日隨最后一筆商業(yè)票據(jù)的到期而清零。

　　02

　　美國(guó)商業(yè)票據(jù)介紹：企業(yè)短期融資的重要工具

　　商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper）是以短期融資為目的，直接向貨幣市場(chǎng)投資者發(fā)行的一種貨幣市場(chǎng)工具。1、發(fā)行人信用級(jí)別：美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)行主體主要是信用良好的各類機(jī)構(gòu)，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，低信用等級(jí)發(fā)行人也開始通過信用增進(jìn)手段以及提供各類抵押品發(fā)行商業(yè)票據(jù)。2、發(fā)行目的：主要用于補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資本以及短期資金，有時(shí)也被用作并購(gòu)項(xiàng)目中的過橋融資工具。3、期限結(jié)構(gòu)：以90天以內(nèi)為主，最長(zhǎng)不超過270天。主要是美國(guó)證券法規(guī)定270天以內(nèi)CP免于向美國(guó)SEC注冊(cè)，同時(shí)FED規(guī)定90天以內(nèi)的CP可以作為美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口融資的抵押品。4、投資者類型：通常是銀行或貨幣市場(chǎng)基金等機(jī)構(gòu)投資者。

　　商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)是美國(guó)貨幣市場(chǎng)的重要組成部分，目前規(guī)模在1.13萬億。1、優(yōu)勢(shì)：對(duì)于發(fā)行方而言，商業(yè)票據(jù)具有融資成本低、監(jiān)管約束少、融資效率高的優(yōu)勢(shì)；對(duì)于投資者而言，由于發(fā)行主體大多信用良好，具有風(fēng)險(xiǎn)可控、收益高于國(guó)債和一般存款、方案調(diào)控設(shè)計(jì)靈活。2、市場(chǎng)份額：1933年美《證券法》頒布直接推動(dòng)了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展，20世紀(jì)70年代以來隨貨幣市場(chǎng)基金等新型投資者加入美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)獲得了長(zhǎng)足發(fā)展，2006年商業(yè)票據(jù)在貨幣市場(chǎng)上的份額占比超過了三分之二，產(chǎn)品類型也由傳統(tǒng)的無擔(dān)保票據(jù)發(fā)展出第三方擔(dān)保票據(jù)和資產(chǎn)支持票據(jù)，特別是資產(chǎn)支持票據(jù)在短時(shí)間內(nèi)迅速由創(chuàng)新型產(chǎn)品發(fā)展成為市場(chǎng)中的主導(dǎo)型產(chǎn)品之一。

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　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣工具展望：向企業(yè)和家庭直接注入流動(dòng)性

　　同期重啟一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）的運(yùn)行機(jī)制：向非銀金融機(jī)構(gòu)直接注入流動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)日常是向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性，新機(jī)制下，一級(jí)交易商從美聯(lián)儲(chǔ)獲得隔夜貸款投放市場(chǎng)，一級(jí)交易商以投資銀行為主。1、PDCF也是創(chuàng)設(shè)于08年金融危機(jī)期間、用于支持流動(dòng)性的貨幣工具。2008年3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)推出一級(jí)交易商信貸工具PDCF。抵押品最初設(shè)定為投資級(jí)證券，9月14日抵押品的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至三方回購(gòu)市場(chǎng)中兩大清算銀行下所有可接受的抵押品。2010年2月1日，PDCF結(jié)束。2、該工具的本質(zhì)特點(diǎn)：一級(jí)交易商從美聯(lián)儲(chǔ)獲得隔夜貸款投放市場(chǎng)。該機(jī)制是一種針對(duì)投資銀行等市場(chǎng)交易商的隔夜融資機(jī)制，通過該機(jī)制一級(jí)交易商可以從美聯(lián)儲(chǔ)獲得隔夜抵押貸款，可以替代三方回購(gòu)市場(chǎng)上的隔夜貸款者。3、本次PDCF的運(yùn)行機(jī)制：08年基礎(chǔ)上對(duì)于投放貸款期限有拉長(zhǎng)。本次PDCF將提供隔夜和最長(zhǎng)90天期限的融資，于2020年3月20日生效，暫定使用6個(gè)月時(shí)間。擔(dān)保品范圍包括商業(yè)票據(jù)、市政債券和股票。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業(yè)首席，金融組組長(zhǎng)，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特約研究員。)