文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

　　國家統計局的數據顯示，2018年11月工業(yè)企業(yè)利潤增速為-1.8%，三年來首次負增長。這種企業(yè)盈利能力的下降，可能會加劇當前已經出現的金融機構“資產荒”壓力。

　　值得注意的是，新一輪資產荒與2015年-2016年出現的“資產荒”相比，有了一些深層次原因，請看下文分析。

　　新一輪“資產荒”的主要表現

　　從本質上講，任何時期的“資產荒”，都是相對于資金市場的供需關系而言，即金融機構的資金供應過多，適合其風險偏好的資產規(guī)模過少，從而形成了過量的銀行資金追逐有限資產的現象。

　　一般而言，這種資產具有兩大特征：一是有較高的收益率，能夠覆蓋成本，或者是在金融機構加杠桿之后滿足其資產回報要求；二是資產相對安全，信用風險可控。

　　回看上一輪的資產荒，出現在2015-2016年，當時中國經濟正處于L型下行通道，企業(yè)投資回報率快速下滑，去杠桿、去產能使得信用風險增加，經濟部門中能夠提供的安全、高收益資產越來越少，同時疊加2015年股災的沖擊，出現了巨額存量資金追逐較少的安全資產的情況，不過，隨后兩年的房地產去庫存，使得資產荒的問題大大緩解。

　　對比來看，2018年下半年已經出現“資產荒”卷土重來的跡象，主要有以下幾個特征：

　　首先，貨幣寬松使得追逐優(yōu)質資產的資金供應十分充足。每一輪的“資產荒”，必然會從資金供應層面得到印證。2018年以來，央行經過連續(xù)四次降準，逆回購、MLF、TMLF、PSL、央行再貸款等手段，輪番向市場投放流動性。寬松的貨幣政策使得銀行間拆借利率重新回到了2015年-2016年的低位水平（參見下圖）。而資金供應的充裕，必然會加劇優(yōu)質資產的稀缺性。

　　其次，金融機構風險偏好下降使得不同信用等級企業(yè)融資成本分化。理論上講，市場上永遠不缺資產，而是缺乏與金融機構風險偏好相匹配的資產。當前的“資產荒”，另一重要特征是不同信用等級企業(yè)融資成本明顯分化。而此前的10年間，各類信用債利差走勢幾乎完全同步，融資成本差距長期保持相對穩(wěn)定。在最近半年中，盡管資金供應環(huán)境明顯寬松，但低信用等級的企業(yè)融資成本卻持續(xù)保持高位，沒有明顯回落，且與高等級信用債的融資成本差距迅速擴大（參見下圖）。其原因可能在于金融機構的風險偏好下降，對風險略高的企業(yè)融資支持明顯不足，“惜貸”現象較為嚴重，而上一次金融機構“惜貸”較為嚴重的時期，還要追溯到1999年-2002年期間。

新一輪“資產荒”的四大潛在源頭

　　具體來看，從資產供應的角度，2019年造成“資產荒”的源頭可能來自于以下四方面：

　　第一，樓市低迷態(tài)勢不變，資產泡沫風險放大。長期以來，房地產市場是金融機構追逐的優(yōu)質資產，其中房地產企業(yè)的資產形式包括貸款、債券、股票和信托等表外資產，而新房、二手房的按揭貸款市場和近年來金融機構、小貸公司力推的“房抵貸”業(yè)務，則構成了金融機構追逐的居民部門的優(yōu)質資產。2015年資產荒之所以能走出來，主要動力來自于各級政府力推的房地產去庫存政策。

　　然而，2018年以來，來自房地產市場的優(yōu)質資產全面收縮，房地產開發(fā)貸款、個人按揭貸款增速持續(xù)下降。2019年，樓市低迷造成的“資產荒”仍將是大概率事件，這一方面是因為中央延續(xù)了“房住不炒”的調控方向，雖然部分城市有一些政策微調，但仍難以扭轉樓市低迷的趨勢；另一方面是因為當前房價過高、資產泡沫風險較大，金融機構對于樓市資產仍將持較為審慎的態(tài)度。

　　第二，地方財政與融資平臺隱性債務全面壓降。近年來，地方政府債務開啟了“開前門、堵后門”的監(jiān)管進程：2018年，國家發(fā)改委、財政部、銀保監(jiān)會等部門，繼續(xù)嚴禁地方政府、財政部門和國有企業(yè)為地方融資平臺、其他企業(yè)出具擔保函、承諾函、回購函等各種顯性、隱性擔保行為，全面壓降地方財政與地方融資平臺、地方國有企業(yè)的債務風險。可以預見，2019年地方財政隱性擔保的融資平臺的高收益、安全資產規(guī)模將大幅減少。

　　第三，國有企業(yè)去杠桿進程中無法提供穩(wěn)定的優(yōu)質資產。2018年，去杠桿進程已轉向結構化去杠桿階段，其中國有企業(yè)是去杠桿的優(yōu)先方向。但從數據來看，2017年以來，無論是國有工業(yè)企業(yè)的資產負債率，還是國有上市公司的資產負債率，都處于整體下行通道之中（參見下圖）。值得注意的是，國有企業(yè)的去杠桿主要有債轉股、混合所有制改革和削減負債三種方式，其中前兩種方式是通過債權轉化給股權實現去杠桿，影響相對較小，而削減負債的方式則較為激烈，特別是針對國有“僵尸企業(yè)”，中央經濟工作會議提出將“加快處置‘僵尸企業(yè)’”。整體來看，在去杠桿過程中，2019年來自國有企業(yè)的“資產荒”問題將延續(xù)。

　　第四，社融“入表”和股市走弱加劇了民營企業(yè)信用風險。據銀監(jiān)會披露，銀行業(yè)貸款余額中民營企業(yè)貸款占25%，這與民營經濟在國民經濟中的份額（60%）明顯不對稱。因此，民營企業(yè)融資需要通過大量的表外融資、影子銀行來滿足，而資管新規(guī)落地之后，社融“入表”趨勢明顯，民企到期債務接續(xù)壓力劇增，由此抬升了信用違約風險。

　　與此同時，股市走弱使得民營企業(yè)股權質押風險暴露。根據2018年上市公司披露信息，2018年大股東進行了補充質押的上市公司數為2877家，其中民營上市公司占了2456家，占比85.4%；遭遇平倉的上市公司數為54家，民營企業(yè)占了46家，占比85.2%；強制平倉的6家上市公司中，民營企業(yè)占了4家，占比2/3（參見下圖）。最近一段時間，股市持續(xù)走弱，可能使得前期進行過補充質押的2000多家民營上市公司再度面臨平倉風險。由此可以預測，金融機構對民營企業(yè)風險偏好回升的前景仍難言樂觀。

　　不過，我們也應該看到，中央經濟工作會議對于2019年的一系列政策部署將會發(fā)揮實效，如要求金融機構加大對民營企業(yè)的支持，金融機構的風險偏好有望提升，民營企業(yè)融資困境將逐步緩解；地方融資平臺的融資需求也將轉向“開前門”——地方政府專項債規(guī)模將顯著增加，加上樓市政策微調之后，剛需和部分改善性需求的按揭貸款將得到鼓勵，大型房企的融資需求將保持穩(wěn)定，這些有利因素將在一定程度上緩解當前的“資產荒”難題。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)