文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 洪偌馨　

　　“巨頭”的標簽再也不是資本市場里任意抬價的通行證了。

　　盡管2018年被稱為資本“寒冬”，但幾家新金融巨頭們依然獲得了不少青睞。

　　這一年里，螞蟻金服、京東金融接連完成巨額融資，百度金融完成分拆獨立融資，360金融分拆之后沖擊二級市場成功。到了年末，蘇寧金服又再添了一把火。

　　2018年12月28日，蘇寧易購發(fā)布公告稱，控股子公司蘇寧金融服務（上海）有限公司（下文簡稱“蘇寧金服”）引入新一輪戰(zhàn)略投資者，合計募集資金 100 億元，投后估值為560億元。

　　此輪增資擴股完成之后，蘇寧金服的估值在三年之內(nèi)完成“三級跳”，從百億量級一躍成為估值超500億的玩家。

　　蘇寧金服旗下雖然涵蓋了第三方支付、小貸、保理等牌照，但最具含金量的蘇寧銀行、蘇寧消費金融公司卻不在其體系之內(nèi)。

　　另外，值得注意的是，蘇寧金服近兩輪融資的主要股東都是蘇寧金控，這也使得前者的估值價格更加值得玩味。

　　上一輪融資中，蘇寧金服的募資總額為53.35億元，蘇寧金控出資比例超過50%。這一輪融資，蘇寧金控及其指定主體依然是最大的投資者，共出資82.3億元，取得本次蘇寧金服增資擴股后 14.696%股份，這也使得蘇寧金控一躍成為蘇寧金服第一大股東。

　　而原來持股比例最高的蘇寧易購則退居次位，且蘇寧金服不再納入其合并報表范圍。

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　　估值猛漲

　　560億是什么概念？

　　2018年4月，度小滿金融完成分拆并宣布融資約19億美元。盡管百度方面并未對外公布具體估值，但市場普遍認為其投后估值在250億到300億人民幣左右。換言之，在此次增資之后，蘇寧金服的估值大約相當于兩個度小滿金融。

　　當然，度小滿金融的上一輪融資已經(jīng)過去了近9個月時間，時間會造成估值上的差異。但值得注意的是，比起估值的數(shù)字本身，蘇寧金服估值上漲的速度可謂驚人。

　　蘇寧金服的資產(chǎn)評估報告顯示，以2018年9月30日為評估基準日，蘇寧金服的股東全部權益價值為451.3億元，較全部股東權益賬面值138億增值313.3億元，增值率為227.03%。

　　而另一份蘇寧易購發(fā)布的控股子公司引入戰(zhàn)略投資者的事前意見顯示，蘇寧金服這一輪增資之前的估值為460億元。而2017年12月，蘇寧金服在進行上一輪增資時，合計募資金額為52.35億元，投后估值為323億。

　　而在更早之前的2016年一季度，蘇寧金服宣布首輪融資66.7億元，投后估值約167億人民幣。

　　也就是說，過去一年蘇寧金服的估值增長73.4%，而過去三年里，整體估值猛漲到原來的3.5倍，這個速度可比肩螞蟻金服和京東金融了。

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　　利潤承壓

　　盡管對于新金融企業(yè)的估值并沒有統(tǒng)一的標準，但規(guī)模增長一直都被視為一個重要的衡量指標。

　　恰好，蘇寧金服最近兩輪融資的時間間隔正好是一年，且作為上市公司的控股子公司，蘇寧易購都對外披露了其資產(chǎn)評估報告，兩份報告披露的關鍵數(shù)據(jù)、估值方法都完全一致，我們可以提取一些關鍵數(shù)據(jù)進行對比。

（單位：億元）

　　對比來看，蘇寧金服的資產(chǎn)和負債都保持了較快的增長，前者較上一年同期增長59%，后者增幅為57%。

　　此外，資產(chǎn)評估報告顯示，蘇寧金服長期股權投資的賬面價值從2017年的61億元增長至2018年的92億元，同比增長51%。而這增長的31億元賬面價值主要來自保理公司和小貸公司。

　　其中，蘇寧商業(yè)保理有限公司，賬面價值上浮約8億元；重慶蘇寧小額貸款有限公司，賬面價值上浮約22億元。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，這兩項的增長主要來自資本金和業(yè)務規(guī)模的擴張，這也意味著蘇寧金服過去一年里對相關消費金融業(yè)務的投入在增加。

　　不過，如果橫向對比度小滿拆分之前的數(shù)據(jù)——截至2018年3月31日，百度金融服務業(yè)務總資產(chǎn)470億元，總負債412億元，這些被重新分類為合并資產(chǎn)負債表中的持有待售資產(chǎn)和負債，蘇寧金服的整體體量依然稍遜于前者。

　　除了資產(chǎn)規(guī)模以外，另一個值得注意的細節(jié)是，蘇寧金服在2018年前三季度的盈利情況大不如前。

　　盡管其營業(yè)收入保持了37.5%的增速，但是經(jīng)營利潤從2017年前三季度的4.8億下滑至今年的2.1億；凈利潤更是從3.7億下滑至1.3億元，同比降幅超過65%。

　　蘇寧金服并沒有在公開信息中披露利潤下降的原因，不過在此前蘇寧消費金融公司（蘇寧易購控股，但不屬于蘇寧金服旗下）的半年報顯示，該公司上半年凈虧損超過2800萬元，而上一年則盈利2億元。

　　根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的分析，這些數(shù)據(jù)的變化可能是監(jiān)管收緊、行業(yè)波動的結果，也可能與支付、消費金融業(yè)務的營銷獲客成本快速上升有關。

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　　貴與不貴

　　如果綜合財務數(shù)據(jù)的變化來看，蘇寧金服的估值邏輯就更值得玩味。

　　2017年，蘇寧金服全年實現(xiàn)營收21.7億元，凈利潤約5億元，按照上一輪323億投后估值，市銷率（PS）約為14.9倍，市盈率（PE）約為65倍。

　　盡管蘇寧金服2018年的全年財務數(shù)據(jù)尚未披露，但如果根據(jù)前三季度的數(shù)據(jù)進行測算（假設2018年蘇寧金服營收規(guī)模約29億元，凈利潤約1.8億元），那么市銷率（PS）增長至約19.3倍，市盈率則大幅增長至超過300倍。

　　根據(jù)馨金融手邊的幾分研報，國外券商如巴克萊以及國內(nèi)券商如安信證券在為螞蟻金服、騰訊金融板塊進行估值時，所選取的市盈率倍數(shù)大多在25-30倍之間，超過300倍的市盈率著實驚人。

　　不過如果按照市銷率來看，蘇寧金服又似乎沒那么貴了。

　　一個可參考的數(shù)據(jù)是，上清所披露的《北京京東世紀貿(mào)易有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)（債券通）信用評級報告》顯示，京東金融2017年全年實現(xiàn)營收16.52億，而京東金融在2018年年中完成最新一輪融資后估值在1300億左右，照此估算，京東金融的市銷率約為78倍。

　　貴與不貴，與市場環(huán)境、監(jiān)管政策、投資者信心等等因素有著密不可分的聯(lián)系。

　　互聯(lián)網(wǎng)巨頭們分拆金融業(yè)務是這幾年新金融行業(yè)的一大趨勢。除了前述耳熟能詳?shù)倪@幾家之外，2018年10月，58集團旗下58金融完成A1輪融資，有觀點認為這可能是在為分拆做準備；同期，在港股上市的小米在招股書中披露了分拆金融業(yè)務的計劃；此外，美團金融也傳出即將分拆的風聲。

　　但在資本寒冬之下，大家的分拆腳步似乎也在放慢，58金融、美團金融早前去年初便有意向拆分獨立，不少FA都開始為其尋找合適的投資機構，但迫于市場和監(jiān)管的壓力，最后也都暫時擱置。

　　更重要的是，互聯(lián)網(wǎng)巨頭金融板塊的高估值很大程度上來自他們自身的稀缺性，但是這些標的的商業(yè)模式和未來故事變得越來越相似，使得稀缺性帶來的高估值漸行漸遠。

　　畢竟今時不同往日，那個狂熱和躁動的階段過去了。

　　(本文作者介紹：洪偌馨，資深財經(jīng)記者、主持人，自媒體“馨金融”創(chuàng)始人。)