專題：聚焦2023年公募基金四季報 哪些股票被買買買？

　　2023 年四季度主動權益基金季報盤點

　　來源：天相投資顧問有限公司 公募基金研究報告

　　摘 要：

　　1、 2023 年四季度，主動權益基金的規(guī)模 38，811.15 億元。其中，偏股混合基金在產品數(shù)量和產品規(guī)模上占據(jù)主導地位，其產品數(shù)量為 2，367 只，產品規(guī)模從 2020 年四季報的 25，196.41 億元回落至 2023 年四季報的 22，753.29 億元，占當期主動權益基金總規(guī)模的 58.63%。

　　從管理人維度來看，主動權益基金規(guī)模超 2，000 億元的公募基金管理人有易方達基金和中歐基金等兩家基金管理人，中歐基金的主動權益基金規(guī)模占其管理人旗下產品總規(guī)模的比例達 44.11%。

　　2、 從主動權益基金新發(fā)產品情況來看，2023 年四季度主動權益基金新發(fā)規(guī)模合計 235.11 億元，合計新發(fā) 89 只基金。其中，偏股混合基金新發(fā)產品數(shù)量為 75 只，占主動權益基金新發(fā)產品數(shù)量的 84.27%，新發(fā)產品規(guī)模為 216.66 億元，占主動權益基金新發(fā)產品規(guī)模的 92.15%。

　　3、 業(yè)績方面，近三年主動權益類三大基金指數(shù)均實現(xiàn)正的幾何超額收益，其中靈活配置混合基金指數(shù)表現(xiàn)最好，實現(xiàn)幾何超額收益 12.03%。在板塊標簽方面，周期與制造板塊在過去三年表現(xiàn)突出，幾何超額收益分別為 47.32%、26.13%；在風格標簽方面，價值風格近三年表現(xiàn)突出，幾何超額收益為 15.07%。

　　4、 持倉方面，權益?zhèn)}位角度，本季度積極投資股票基金倉位為 89.89%，偏股混合基金倉位為 86.95%，靈活配置混合基金倉位為 71.79%；持倉行業(yè)角度，主動權益基金本季度重倉前十行業(yè)持倉占其股票比例合計 76.69%，分別為醫(yī)藥生物、電子、食品飲料、電力設備、計算機、汽車、機械設備、有色金屬、國防軍工、家用電器。

　　5、 持股方面，重倉股角度，主動權益基金 TOP10 中前三分別為貴州茅臺、寧德時代、瀘州老窖。增減持角度，公募增持市值排名中立訊精密第一、瀾起科技第二、智飛生物第三，本季度市場表現(xiàn)分別為+15.53%、+18.23%、+25.56%；減持市值排名中寧德時代第一、貴州茅臺第二、瀘州老窖第三，本季度市場表現(xiàn)分別為-19.59%、-2.93%、-17.18%。

　　主動權益基金是指主要投資于國內 A 股市場的公募基金，其管理人在資產配置、選股、交易等方面采取主動策略，從而在市場中獲取超額收益。相對于被動指數(shù)基金而言，主動權益基金更加注重研究和選擇優(yōu)質公司或板塊，并通過積極買賣來獲取更高的回報，其管理費率也相對較高。

　　截止 2024 年 1 月 22 日，公募基金完成了 2023 年四季報的完整披露。基于天相基金二級分類口徑，本文將積極投資股票基金、偏股混合基金、靈活配置混合基金歸為主動權益類基金，并對 2023 年四季度主動權益基金從規(guī)模、業(yè)績、持倉及觀點四方面進行季度盤點。

　　一、主動權益基金市場回顧

　　1、主動權益基金規(guī)模小幅縮水

　　天相投顧統(tǒng)計了近三年內主動權益基金的規(guī)模變動情況，如下圖所示。可以看到，主動權益基金的規(guī)模整體表現(xiàn)為先漲后跌，從 2020 年四季報的 46，934.56 億元逐步攀升，在 2021 年四季報期達到了近三年的規(guī)模峰值，為 59，728.34 億元，展現(xiàn)出了較為強勁的發(fā)展態(tài)勢，而后在 2022 年初以來的八個季報期規(guī)模有所回落，在 2023年四季度規(guī)模收于 38，811.15 億元。

　　觀察 2023 年四季報的截面數(shù)據(jù)，結合近三年各季報期的規(guī)模發(fā)展情況，可以看到，偏股混合基金在產品數(shù)量和產品規(guī)模上占據(jù)主導地位，產品數(shù)量為 2，367只（按主份額統(tǒng)計，下同），產品規(guī)模從 2020年四季報的 25，196.41億元回落至 2023 年四季報的 22，753.29 億元，占當期主動權益基金總規(guī)模的 58.63%。

　　從管理人維度來看四季度主動權益基金的規(guī)模增長態(tài)勢，可以看到，主動權益基金規(guī)模超 2，000 億元的公募基金管理人有易方達基金和中歐基金等兩家基金管理人。從統(tǒng)計表也可以看到，主動權益基金管理規(guī)模排名前十的公募基金管理人，其主動權益基金管理規(guī)模超 1，500 億元的有 6 家，頭部效應顯著。值得注意的是，在 2023年四季度主動權益基金規(guī)模靠前的公募基金管理人中，中歐基金的主動權益基金規(guī)模占其管理人旗下產品總規(guī)模的比例高達 44.11%。

　　新發(fā)規(guī)模稍有提升，靈活配置混合基金季度內無新發(fā)

　　從新發(fā)產品的角度來看，本文統(tǒng)計了近三年新發(fā)主動權益基金的數(shù)量變動情況。可以看出，在新發(fā)的主動權益基金中，偏股混合基金的新發(fā)數(shù)量始終保持較高的占比，而積極投資股票基金和靈活配置混合基金的新發(fā)產品數(shù)量則保持相對穩(wěn)定。2023 年四季度，偏股混合基金新發(fā)產品數(shù)量為 75 只，占主動權益基金新發(fā)產品數(shù)量的84.27%。

　　同時，本文統(tǒng)計了近三年新發(fā)主動權益基金的規(guī)模變動情況。可以看出，在新發(fā)的主動權益基金中，偏股混合基金的新發(fā)產品規(guī)模始終保持較高的占比。2023 年四季度，偏股混合基金新發(fā)產品規(guī)模為 216.66 億元，占主動權益基金新發(fā)產品規(guī)模的 92.15%。

　　2、主動權益基金業(yè)績整體表現(xiàn)改善

　　主動權益基金獲取超額收益的能力非常重要，它直接影響了投資者的持有體驗。本文將以季度為區(qū)間，統(tǒng)計主動權益類基金指數(shù)、不同標簽下的主動權益基金與同期所選取的市場寬基指數(shù)（公募基金通常持有的股票規(guī)模較大，故選取滬深 300 指數(shù)作為基準，下同）的絕對收益，以分析不同維度下主動權益基金獲取超額收益的能力。

　　（1）主動權益類基金天相指數(shù)季度內跑贏滬深 300 指數(shù)

　　統(tǒng)計近三年主動權益類基金指數(shù)的季度收益率，在大部分季度區(qū)間中，積極投資股票基金指數(shù)、偏股混合基金指數(shù)、靈活配置混合基金指數(shù)能跑贏滬深 300 指數(shù)。在近一季度中，所有指數(shù)均未實現(xiàn)正收益，但積極投資股票基金指數(shù)、靈活配置混合基金指數(shù)均跑贏滬深 300 指數(shù)。

　　為直觀展示近三年主動權益類基金指數(shù)是否能取得超額收益，本文通過計算三類指數(shù)的幾何超額收益，如下圖所示，主動權益類三大基金指數(shù)均能實現(xiàn)正的幾何超額收益，其中靈活配置混合基金指數(shù)表現(xiàn)最好，近三年累計實現(xiàn)幾何超額收益 17.45%。

　　（2）醫(yī)藥板塊標簽、價值風格標簽表現(xiàn)相對良好

　　為呈現(xiàn)不同時期市場上不同風格基金的表現(xiàn)，本文將以天相標簽對當期主動權益基金進行劃分，進而統(tǒng)計各標簽下基金收益率的算術平均值，將其作為該標簽的區(qū)間收益率。天相共有六個板塊標簽，分別為消費、醫(yī)藥、科技、制造、金融與周期，經統(tǒng)計近三年的板塊收益率如下表所示。

　　在近一季度中，醫(yī)藥板塊表現(xiàn)較好，收益為 0.32%，唯一實現(xiàn)正收益的板塊。經計算塊板標簽近三年幾何超額收益，周期與制造板塊在過去三年表現(xiàn)突出，幾何超額收益分別為 58.81%、23.24%，另外除消費板塊，其余板塊均跑贏滬深 300 指數(shù)，如下圖所示。

　　天相共有三種風格標簽，分別為成長、均衡、價值，經統(tǒng)計近三年的風格標簽收益率如下表所示，在近一季度中，價值風格表現(xiàn)較優(yōu)。

　　經計算風格標簽近三年幾何超額收益，價值風格近三年表現(xiàn)突出，幾何超額收益 19.60%，價值風格超額收益穩(wěn)定性較好，如下圖所示。

　　二、主動權益基金持倉分析

　　1、主動權益基金均保持 70%以上股票倉位運作

　　本季度積極投資股票基金倉位為 89.89%，偏股混合基金倉位為 86.95%，靈活配置混合基金倉位為 71.79%，各類型基金的投資范圍與投資比例直接關系到基金倉位的高低。拉長時間年限來看，滬深 300 收益率與基金倉位變動呈正相關，然而，本季度主動權益基金股票倉位上升而滬深 300 出現(xiàn)較大幅度下跌，或因基金份額遭遇贖回導致股票倉位被動上升。

　　2、主動權益基金前三大重倉行業(yè)分別為醫(yī)藥生物、電子、食品飲料

　　將主動權益基金前十大持倉按申萬一級行業(yè)劃分，本季度重倉前十行業(yè)持倉比例合計 76.69%，其中醫(yī)藥生物、電子、食品飲料、電力設備持倉比例均超 10%，為前四大重倉行業(yè)。

　　3、主動權益基金前三大重倉股分別為貴州茅臺、寧德時代和滬州老窖

　　截止 2023 年四季度末，主動權益基金的重倉股 TOP10 如下表所示，貴州茅臺蟬聯(lián)榜首，寧德時代位列第二，瀘州老窖位列第三。從基金抱團程度來看，在主動權益基金范圍內，本季度貴州茅臺的抱團程度較高為 13%，展現(xiàn)了較高的市場一致性，但與此同時，基金表現(xiàn)出較高的市場抱團程度也應引起投資者的關注，避免交易過度擁擠導致預期收益下降。

　　截止 2023 年四季度末，主動權益基金增持前三分別是立訊精密、瀾起科技、智飛生物；減持前三分別是寧德時代、貴州茅臺、瀘州老窖。從本季度漲跌幅來看，增持 TOP10 股票中除美的集團外其他股票均呈現(xiàn)顯著的上漲；減持 TOP10 股票則呈現(xiàn)不同程度下跌，其中寧波銀行跌幅達 25.16%。

　　三、展望后市（觀點）

　　本文根據(jù)天相標簽下的六大板塊，整理了不同行業(yè)聚類下季度收益表現(xiàn)較優(yōu)的基金經理的季度市場觀點（排序不分先后），供投資者閱讀、參考。

　　1、制造：邵潔——中歐科創(chuàng)主題混合（LOF）A

　　2023 年 4 季度，指數(shù)震蕩下行，滬深 300 指數(shù)下跌 7%，上證指數(shù)下跌 4.36%，深證成指下跌 5.79%，中證紅利指數(shù)下跌 4.05%，創(chuàng)業(yè)板指下跌 5.62%，科創(chuàng) 100 指數(shù)下跌 2.41%。

　　市場層面，紅利指數(shù)較為平穩(wěn)，煤炭和電力都有較好超額表現(xiàn)，汽車受益于年底新車型發(fā)布，電子和醫(yī)藥受益于全球金融條件改善預期和行業(yè)周期回升有一定表現(xiàn)，畜牧業(yè)也計入了一定的周期回升的預期，新能源行業(yè)在12 月末實現(xiàn)了兩天的超跌反彈。北交所是 4 季度表現(xiàn)較為亮眼的板塊，當 A 股整體表現(xiàn)低迷，成交量萎縮的情況下，資金選擇在更小的市場尋求機會。整個四季度延續(xù) 8-9 月的情況，交易量持續(xù)低迷。

　　宏觀層面，23 年整體經濟復蘇較緩，各行業(yè)表現(xiàn)不一。制造業(yè) PMI 走勢呈現(xiàn)較劇烈的震蕩，11 月數(shù)據(jù) 49.4%，在榮枯線下方。投資數(shù)據(jù)全年呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。社會消費品零售總額數(shù)據(jù) 11 月份超預期，為 10.1%，連續(xù)四個月上漲。出口數(shù)據(jù)在連續(xù)半年負增長下，11 月增速轉正。全年 CPI 和 PPI 均呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢。

　　四季度，我們依然是持有行業(yè)基本面率先見底、悲觀充分計價、長期看企業(yè)有價值、全球有競爭力的股票。我們在市場情緒大幅波動的時候堅持對硬科技行業(yè)中期看好，堅持好公司會率先走出來的平穩(wěn)樂觀心態(tài)。

　　展望 24 年第一季度，復蘇的確定性、速度和強度的預期都會展現(xiàn)在 A 股短期策略上，但是中長期的趨勢不會因為短期預期的波動而改變。國內經濟復蘇速度和美國加息停止時點依舊是我們觀測的主要變量，這決定了行業(yè)盈利和成長股票的估值。等待兩者兼具的時候，市場有望修復信心。

　　技術創(chuàng)新是螺旋型的，市場傾向于在斜率高的時候給予最大的信心，行業(yè)創(chuàng)新的腳步并沒有停下，上行的周期已經開始啟動。AI 底層技術的更新已經在 24 年正式起航，應用、終端也可能在 24 年將陸續(xù)登場，長達十年的舞臺即將開演，我們非常期待未來三年世界因為軟硬件創(chuàng)新而產生的巨大改變，這也許是最佳解決方法，生產力和消費娛樂或將迎來又一輪更新。

　　2、醫(yī)藥：池陳森——安信醫(yī)藥健康股票 A

　　2023 年四季度，中證醫(yī)藥指數(shù)受外部市場影響，整體呈現(xiàn)震蕩調整態(tài)勢。四季度醫(yī)療反腐影響逐漸緩和，院內診療逐漸恢復，設備采購等工作也逐漸開始恢復，院外零售受流感、支原體流行影響景氣度較好。四季度整體景氣度環(huán)比三季度有顯著改善，我們預期未來可以繼續(xù)恢復。

　　站在當前時點，我們依然看好 2024 年醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)。當前，醫(yī)藥板塊依然處在低估值、低機構配置比例的狀態(tài)，在政策端不僅有價格端政策預期修復，還有醫(yī)藥反腐影響邊際向上；在 2023 年三季度低點過去之后，我們有望在 2024 年看到更快的成長，行業(yè)間比較優(yōu)勢更加明顯。我們認為對 2024 年應該保持樂觀。

　　在 2023 年四季度，我們在細分子行業(yè)上依然堅持較為均衡的配置，行業(yè)和個股層面我們做了一些優(yōu)化和調整。我們四季度在子行業(yè)配置倉位上變化不大，更加重視個股挖掘。目前整體在藥店、創(chuàng)新藥、仿制藥、仿制藥CRO 等板塊配置較多。

　　展望 2024 年，我們依然會堅持較為均衡的配置，從估值和成長性的性價比角度出發(fā)，尋找性價比更高的標的，長期依舊看好制造升級、創(chuàng)新升級和消費升級三個方向。上一輪核心資產顯著升值，醫(yī)藥內部核心賽道與非核心賽道的估值差在 2021 年相應較大，過去兩年不同子賽道之間的估值差得到修復。在當前時點，我們認為個股的阿爾法將更加凸顯，這對我們的投資研究也提出了更高的要求。在下一階段投資中，我們會堅持在好賽道中用深度研究尋找阿爾法的理念，尋找投資機會。

　　3、周期：黃海——萬家宏觀擇時多策略 A

　　四季度，國內穩(wěn)增長的舉措依然持續(xù)發(fā)力，包括滬深樓市首付比例下調、增發(fā) 1 萬億國債、3500 億 PSL 重啟等，同時匯金公司增持、國央企等上市公司紛紛公布回購方案，體現(xiàn)了管理層呵護市場之心。A 股市場震蕩筑底，其中高股息的優(yōu)質價值股走出了獨立行情，同時北交所受到資金追捧，反彈幅度高達 33%，市場機會仍呈現(xiàn)結構分化的態(tài)勢。本基金仍保持較高的倉位，一方面堅守高分紅、高現(xiàn)金流、低估值和低負債的紅利資產，努力優(yōu)化組合的風險收益比；同時隨著優(yōu)質的消費、金融和科技股股價的深度調整，其長期投資的價值也凸顯出來，我們以審慎的態(tài)度穩(wěn)步增倉，組合的集中度有所分散。

　　展望 2024 年上半年，我們認為市場在尋底筑底之后必然迎來轉折之機，持續(xù)加大的財政、貨幣政策必然實現(xiàn)穩(wěn)經濟的作用。當下市場預期雖然低迷，但我們看到的是風險因素不斷得到釋放，優(yōu)秀龍頭公司的估值優(yōu)勢越發(fā)凸顯，我們將積極把握市場超跌的投資機會，立足于絕對收益理念，優(yōu)化組合結構，實現(xiàn)凈值的穩(wěn)健增長。

　　4、消費：徐項楠——摩根健康品質生活混合 A

　　2023 年第四季度經濟呈現(xiàn)弱恢復和結構性分化的特征。由于 2022 年四季度疫情影響帶來的低基數(shù)，2023年四季度各項經濟數(shù)據(jù)的同比增速多數(shù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢。10、11 月工業(yè)增加值同比增長 4.6%、6.6%，較三季度均值 4.2%有所提升。排除基數(shù)效應后，10、11 月工業(yè)增加值環(huán)比為 0.4%、0.9%，四年復合增速為 5.0%、4.9%，較三季度均值 0.4%和 4.9%略有提升。需求相比供給仍顯不足。外部來看，美聯(lián)儲連續(xù)收緊貨幣政策背景下，2022年 10 月開始，發(fā)達國家制造業(yè) PMI 連續(xù) 13 個月位于榮枯線以下，且地緣政治等因素影響下，部分西方國家“去中心化”政策或已逐漸開始作用于中國出口，中國出口份額也有所下降。四季度起發(fā)達國家制造業(yè)在低庫存帶動下略有邊際改善，10、11 月出口同比增速在低基數(shù)背景下也相應有所改善，分別為-6.4%、0.5%，高于三季度均值-9.8%，但是整體仍然偏弱。內部來看，雖然房地產政策在供需兩端持續(xù)放松，但是金融周期下行背景下，房地產業(yè)持續(xù)偏弱，對需求拖累較大。1-11 月固定資產投資增速同比增長 2.9%，較前三季度的 3.1%進一步下滑。其中基建、制造業(yè)投資仍有支撐，1-11 月投資增速分別同比增長 8.0%、6.3%（前三季度分別為 8.6%、6.2%），但是 1-11 月房地產開發(fā)投資累計同比下滑 9.4%（前三季度下滑 9.1%）。消費雖然在低基數(shù)背景下同比增速較高，10、11 月社會消費品零售總額同比增長 7.6%、10.1%，高于三季度均值 4.2%，但是消費者預期和信心偏弱，10、11 月社會消費品零售總額環(huán)比增速分別為 0.1%、-0.1%。需求弱于供給也導致了 10、11 月 CPI 和 PPI 同比降幅擴大。穩(wěn)增長政策力度在第四季度有所加大，尤其是財政方面，增發(fā)一萬億元國債，將 2023 年預算赤字率從 3%提升到 3.8%，并且加大了地方債務化解力度。然而市場信心偏弱，北向資金整體流出，市場進一步調整。滬深300 下跌 7.0%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌 5.6%，從行業(yè)表現(xiàn)來看，綜合、煤炭、電子等行業(yè)漲幅居前，房地產、建材、消費者服務等行業(yè)表現(xiàn)較為靠后。

　　展望 2024 年第一季度，我們謹慎樂觀。從外部來看，美聯(lián)儲已經停止加息，而 2023 年 12 月 FOMC 會議后鮑威爾發(fā)出“鴿派”信號，使得市場降息預期大幅升溫。美國實體經濟韌性仍強，其制造業(yè)可能會開始新一輪的補庫存，支撐中國出口。從內部來看，內需的進一步修復很大程度上取決于政策，尤其是財政政策的對沖力度。中央經濟工作會議要求“多出有利于穩(wěn)預期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策”，“積極的財政政策要適度加力、提質增效”，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”。我們預計財政政策力度有望提升、支出結構進一步優(yōu)化，同時減稅降費政策力度也有望提高。投資層面基建投資或率先在 2024 年第一季度前置發(fā)力，制造業(yè)投資或仍將保持一定韌性，而地產投資雖仍處于低位，但或將邊際改善。消費一方面或受益于消費品以舊換新等政策支持，另一方面或也將隨著收入恢復而有所改善。在需求進一步修復的帶動下，需求和供給之間的缺口或有所收窄，帶動物價水平修復，改善市場預期。風險點主要仍然在于海外持續(xù)高利率背景下可能的金融風險以及國內房地產市場持續(xù)偏弱和債務風險。本基金繼續(xù)看好并持有受益消費升級的各細分板塊優(yōu)質公司。未來我們亦將繼續(xù)嚴格按照基金契約的要求重點投資品質消費相關行業(yè)中具有相對估值優(yōu)勢、增長前景確定的優(yōu)質公司。我們將加強對上市公司基本面的研究力度，力爭為持有人創(chuàng)造較好回報。

　　5、科技：曾鵬，肖瑞瑾——博時半導體主題混合 A

　　2023 年四季度，A 股市場整體持續(xù)呈現(xiàn)下跌走勢。僅有煤炭、電子、農林牧漁等少數(shù)行業(yè)在四季度上漲，房地產、建材和電力設備在四季度跌幅居前；上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng) 50 等主要寬基指數(shù)在四季度也呈現(xiàn)下跌趨勢，僅有北證 50 指數(shù)在四季度上漲。我們認為，四季度 A 股整體表現(xiàn)不佳的原因在于兩點，首先是國內經濟復蘇力度不足，盡管宏觀經濟在三季度呈現(xiàn)探底回升趨勢，但 11 月 CPI 與 PPI 均呈現(xiàn)同比和環(huán)比下滑態(tài)勢，同時 12 月 PMI 也環(huán)比下降 0.4 個百分點，顯示國內經濟仍處于弱復蘇震蕩區(qū)間，投資者對國內經濟回升的預期信心不足；其次是全球宏觀經濟仍處于相對脆弱時期，盡管四季度全球大宗商品價格有所回落，同時美聯(lián)儲在12 月份繼續(xù)維持目標利率不變，指出利率已接近本輪緊縮周期的峰值，并暗示 2024 年最多有三次 25 個基點的降息，十年期美債收益率相應回落；但由于通脹仍具持續(xù)性，美聯(lián)儲預計 2024 年底利率將維持在 4.6%的高位，中美利差仍持續(xù)倒掛。因此，四季度 A 股市場整體表現(xiàn)繼續(xù)弱勢，北向資金四季度整體流出，日均成交量持續(xù)下降。

　　國內宏觀經濟方面，今年四季度的關鍵詞是“弱復蘇”。隨著三季度以來一系列穩(wěn)增長措施出臺，以及 10月份中央財政宣布增發(fā) 1 萬億特別國債，國內房地產市場的悲觀情緒得到一定修復，但工業(yè)企業(yè)的復蘇力度仍然低于預期。北京上海等一線城市二套房首付比例和按揭利率下調后，房地產市場成交情況有所改善，但房地產市場整體下行預期仍未完全扭轉。其次，12 月召開的中央經濟工作會議明確指出 2024 年經濟工作要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，雖然四季度國內部分經濟數(shù)據(jù)低于預期，但政策已然開始發(fā)力，例如全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額 1-11 月同比降幅 4.4%，相比 1-10 月份收窄 3.4 個百分點。這表明國內宏觀經濟雖然復蘇力度較弱，但制造業(yè)景氣度已然觸底回升，市場整體信心仍需培育。

　　流動性層面，四季度國內無風險利率繼續(xù)下行，十年期國債期貨價格繼續(xù)小幅上漲。央行在 3 月中旬降準、6 月下調政策利率，9 月中旬第二次降準后，12 月繼續(xù)下調存款利率，同時銀行存量房貸利率下調政策持續(xù)推進。11 月社會融資規(guī)模增量為 2.45 萬億元，但主要由政府債券放量驅動，M2 與 M1 增速也相比上月末和上年同期放緩，M2-M1 剪刀差擴大至 8.7%，這表明居民消費和企業(yè)投資意愿不足。海外方面，美聯(lián)儲從 9 月開始暫停加息，并在 12 月指引 2024 年最多降息三次，這與我們先前的判斷一致，隨著美國國內勞動力供給恢復和通脹數(shù)據(jù)的回落，美聯(lián)儲本輪加息進程進入尾聲，但由于美聯(lián)儲 2%的長期通脹目標的超調機制，導致 24 年降息指引較為保守、目標利率仍然偏高，因此四季度海外流動性邊際有所改善，全球新興市場四季度有所反彈，但由于國內宏觀經濟的相對弱勢，四季度北向資金整體流出，A 股剩余流動性改善程度有限。

　　在分析宏觀經濟、流動性和基本面三大要素后，我們對 2024 年一季度 A 股市場看法相對樂觀。盡管四季度市場延續(xù)了上個季度的弱勢表現(xiàn)，但主要負面因素均已充分定價，國內宏觀經濟數(shù)據(jù)表明經濟復蘇已然開始，雖然過程波折但方向已經初現(xiàn)，2024 年一季度市場低迷的信心將大概率得到修復，其中不乏結構性的投資機會。

　　首先，我們預計一季度全球地緣政治風險將持續(xù)收斂，中美雙邊關系在舊金山會議后趨于穩(wěn)定，全球局部性的軍事沖突對外需影響不大，隨著四季度美債收益率走低，海外需求逐步回升。其次，我們預計 2024 年一季度國內房地產市場將見底，地方債務風險化解有序推進，國內宏觀經濟也將持續(xù)復蘇，逐步扭轉投資者的悲觀預期。結構性角度，我們一季度看好數(shù)字科技主導的科創(chuàng)產業(yè)投資機會，其中國產智能手機的品牌回歸以及 AIPC 智能計算機、MR 混合顯示等新型消費電子終端產品的發(fā)布，將驅動消費電子市場回暖，帶動電子半導體產業(yè)鏈進入新的補庫存周期。同時 2024 年也將是中國科技自主創(chuàng)新的成果展現(xiàn)之年，投資者對中國科技產業(yè)的信心將得到增強。綜上，我們看好受益于科技自主創(chuàng)新及產業(yè)周期向上的半導體、消費電子、人工智能、創(chuàng)新藥、新材料等行業(yè)投資機會。

　　組合管理方面，我們重點關注三大投資方向：周期復蘇、自主創(chuàng)新和人工智能。我們根據(jù)下游驅動力，將 A股半導體行業(yè)劃分為自主創(chuàng)新驅動的半導體設備材料，宏觀經濟驅動的周期類半導體，人工智能驅動的算力半導體，新能源和軍工需求驅動的功率及特種半導體等四大細分行業(yè)。首先，今年四季度國產智能手機銷量持續(xù)超預期，帶動了國產半導體下游庫存回補，顯示驅動、存儲、射頻等周期屬性的芯片價格見底回升，上游芯片設計公司業(yè)績開始改善。其次，國產智能手機品牌回歸表明半導體自主創(chuàng)新取得較好進展，核心半導體設備和材料國產化穩(wěn)步推進。最后，國產人工智能芯片正逐步獲得市場份額，2023 年 10 月份美國商務部實施先進計算芯片出口管制新規(guī)后，中國人工智能算力芯片廠商開始加速國產替代。綜上，我們認為當前全球半導體已進入新一輪上行周期，四季度我們增配了國產智能手機和個人電腦相關的上游芯片設計廠商，增配了國產人工智能算力芯片公司，繼續(xù)低配新能源和軍工驅動的功率及特種半導體；此外考慮到 2023 年 A股半導體設備板塊超額收益顯著，且 2024年國內晶圓廠擴產周期放緩，我們降低了半導體設備板塊的配置權重。后續(xù)我們將持續(xù)跟蹤消費電子、人工智能、工業(yè)、通信、汽車、新能源、軍工等下游行業(yè)需求和庫存情況，關注半導體自主創(chuàng)新進展和人工智能大模型技術演進，及時調整配置權重，并有效應對潛在的政策風險。

　　我們預計 2024 年一季度市場的主要風險因素仍然集中在內、外兩個方面。首先，內部風險主要為國內宏觀經濟的復蘇持續(xù)性，其中以國內房地產市場復蘇持續(xù)性最為關鍵，雖然 2023 年全國房地產開發(fā)投資額、商品房銷售額均呈現(xiàn)下滑趨勢，但當前房地產新開工面積和開發(fā)投資額已經低于正常需求水平，我們預計 2024 年內生需求將開始體現(xiàn)支撐力；同時地方債務能否有效化解也是重要的跟蹤變量。其次，外部風險在于海外通脹是否會重新上行，盡管局部性地緣政治沖突影響可控，但需要注意相關沖突擴大化的風險，這將進一步破壞全球供應鏈物流效率，并增加全球經濟硬著陸的風險。最后，從長期視角分析，當前全球化秩序的破碎和重構已經進入不可逆的歷史進程，局部性的地緣政治沖突風險仍有可能擴大，全球化經濟框架的高效率產業(yè)分工時代已經結束，這將導致海外高通脹問題的長期性，并增加了企業(yè)經營的不確定性。綜上，我們認為 2024 年仍然是風險因素相對集中的年份，并需要時刻保持跟蹤和有效應對。

　　6、金融：林高榜——易方達金融行業(yè)股票發(fā)起式 A

　　四季度國內宏觀經濟的表現(xiàn)仍然延續(xù)了全年的基調，整體呈現(xiàn)緩慢復蘇的態(tài)勢。雖然生產端有階段性較有韌性的表現(xiàn)，但是總需求整體的復蘇力度較為柔和。與此同時，我們也看到了逆周期調節(jié)政策陸續(xù)出臺，整體上有利于需求的改善。海外的環(huán)境仍然有較大的不確定性，一方面市場對美國 2024 年降息的預期逐步明確，另一方面地緣政治沖突仍然頻發(fā)。從 A 股的表現(xiàn)來看，滬深 300 指數(shù)在四季度下跌 7.00%，也反映了投資者對經濟基本面的預期較為悲觀。

　　從金融行業(yè)的發(fā)展來看，四季度召開的中央金融工作會議，明確了金融的角色和定位，對未來一段時間金融發(fā)展的總基調形成了統(tǒng)一的認知。考慮到經濟整體恢復力度較為緩和，利率水平仍然有所下降，金融行業(yè)的基本面也相對較弱。相對滬深 300 指數(shù)，四季度金融細分板塊相對表現(xiàn)較弱。

　　從階段性的景氣度來看，金融和經濟是高度相關的，因此在經濟緩慢復蘇的大背景下，金融行業(yè)的景氣度也是相對平穩(wěn)的。而在當下的市場交易環(huán)境中，投資者的極端悲觀預期已經表達相對充分了，這一點無論是從整體A 股估值還是金融板塊內部估值，都可以得到驗證。因此，經濟周期對金融行業(yè)股價表現(xiàn)的影響已經相對充分。

　　眼下 A 股金融股的估值水平在全球范圍內都呈現(xiàn)出低估的特征，甚至很多交易的 PB 價格水平隱含著金融企業(yè)幾乎倒閉的預期。但是，從目前國內的金融監(jiān)管環(huán)境來看，我們相信這些上市的金融企業(yè)，在經營的穩(wěn)健性、長期的安全性等方面并不比海外金融企業(yè)更低。因此，當前過低的估值水平存在錯誤定價的可能。另一方面，我們也留意到，即便在當前的環(huán)境下，仍然有不少金融企業(yè)的競爭優(yōu)勢是保持甚至擴大的，但是他們相比同行的估值溢價已經大幅收斂。總的來說，結合極端情況下的經營情況和當前的估值水平，金融行業(yè)的投資價值是較為顯著的。

　　從細分板塊來看，我們認為保險行業(yè)的負債端修復仍然是相對持續(xù)的，因此在傳統(tǒng)三大子行業(yè)里，我們保持對保險的相對超配。另外，我們也積極尋找一些景氣度改善或商業(yè)模式相對穩(wěn)定的子行業(yè)，以期適當減少周期性因素對企業(yè)盈利能力的影響。

　　研究員：尹書揚

　　基金從業(yè)編號：P1007786100001

　　郵件：yinsy@txsec.com

　　研究助理：何星月

　　基金從業(yè)編號：A20240103002892

　　郵件：hexy@txsec.com

　　實習生劉俊辰對本報告有貢獻

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責任編輯：石秀珍 SF183