博道年度策略 | 莫泰山：行到水窮處 坐看云起時

　　博道基金  博道董事長莫泰山

　　2018年，滬深300指數全年下跌25%，市場雖在年初取得“開門紅”，無奈是強弩之末，之后震蕩下行，再無起色。由于此前市場主流均對2018年的股市表現有所期待，這一結果無疑令人失望。

　　回顧2018年，從基本面看，經濟面臨的是庫存周期的回落階段，經歷了“美林時鐘”中的“滯脹”乃至進入“衰退”；從流動性層面看，上半年的“去杠桿”、“防風險”等舉措在著手面對隱患的同時，也形成了較強的信用緊縮，表現為社融增速不振，壓制市場估值；從風險偏好角度看，相當部分民企面臨巨大的資金壓力或大股東質押出現風險，乃至大量債券信用違約，對風險偏好形成抑制；而美國突然升級的貿易訴求也在意料之外，讓市場備受煎熬。回顧本人一年前寫下的2018展望，對經濟L型背景下的庫存周期回調影響估計不足，對去杠桿政策的演化預判不夠，因此也沒能把握好2018年市場的主要脈絡，市場再一次用無情的事實告訴我們，尊重周期、感受變化、見微知著、敬畏市場，是投資的必修課。

　　展望2019年，經濟可能會在這一年完成短周期的探底。根據博道基金的宏觀研究結果，庫存周期的回落已進入主動去庫存階段，與之相對應的是2018年四季度經濟已進入“美林時鐘”的衰退，根據歷史統計數據，這一階段將持續12個月左右。由于經濟回落的趨勢已經形成，需要關注的是，回落的幅度和時間是否超預期。

　　這一問題并不太好回答，宏觀研究能追求一個“模糊的正確”，就已謝天謝地。不過作為專業的機構，我們會去關注以下幾個方面。

　　一是去杠桿的進程在2019年將如何演繹。去杠桿的按鈕一旦按下，之后的演繹有其內在的作用機理（有興趣的人士可以去翻閱橋水基金的有關研究）。盡管2018年下半年有關政策立場和表述已發生變化，但在微觀層面，去杠桿蕩起的漣漪依然隨處可見，我們仍需要觀察信用利差的走向、資管新規的推進力度、表外“非標”如何續作，去杠桿和穩增長之間，如何微妙的平衡。

　　二是貨幣和財政政策的推進力度和節奏。在剛剛結束的中央經濟工作會議上，強調實施穩健的貨幣政策并保持流動性合理充裕，同時提出“積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”。政策已經定調，需要觀察的是執行的力度和節奏，目前中央轉移支付以及地方債額度已提前啟動下發，讓我們增強了對2019年政策落實的信心。

　　三是地產行業將扮演什么角色。2018年，在嚴格的調控下，地產投資增速穩健，成為了經濟增長的穩定器。從大類資產比較的角度，地產價格的泡沫不需過多爭論，因此中央近幾年的政策基調一直偏嚴。不過由于總體需求尚未過度透支，且存在地方政府這一特殊角色，又讓地產價格具有很強的韌性。預計地產政策總體不放松，但“因城施策”的方針和對地方政府主體責任的強調，讓結構上保持靈活，地產行業預計在2019年緩中趨穩，但地產銷售將成為我們觀察經濟走向的一個風向標。

　　四是中美貿易的博弈。2019年，中美貿易博弈如果可以如期緩和，那無疑是對2018年的“撥亂反正”。雖然本人贊同中美博弈將長期存在的觀點，但對是否必然陷入“修昔底德陷阱”卻持觀察態度，古希臘的事情畢竟太遙遠，觀察美國大蕭條以來的外部政策走向，確實交織著現實的利益、維護霸主地位和確保“自由社會”邊界的情結，但最終多為現實的利益所主導，且在這樣一個實行判例法體系的國度，對重要的原則還是會有基本的尊重。新中國成立以來，中美合作多于對抗，競爭基本在理性的范疇內，雖然特朗普總統發動的貿易戰突如其來，不過目前中國的政策應對總體“有理、有利、有節”，這至少減少了2019年博弈進一步加劇的變數。

　　最后，我們要關注一下美國經濟。美國這一輪的經濟擴張周期已逼近歷史極值120個月，美股也終于低下了高昂的牛頭，預計加息進程也進入了尾聲。如果美國接下來是正常的經濟調整，那將有助于改善全球的流動性環境；但如果如橋水所言，美國經濟由于債務周期問題可能出現劇烈的調整，那就另當別論了。雖然暫時我們還看不到危機的信號，不過還需心存一份警惕。

　　把研究的周期拉長，或許有利于我們擺脫對短期的過度糾纏。已故的周期研究專家周金濤，早在2016年就對最近幾年的經濟走勢有比較準確的預判，并把康波周期調整的低點定位在2019年的某個時候，在向逝者致敬的同時，讓我們對長周期的研究更多了一份尊重；華泰證券的林曉明博士則從嚴謹的數據處理出發，認為目前中國經濟屬于中周期上行和短周期下行交織的階段，而短周期的下行將于2019年3季度結束；博道內部的宏觀研究也基本支持產能周期見底的觀點，但由于存在去杠桿金融周期的壓制，預計見底后回升的力度不大。綜合而言，這些研究都表明，2019，可能是宏觀經濟一個比較重要的分水嶺。

　　展望2019之后的未來幾年，擔憂的觀點近期似乎又多了起來。有從人口結構角度出發擔心長期增長潛力的，有從債務周期角度出發擔心中期增長的可持續性的，也有從汽車等內需萎靡出發擔心短期走勢的。這些擔心都不無道理，尤其部分學者嚴謹的研究成果，相信會有助于政策制訂時趨利避害。“生于憂患，死于安樂”，對經濟多一些冷靜和客觀的思考，可以讓我們少走彎路。

　　不過，冷靜的思考也不應變為悲觀的代名詞，我們不妨先看一組國際數據比較。我國目前人均GDP約9000美元，美國1976年達到這一水平，當年GDP增速為3.2%，其后20年平均增速為3.2%，至今不失霸主地位；德國1978年達到這一水平，當年增速2.9%，此后20年平均增速2.2%；日本1979年達到這一水平，當年增速5.5%，其后20年平均增速3.2%；韓國1993年達到這一水平，當年增速6.8%，此后20年平均增速5%。這些國家經過多年看似不快的增長，目前人均GDP高居世界榜首，2017年分別為5.9、4.4、3.8和2.9萬美元。而根據清華大學白重恩教授的研究，我國未來的經濟潛在增速，2016-2020 為 6.36%，2021-2025 為5.57%，2046-2050 為2.85%，如果可以實現這一水平，我國已屬于人均GDP 達到9000美元后，增長速度最高的國家之一。因此，只要堅持改革開放的精神，做正確的事，“把自己的事做好”，我們對長期就應該留有信心。

　　展望2019，A股市場又將如何演繹？這也是一個不能簡單得出結論的話題。

　　從基本面趨勢而言，上市公司的利潤率剛剛見頂回落，可以預見，2019年上市公司利潤增速將面臨回調，至少持續兩個季度。根據博道的內部研究預測，2019年全年的上市公司盈利增速為1.54%。

　　而估值似乎已提前反映了很大一部分基本面的下滑。從市場跌至2600點的低位以來，有關市場的“估值底”就被廣泛討論。確實，當前市場的估值，從PE、PB等綜合指標看，大部分已低于2005、2008、2013年歷史大底時的水平；而從相對微觀的結構上觀察，包括破凈股票的占比、最弱和最強勢股的跌幅等指標，均都接近或超過歷次歷史大底的水平。

　　市場是否會創出本輪調整的新低？在一個歷史大底的估值面前，回答這一問題需要對市場整體的風險偏好變化有足夠的把握，這一定程度上需要“猜心”的藝術，或者有洞察市場K線玄機的能力，但超出了我們的能力范疇。根據我們的經驗，底部區域可以感受，但最低點的確認卻是后驗的。比較確定的是，歷史上市場底總是先于經濟底，領先時間約兩個季度。對此，我們不妨小心求證。

　　對于長期投資者而言，比猜底更重要的是，判斷在當前的估值水平下，市場能夠給我們提供什么樣的潛在回報。我們對此做了一個大致的測算，在當前的估值水平下，如果不考慮估值回歸，中證800未來3年潛在年化回報為11.2%，如果考慮估值回歸的因素，潛在年化回報為13.3%（感興趣的同仁，可以參閱我們有關報告中的敏感性分析），對長期投資而言，這是一個比較有吸引力的回報。

　　帶領市場走出底部的，從來都是市場自身的“引力”。當市場的潛在回報足夠有吸引力時，越來越多的長期投資者、價值投資者會選擇出手。2018年，市場風雨飄搖之際，滬股通的北上資金成為引人注目的源頭活水，全年凈流入3000多億元。根據這一比例測算，隨著A股納入富時指數以及在MSCI指數中的比例提升，未來兩年我們將可能迎來約超過1萬億人民幣的海外新增資金，這不疑將進一步激發A股的活力。

　　盡管短期基本面看起來差強人意，但此刻投資A股的盈利概率已較大提升。翻閱基金行業偏股型基金的歷史表現，從2006年以來，還沒出現過連續兩年錄得虧損；我們還發現，自2007年上證綜指首次站上3000點以來，如果在2600點以下購買公募股票基金，在未來三年的平均年化回報超過了20%。（數據來源：Wind，樣本取自Wind開放式基金分類中普通股票型基金和偏股混合型基金，數據期間：2007年1月1日至2018年10月17日。我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發展的所有階段，基金的過往業績并不代表其未來表現）

　　如果關注市場的結構性機會的話，我們的宏觀和策略報告討論了在2019年宏觀條件下自上而下的行業邏輯，行業研究的同事則從自下而上的角度做了思考，大家可以關注我們后續分享的有關報告。如果基于一個相對長期的角度思考，在宏觀增速較高的時代，量的增長為主要矛盾，全行業乃至很多相對進取的中小企業都能加速擴張；而在宏觀增速相對緩和的時代，價將取代量成為主要矛盾，定價權顯得更加重要，行業龍頭因此取得溢價，而其余參與者如要勝出則越來越依賴于創新。在此背景下，未來我們會把投資的維度越來越多的鎖定在企業的長期競爭力上面。

　　展望2019，或許又是充滿挑戰的一年。市場走勢隱約可見，但又撲朔迷離，這時的投資抉擇，何去何從，讓我想起了巴菲特的那一段話，“對于買進股票，我們關注的只是價格而不是時間，我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量而放棄買進一家長期前景可合理預期的好公司是一件不明智的事，為什么僅是因為短期不可知的預測就放棄一個很明顯的投資決策呢”。我們的很多糾結，在大師的語境里，就顯得不那么緊要了。

　　此刻我們更需要的是對價值投資的信任，以及對長期投資的信仰。在投資經典《證券分析》的扉頁，引用了這么一句詩：“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩”，謹以這句話，獻給在2018備受煎熬的A股投資人，并衷心期待，隨著各項資本市場改革和建設措施的推進，A股市場在未來可以成為長期投資的沃土。

　　最后，祝大家2019諸事順利，圓圓滿滿！

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責任編輯：常福強