證監(jiān)會就公募基金資金側(cè)袋機制指引征求意見（全文）

　　什么是側(cè)袋賬戶、側(cè)袋估值？

　　王占祥駱駝之旅

　　近年來流動性風(fēng)險頻出，市場在尋求各種新的解決方案。據(jù)媒體報道，監(jiān)管層上半年針對公募基金側(cè)袋賬戶機制進行過小范圍征求意見。不過，是否要在公募基金推行側(cè)袋賬戶機制，仍待業(yè)內(nèi)充分探討，目前尚未定論。

　　一、什么是側(cè)袋賬戶、側(cè)袋估值？

　　側(cè)袋賬戶（Side Pocket）是指基金管理人專門建立一個獨立的賬戶，以存放從整個投資組合中分離的特定的資產(chǎn)。將基金所持有的資產(chǎn)分為兩個口袋，主袋賬戶是已變現(xiàn)和具備變現(xiàn)能力的資產(chǎn)，側(cè)袋賬戶則是一些缺乏流動性的資產(chǎn)，投資人可以贖回主袋賬戶的資產(chǎn)份額，但側(cè)袋賬戶中的資產(chǎn)需要等具備一定的流動性后才可以贖回。側(cè)袋賬戶最常被那些投資低流動性資產(chǎn)的基金所使用，例如私募股權(quán)基金、風(fēng)險投資基金或?qū)_基金。

　　側(cè)袋估值，是一種針對低流動性資產(chǎn)所采取的特殊的估值方法，是指當(dāng)基金組合中某一項或幾項資產(chǎn)流動性缺失時，因無法有效的對這些資產(chǎn)估值，將這部分資產(chǎn)另袋存放（稱為側(cè)袋），剩余正常資產(chǎn)成為主袋。投資者贖回基金資產(chǎn)時，使用側(cè)袋賬戶技術(shù)進行結(jié)算，先得到主袋資產(chǎn)對應(yīng)的現(xiàn)金，等到側(cè)袋資產(chǎn)交易活躍并變現(xiàn)后投資者再收到側(cè)袋部分對應(yīng)的資金。

　　側(cè)袋賬戶的資產(chǎn)會記錄在基金的賬簿上，但其與主袋賬戶是獨立估值的，在基金的募集說明書中需披露這部分資產(chǎn)的會計處理和估值機制。而且，可以在一個投資組合中創(chuàng)設(shè)多個側(cè)袋賬戶，每個賬戶中放置一個（或一類）資產(chǎn)，不同側(cè)袋賬戶之間的估值與結(jié)算也是相互獨立的。例如，當(dāng)債券甲喪失流動性之后，可以將其置入側(cè)袋A，當(dāng)債券乙的流動性顯著降低之后，可以再設(shè)立側(cè)袋B并將其置入其中。

　　在側(cè)袋賬戶設(shè)立后，原投資者退出基金時，將先得到主袋賬戶資產(chǎn)對應(yīng)的贖回款，待側(cè)袋賬戶資產(chǎn)變現(xiàn)后，再收到其余的贖回款。值得注意的是，在資產(chǎn)側(cè)袋存放后進入的投資者與側(cè)袋賬戶資產(chǎn)無關(guān)，只能申購主袋賬戶，也自然只能獲得主袋賬戶所對應(yīng)的收益。

　　二、側(cè)袋估值在國內(nèi)的應(yīng)用

　　2011年，興業(yè)全球旗下的“興業(yè)全球趨勢1號特定多客戶資產(chǎn)管理計劃”首次嘗鮮，對持有的限售股票采用了側(cè)袋的方式進行處理。投資人在贖回基金時，基金先將主袋的份額進行結(jié)算；等到2012年限售期滿時，再將股票出清，結(jié)算資金通過側(cè)袋發(fā)放給投資人。另外，在“興業(yè)全球趨勢1號”使用側(cè)袋期間，僅允許投資人贖回份額，不允許申購。 

　　2016年3月，猛犸資產(chǎn)向投資人披露，因持有股票停牌，旗下產(chǎn)品猛犸光輝歲月啟用側(cè)袋估值，將基金凈值拆分為主袋的0.7735和側(cè)袋的0.1701兩部分。

　　2018年10月，排排網(wǎng)未來星基金管理公司發(fā)布公告，稱其發(fā)行的“未來星-優(yōu)素私募基金”采用側(cè)袋估值，原因是其作為FOF中的頂層基金，所投資的底層基金“優(yōu)素片葉2號”啟用了側(cè)袋估值，凈值分成了兩部分；而“優(yōu)素片葉2號”啟用側(cè)袋估值，則是因為其投資的債券出現(xiàn)了評級下調(diào)和違約的情況。在這個案例中，雖然都是啟用了側(cè)袋估值，但底層基金是把違約資產(chǎn)整體放入側(cè)袋，而頂層基金則是把底層基金的側(cè)袋放入頂層的側(cè)袋，而非將底層基金整體放入側(cè)袋。另外，頂層基金在啟用側(cè)袋估值之后，也立即停止了基金份額的申購。

　　2019年3月29日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會下發(fā)《關(guān)于發(fā)布<集合資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式指引（試行）><單一資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式指引（試行）>及<資產(chǎn)管理計劃風(fēng)險揭示書內(nèi)容與格式指引（試行）>的通知》（中基協(xié)發(fā)〔2019〕3號），自2019年5月1日起實施。指引中明確，“第六十一條 訂明資產(chǎn)管理計劃財產(chǎn)估值的相關(guān)事項，包括但不限于：……（三）按照會計準則訂明估值方法，使用側(cè)袋估值等特殊估值方法的，應(yīng)進行明確約定，并在風(fēng)險揭示書中進行特別揭示；……”這是國內(nèi)官方文件首度提到側(cè)袋估值概念。

　　2019年7月10日，山南云棲私募資產(chǎn)配置基金通過基金業(yè)協(xié)會備案，標志著國內(nèi)首只私募資產(chǎn)配置基金正式落地。據(jù)業(yè)內(nèi)相關(guān)媒體報道，該基金合同條款里提到了側(cè)袋估值。

　　三、側(cè)袋估值在國外的應(yīng)用

　　側(cè)袋賬戶起源于上個世紀90年代末。當(dāng)時，國外對沖基金迅速發(fā)展，投資經(jīng)理的投資標的范圍從傳統(tǒng)的股票擴大至流動性相對較小的房地產(chǎn)、私募股權(quán)等。這類資產(chǎn)通常不能迅速在交易所或場外交易中出售，并且對于它們的潛在市場價值難以進行定期的定價。

　　當(dāng)基金申購、贖回時，按照傳統(tǒng)模式，基金經(jīng)理在現(xiàn)金流不足的情況下將優(yōu)先變現(xiàn)流動性好的資產(chǎn)以應(yīng)對投資者的贖回，未贖回的投資者則需承受錯失流動性好的資產(chǎn)可能帶來的收益以及因持有流動性較小資產(chǎn)所可能帶來損失的雙重影響。因此，為了克服以上問題及合理保護投資者利益，側(cè)袋賬戶機制應(yīng)運而生。

　　各個國家和地區(qū)對側(cè)袋賬戶機制的使用范圍有不同的限制。美國只有對沖基金可以使用，其他開放式或封閉式基金則不允許使用側(cè)袋機制；英國只有另類投資基金可以使用側(cè)袋機制；意大利只允許非零售基金使用；澳大利亞、巴西、法國、香港、南非和新加坡允許所有種類的基金使用。

　　四、側(cè)袋估值的利與弊

　　五、側(cè)袋賬戶的問題與難點

　　⒈與TA系統(tǒng)的配合

　　采用側(cè)袋估值，需要TA系統(tǒng)在記錄主袋賬戶份額持有者的同時，記錄側(cè)袋賬戶份額持有者名冊，這就對TA系統(tǒng)提出了更高地要求。尤其是當(dāng)基金份額持有人數(shù)量龐大時，TA系統(tǒng)的配合成為一大關(guān)鍵問題。

　　⒉信息披露

　　引入側(cè)袋估值后，基金會存在多個凈值，包括主袋賬戶凈值和側(cè)袋賬戶凈值。在信息披露時應(yīng)如何披露，也成為側(cè)袋估值所不可回避的問題。

　　⒊業(yè)績報酬的計算

　　引入側(cè)袋估值后，管理人在提取業(yè)績報酬時，是否以及如何考慮側(cè)袋賬戶資產(chǎn)才能使業(yè)績報酬計提合理，是管理人需要慎重考慮的重要問題。同時也需要管理人與投資者做好充分的溝通與信息披露，以免發(fā)生法律糾紛。

　　⒋潛在風(fēng)險

　　側(cè)袋賬戶雖然很好地解決了組合流動性和投資者公平性的問題，但同時也可能帶來新的潛在風(fēng)險，例如挪用側(cè)袋賬戶資金、利用側(cè)袋賬戶機制阻止持有人贖回、惡意收取更高的管理費用等。

　　⒌投資者認可

　　使用側(cè)袋估值法后，投資者贖回的資金會分批到賬。由于側(cè)袋估值的使用，投資者在這只基金中的資產(chǎn)分為兩部分即主袋資產(chǎn)+側(cè)袋資產(chǎn)。投資者發(fā)起贖回的時候，只能贖回主袋資產(chǎn)的部分，側(cè)袋部分的資產(chǎn)要等恢復(fù)正常估值或者變現(xiàn)后才能到賬。不是每一個投資者都能理解，投資者教育需要一些時間。

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責(zé)任編輯：常福強