博道基金何曉彬：轉角微光，逆風前行

　　文 | 博道基金研究部總經理、量化高級投資經理 

　　何曉彬

　　回望2018

　　復盤2018，股票市場經歷了盈利和估值驅動象限里最困難的情形——“戴維斯雙殺”。上半年在金融去杠桿和中美貿易糾紛內外因素夾擊下，風險偏好急劇下滑，市場估值水平快速下行，滬深300指數PE（TTM）從1月底15.7倍快速下降到7月初11.5倍；下半年經濟從“韌性”轉為“穩中有變”，到四季度再轉為“變中有憂”，上市公司盈利顯著回落，疊加潛在內外部政策因素沖擊，盈利展望變得更加悲觀，由此拖累市場進一步下行。年初我們內部模型對2018年全部A股盈利展望是11%，已經顯著低于市場一致預期14%，而截至2018年三季報全部A股的盈利增速已經回落到11%，全年看盈利增速可能只有個位數。很顯然，各個因素變化超出市場多數人的預期，這是驅動今年股票市場走勢的主要矛盾。

　　2018年初展望時我們認為2017年極低市場波動率不是常態，2018年波動率中樞會顯著上移，全年來看，滬深300年化波動率回升到22%，顯著高于2017年9%年化波動率。各個資產波動率中樞的上移給各個類型策略帶來了顯著的影響，2018年CTA策略顯著受益于商品波動率中樞的回升，股票市場波動率變化帶來價量因子阿爾法的回歸，疊加基差貼水收斂，市場中性策略重回大家的視野。兩年多的低潮期使得量化對沖策略受到極大的挑戰，“微光”正現，量化對沖策略正在逐步走出低谷。

　　01

　　加大另類資產配置

　　防范潛在尾部風險

　　波動率變化主要源于估值的波動，它的慢驅動變量是利率，快驅動變量是風險偏好。延續借鑒華泰金工的量化周期分析框架，更新A股波動率周期變化規律，我們認為波動率長周期（100個月）變化取決于利率中樞的遷移，短周期（40個月）變化取決于風險偏好的往復。數據看短周期波動率中樞仍處于抬升過程中，時間可能要持續到2019年二季度，目前寬信用疏通機制不暢，2019年上半年經濟和盈利快速下滑的潛在概率很高，可能進一步影響風險偏好，考慮到波動率具有聚集特征，組合上應該防范潛在可能的尾部風險。

　　（數據來源：Wind、博道基金，截至2018年12月31日）

　　AQR（編者注：AQR資本管理公司是全球第二大對沖基金）在他們一篇文獻里提到低成本尾部風險對沖的五種方案，對于當下組合應對潛在尾部風險管理具有借鑒意義，這些方案分別是：（1）風險分散化，而不僅僅是資產；（2）主動管理波動；（3）配置低相關的另類資產；（4）利用低beta的權益資產；（5）在尾部風險發生前制定風險管理預案。因此，從持倉結構視角看，2019年上半年應該重視高分紅、逆周期等低beta權益資產；從資產配置視角看，2019年上半年應該加大市場中性策略、CTA策略等低相關另類資產的配置。

　　過去三年，市場中性策略始終受到對沖工具限制引致貼水，以及阿爾法因子規律變化的困擾，這些因素在2018年迎來極大的改善。IF和IH期指貼水已經收斂并恢復升水，年底中金所在開倉、保證金、交易等限制環節大幅放開，期指全面恢復常態化運行，這為市場中性策略正常運轉奠定良好基礎。與此同時用滬深300成分股離散度表征的模型擁擠度正在全面回歸常態階段，2017年極端困難的阿爾法場景已經離去，阿爾法模型正在恢復歷史收益水平。兩個因素共振，有理由相信市場中性策略在2019年可能重新回歸。

　　（數據來源：Wind、博道基金，截至2018年12月31日）

　　市場中性策略作為一類有資金容量且與貝塔低相關的對沖策略，能滿足中低風險偏好投資者理財需求，同時作為低相關另類資產也是機構投資者組合分散化配置的重要資產之一。期指未被限制前市場中性策略相關產品規模一度達到2000億-3000億，如果策略能恢復常態化管理，未來應該具有很大的發展潛力。

　　表1：IF中性策略收益敏感性分析

　　（數據來源：Wind、博道基金）

　　表2：IC中性策略收益敏感性分析

　　（數據來源：Wind、博道基金）

　　02

　　權益貝塔策略具備長期吸引力

　　市場對2019年經濟變化的預期趨于一致，長期憂慮的那些灰犀牛該在還在，明年即將面對的風險該有也還有，短期看似充滿各種不確定。如果客觀審視當下的各種問題，并置于長周期的視角看，不論是“修昔底德陷阱”還是“新舊動能轉換”，這些應該都是經濟發展到一定階段帶來的煩惱，相信周期的坎總能邁過。

　　客觀看過去幾年對癥經濟調整局面采取的政策措施，“去產能、去庫存、去杠桿”已經取得階段性成果，未來仍需繼續發力“降成本、補短板”，金融體系正在全面重塑規則，激活市場力量，重視資本市場，經濟也正在為下階段發展積聚新動能。

　　經濟新動能在科技驅動，來自工程師紅利推動創新發展，人才和技術協同支持經濟高質量發展。當下消費互聯網時代，移動互聯網、智能手機搭建的基礎設施已經充分連接人和信息、人和商品、人和服務，需求側C端的信息不對稱被極大消除。未來即將邁入產業互聯網時代，物聯網、大數據、云、人工智能將成為重要基礎設施，供給側B端信息不對稱的消除將改善生產關系，技術將推動生產力的提升，供應鏈實現成本改善、效率提升、服務創新，從而推動制造業全面升級換代。2018年國內互聯網巨頭們紛紛調整組織架構瞄準產業互聯網的浪潮，5G時代即將來臨，資本市場對研發給予更高的定價，從量變到質變，我們對未來經濟高質量的發展抱有期待。

　　權益貝塔策略2017年低波動高收益，難得經歷高夏普比的愉快階段，但很快2018年又迎來持續下行的艱苦時期，逃不掉的周期往復，經濟起落映射到上市公司盈利的起伏，而人性背后風險偏好的擺動更是市場波動的放大器。但如果用更長期的視角回望，估值偏離中樞的擺動會被拉平，持有權益資產能獲取它應有的風險溢價收益，分享經濟長期趨勢向上帶來的回報。放到三年時間的視角，燙平短周期的起伏，考慮盈利、估值、分紅等因素的潛在水平，內部模型顯示中性估計中證800未來三年潛在年化收益回報約13%，權益貝塔策略具有較好長期吸引力，建議可以逐步關注配置指數增強、Smart Beta等權益工具產品。

　　結束語

　　逃不掉的周期韻律，我們又迎來了過去10年最困難的一年，所幸它已遠去。

　　不戀過去，不畏將來，抬頭看路，轉角處微光已現，守住能力圈，擁抱價值，逆風前行。

　　往期回顧

　　博道基金2019年度策略

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：常福強