2024全年，有色金屬價格波動明顯放大，總體呈現“先揚后抑”的趨勢。展望2025年，全球經濟預計維持低位運轉，流動性保持相對寬松；黃金投資范式轉變，構成長期利好；有色金屬需求增速中樞有望抬升，但或尚難明顯突破；銅供需弱修復 估值重心趨穩；電解鋁成本中樞上移，單邊價格仍有往上空間；鉛鋅供需趨于平衡；錫供應不確定性較大，平衡結果過剩，波幅預計較大；鎳鋰硅過剩格局明確，維持底部運行，但樂觀情形下鋰價拐點可期。
銅：供需弱修復 估值重心趨穩
2024年，絕對價格受宏觀層面驅動，銅價波幅明顯放大。上半年，海外流動性寬松背景下，銅礦緊張預期發酵，期間有COMEX低庫存矛盾，市場關注度提升持倉放大，銅價單邊上漲并出現歷史高點。年中階段海外衰退預期時有發酵，基本面拖累持續性超過預期，產量并未兌現減產，而消費受高價明顯抑制，銅價回落至70000附近。三季度起銅價波幅邊際收窄，國內政策轉向，以及現貨較快去庫刺激銅價重回79000上方。但四季度國內政策未持續超預期發力，海外“特朗普”交易升溫，并且國慶節后現貨同樣走弱，令銅價跌至73000附近現貨支撐回歸而企穩。
相對價格方面，因銅價的超預期波動，對短期平衡產生沖擊，進而影響到相對價格趨勢。絕對價格的超預期上漲，刺激再生流出，保障冶煉產量維持高位，而消費則明顯受抑，因此國內平衡結果顯著弱于季節性，令國內結構偏弱，大多數時間進口處于虧損狀態，期限結構由去年高back轉入contango。
展望2025年，以宏觀角度對銅價估值，基準情形下，國內外宏觀預期有弱合力，但美國新政帶來的不確定性或較強。國內保持政策刺激和弱修復。海外，美國將從軟著陸向弱復蘇切換，但降息進入慢車道，需注意美國新政對基準預期的沖擊。基準情形下明年宏觀不差于今年，均價預計9200美元（對應25%利潤空間），主要波動區間預計8500-9800美元，若考慮到宏觀高不確定性，則均價或下移至8900美元（對應20%利潤空間）。銅價相對成本的利潤空間，作為金融屬性的“溢價”。不同經濟周期下“溢價”水平也有所不同。歷史上的利潤空間分布在-10%~50%+。基準情形下明年宏觀基準是略優于今年，則明年銅均價估值在9200美元附近。
以利潤空間角度看銅價的估值水平，基于“成本+溢價”對銅均價估值：基準之下，25年均價持穩于9200美元附近，不同宏微觀背景下，均價與成本距離分布在（-10%，50%）。25年宏觀表現為弱合力，微觀上銅礦缺口仍存，精銅過剩收窄，以此估值，均價對應的利潤空間約25%，對應均價約9200美元。需注意的是，預期較大擺動下，階段性區間均價彈性高于靜態測算。
現貨方面，關鍵變量分別在于再生端和消費中樞。具體來看，供應端，再生流入冶煉提升，增加供應不穩定性；銅精礦偏緊背景下再生銅大量流向冶煉，作為原料補充，今年精銅同比增50wt，其中再生貢獻增量45wt。再生流向的結構轉變在低TC背景下“不可逆”，但再生供給對價格的高彈性，意味著供給端存不穩定性。需求端，明年消費中樞抬升但難以明顯突破，25年消費增速有望抬升至2.6%（24年為1.6%），但尚難明顯突破至3%以上。主要分項貢獻度來看，新能源板塊仍為核心亮點（+2%→+2%），全球新能源行業仍有望在以中國為代表的國家的驅動下實現持續增長，繼續提供核心增量；泛電氣化需求處于長期上升周期（+0.6%→+0.9%），新能源高比例接入以及AI等帶動用電需求提升拉動電網改造擴容需求，中美歐電網投資加快，長周期來看將拉動相關有色金屬的需求；新興經濟體明顯突破仍需等待（+0.2%→+0.4%），據測算當前印度有色金屬庫存水平預計偏低，政府降赤字訴求較強的背景下印度整體經濟增速預計尚難明顯突破，金屬表消實現2022-23年超20%的增速仍需等待；中國投資板塊拖累有所緩解（-3.7%→-1.6%），待竣工面積仍處于加速下行周期，相關需求改善幅度或較為有限；基建項目資金來源改善，但考慮到投向結構的轉變，對相關實物量需求的拉動幅度仍待觀察。
從平衡上看，2025年精銅仍有小幅過剩，全年過剩幅度預計20wt，0.7%。上半年因國內季節性淡季有過剩，下半年轉入去庫，H1+32（+2.4%） H2 -13wt（-0.9%）。結構上國內過剩16wt，海外過剩4wt附近。消費：新能源保持增長，地產拖累放緩，全球消費中樞回升至2.6%。其中，國內地產拖累放緩，消費改善至2.4%。海外降息背景下，消費中樞繼續溫和提升，3.1%。供應：原料限制下，全球供應增速邊際回落，全年+2.3%，其中H1 +1.9% VS H2 2.7%。
單邊價格上，以宏觀角度對銅價估值，基準情形下明年宏觀不差于今年，基本面過剩幅度在0.7%左右，壓力有限。均價預計9200美元（對應25%利潤空間），主要波動區間預計8500-9800美元，對應滬銅主要波動區間70000-80000元/噸，階段性宏微觀共振，高點可至10000美元或82000元。若宏觀沖擊超預期，則均價或下移至8900美元（對應20%利潤空間）或73000元。
結構上，跨市方面，明年國內自身銅元素缺口保持一定放大，低TC無法給到進口利潤額外補充，因此潛在進口盈虧重心需上移，跨市策略上仍可關注階段性跨市反套機會，關注Q2-Q3，國內平衡轉強，同時亦可關注國內跨期正套，但全年過剩，庫存偏高不利于正套持續盈利。
（孟昊，吳梓杰，林泓）
責任編輯：李鐵民
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