來源：投資家

作者 |?唐勁草

10月8日，國慶節后首個開盤日，開盤后僅20分鐘，滬深兩市成交額突破1萬億元，刷新此前9月30日創下的歷史最快萬億紀錄。三大指數大幅高開，滬指開盤報3674.40點，漲10.13%；深成指報11864.11點，漲12.67%；創業板指報2576.22點，漲18.44%。行業板塊全線飄紅，近千只股票競價漲停。

截至收盤，滬指報收3489.78點，漲4.59%；深成指報收11495.10點，漲9.17%；創業板指報收2550.28點，漲17.25%。全天，滬深兩市成交額歷史上首次突破3萬億元達到34519億。

這個國慶假期，明顯感覺身邊“群情振奮”，就連出去買杯咖啡，店里的人個個都在談論股市。股市流行一句話：“三根陽線改變信仰”，一片紅火之下，二級市場的投資者、金融機構正聞風而動。

股市史詩級的暴漲得益于“王炸”政策，9月24日，國新辦召開新聞發布會，多部門發布多項重磅政策，包括降低存款準備金率和政策利率、降低存量房貸利率、創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展等。三天時間，利好超預期落地。9月27日，金融機構存款準備金率下調0.5個百分點。此后9月29日晚，存量房貸利率調整政策靴子落地。

隨著國慶前一系列貨幣金融政策的超預期落地，市場信心也隨之轉變，由悲觀轉為樂觀。

二級市場節節高，對比之下，一級市場卻靜悄悄，一、二級市場宛如“冰火兩重天”。

VC/PE的投資是長周期的生意，很難像二級市場在受到政策刺激后出現短期的大幅度波動，但一二級市場息息相關，在這波“狂歡”中，創投能“喝到湯”嗎？

有人說，二級市場的火熱，有利于更多增量資金投入一級市場。但個人認為，這樣的傳導太過于樂觀，并且需要轉化的時間太長，而當前的一級市場募資難有很大一部分原因是退出端的不暢，“募投管退”沒有形成循環，退出難讓很多LP不敢投。

對一級市場而言，最近這一波資本市場的政策組合拳最為直接的利好是并購退出，證監會大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，開展基于轉型升級為目標的跨行業并購，以及有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的未盈利資產的收購。在此過程之中，并購退出這一渠道將為VC/PE的退出帶來新的機會。

今年以來，并購退出逐漸興起，已有IPO項目開始“轉道”追求并購退出了——放棄IPO，轉向并購。當前市場的真實現狀是：幾乎每個創始人身上都背著回購條款，而GP也背著要給LP回款的壓力，苦等IPO只會影響基金的整體表現，從而影響基金的募資。

9月18日召開的國務院常務會議也指出，要盡快疏通“募投管退”各環節存在的堵點卡點，大力發展股權轉讓、并購市場，鼓勵社會資本設立市場化并購母基金或創業投資二級市場基金，促進創投行業良性循環。

并購基金有助于加快一級市場、二級市場投資全鏈條的資金循環，助力企業做大做強，并購基金與銀行并購貸款相結合，使得成長期、成熟期項目、上市公司的并購非常活躍，企業無需千軍萬馬擠在IPO的通道上，創業投資的退出路徑更為多元。在并購基金階段，中國的缺口非常明顯，建議將保險資金等作為出資主力，出資占比達到約50%，各類國資資金、市場化資金各1/4，可平衡國資資金的收益期限，增加中短期的資金回籠，同時，這個階段基金的規模化發展，可以將創投業全鏈條資金周轉提速，具有重要意義。此外，銀行資金可為并購基金配套并購貸款。

當然，面對當前的退出“堰塞湖”，我國的并購退出渠道還遠沒有成熟到可以滿足當前龐大的退出需求，本質上還是要看IPO節奏。

伴隨IPO通道收緊，科技型企業投資退出周期被拉長，科技企業融資狀況正在顯著惡化，同時，耐心的民間資金可以等待7年8年，卻難以等待12年、15年，民間資金進入創投行業的熱情被進一步打擊，創投業資金面將進一步惡化。

如何通過完善一級市場的產業鏈全鏈條，解決資金退出難的問題，這需要系統性思考，拿出突破性的解決方案。同時，二級市場圍繞如何支持發展新質生產力，仍有持續的政策優化空間，要知道，持續推動優秀的科創公司上市是二級市場健康發展的唯一成功路徑，如果科創企業在發展過程中都倒下了、降速了，二級市場又如何能最終走向成功呢？

通過一級市場創投機構大力培育優秀企業，二級市場接棒助力優秀企業做強做大，既回饋了二級市場參與直接投資的投資者，也鼓勵了更多資金投入一級市場的直接融資。

應積極暢通科技企業上市IPO路徑，為科技企業的發展提供雪中送炭的資本支持，英偉達、ASML的發展歷程都表明了資本市場對科技企業發展的重要性。同時，這也在客觀上將為創業投資基金退出創造應有的制度環境，但這看似是對一級市場投資者的支持，最終最大受益者卻是二級市場投資者。優秀科創公司的資本最大受益者是二級市場投資人，而非一級市場投資人，甚至并非是科技企業的創始人。讓優秀科技企業順利上市，可以讓二級市場投資者及時參與新質生產力企業的“乘數效應”成長之中，最終促進共同富裕。

創投業既是國家科技發展體系中直接融資的首要載體，更是科創生態中的首位度服務者，是創業者最主要的挖掘者、賦能者、幫扶者。

科技型創業公司普遍現金付費能力極弱，但又迫切需要關于戰略設計、股權分配、融資方案、核心團隊組建、大客戶或渠道拓展等培訓咨詢專業賦能服務，創投機構管理人通過向LP出資人收取管理費解決日常運營費用問題，通過獲取業績報酬服務費解決長期發展激勵問題，從而能夠面向創業者提供免費或極低收費的專業賦能服務，與創業公司長期共擔風險、共同成長，從而才能實現創業公司、創投管理公司、創投業LP出資人之間的共贏發展。創投機構管理人成為了面向創業公司提供免費或低價的高端專業賦能服務的主流供給者，甚至是唯一供給者。

可見，創投業是戰略性新興產業的關鍵支撐環節和先導環節，沒有創投業的蓬勃發展，就不可能有中國科創企業的可持續發展。

創投行業作為驅動創新和激發經濟活力的核心力量，其繁榮發展對于推動產業升級和培育新興企業有著至關重要的作用。不過坦誠地講，中國市場發展創業投資仍存在諸多堵點與障礙，甚至用“到了危急時刻”形容亦不過分。

按中國證券投資基金業協會數據，2024年上半年，共47家股權基金管理人完成登記，相比于2023年同期的219家降幅近八成；同期注銷機構數量達到604家，約為當期新登記管理人數量的13倍。今天，創投行業在募投管退各個環節的歷史性困難對中國科技創新企業的發展壯大已經構成了重大的負面影響，在大國博弈、中國經濟復蘇的過程中都尚未能發揮出應有的戰略性價值。

2024年6月19日，國務院辦公廳發布《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》也被稱為“創投十七條”，是繼2016年國務院出臺《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》以來，國家層面出臺的又一部促進創業投資高質量發展的系統性政策文件。這對私募股權投資行業來說，釋放了重要的支持信號與利好。

創投國十七條圍繞創業投資“募、投、管、退”全鏈條全生命周期各環節都提出了有針對性的政策舉措，方向性和指引性非常好。但正如上文所言，VC/PE是長周期的生意，需要耐心，面對支持性政策，大家的信心提振需要看到能夠實際落地的實踐利好。因此，建議對創投國十七條中提到的舉措進一步出臺具體的政策措施，作好有效的貫徹落實，能夠真正地將好政策落實下去，推動各項措施落實落細，優化創業投資發展環境。

創投國十七條亦指出，充分發揮國家新興產業創業投資引導基金、國家中小企業發展基金、國家科技成果轉化引導基金等作用，進一步做優做強，提高市場化運作效率，通過“母基金+參股+直投”方式支持戰略性新興產業和未來產業。我們從實踐中發現，國家級母基金相較于地方級政府引導基金往往撬動性、引導性更強。因此，建議增加設立國家級母基金，起到示范作用，提振行業信心。

在募資端，一級市場也迫切需要“中長期資金入市”。

社保資金、保險資金、銀行理財、信托資金等各類長線資金，應當切實投入到創投機構的基金募資當中。這有利于培育穩固的長線資金和耐心資本，為創新企業提供長期且充裕的資金支撐，助力其穩健發展。

此外，由于目前的市場環境下，國資出資人普遍要求市場化資金占到一定比例（往往是50%左右），因此，即使國資仍在踴躍布局，因為缺乏民間資金，中國新設市場化基金募集困難的局面雪上加霜，形成了當前基金募集的巨大“堵點”。VC/PE行業要見到錢才行，需要有更多LP、更多資金，GP才能募齊一支基金，VC/PE行業才能正常的運作。

因此，要從鼓勵更多的社會投資人響應國家號召、支持國家創新戰略的角度，對社會投資人給予更多的寬容和支持。現在的創投，已不是社會資本云集需要嚴格控制風險的年代，而是如何生存和發展的問題。允許和鼓勵更多的長期資本、耐心資本的參與，必須使長期資本和耐心資本在犧牲短期流動性的同時，能夠獲得更優、更好的回報。

因此，構建專項創投稅制也非常關鍵。中國創業投資普遍采用有限合伙企業形式運營，2019年“創業投資基金”投資者享受“單一基金”20%稅率核算的政策，一定程度上安定了市場信心。但是，在2019年前曾備案為“私募股權投資基金”的主體，盡管實質上是“創業投資基金”，理應享受20%的優惠稅率，但至今5年以來，基金變更備案類型落地通道尚未開放，讓投資者處于高稅率之下。

近年來，因為各地稅收壓力，存續基金的個人LP陸續被要求按照“生產經營所得”，即5-35%的差額累進稅率納稅。LP作為出資人，并不參與創業投資基金的日常運作，無生產不經營，“生產經營所得”本無從談起。一旦基金冒著較大的風險、經過了七八年的長期煎熬，卻被要求按最高35%的稅負納稅，這必定會逼退大量民間資金，不再繼續做耐心資本，紛紛轉去稅率幾乎為零的二級市場炒股票。

創投行業不是暴利行業，創投行業對國家最大的貢獻，不是直接的稅收，而是對國家創新戰略的支持，是對創新型企業的資金和管理上的支持。可以說沒有創投，就沒有一級市場的繁榮，沒有一級市場的繁榮，就沒有二級市場的繁榮，是創投為二級培育和輸送了大量的優質企業。二級市場的社會投資人，在具有充分的流動性的同時，享受了充分的免稅待遇，而比二級市場投資人忍受更長的期限、更大的風險的一級市場投資人，卻沒有享受與二級市場投資人一樣的免稅優惠。

因此，建議保持長期稅率穩定，應盡快落實基金類型變更通道，實事求是，讓“創投基金”個人出資人LP應繳稅率穩定在20%的合理水平。并且，建議借鑒國外成熟經驗，依據創投業務“周期長、風險大、收益不確定”的特性，設立專門的創投業務稅制。以基金為核算單位，先還本后分利，分利時才繳納所得稅，且不再征收其他稅種。應對長期投資持股給予一定的稅收優惠，如持股超7年以上退出變現的創業投資基金，建議參照高新技術企業的稅收政策，可給予15%的優惠稅率，讓7-10年后的合理稅收政策有效促進當下的科技投資發展，時不我與，應立即實行。

此外，科技企業研發周期長、進入市場周期長等特點決定了科技企業必須以股權類融資（長周期、承受較大風險）為主，以銀行等債權類資金為補充，作為獲取資金的主要形式。同時，投資方只有獲得較高潛在收益，才能對沖較高風險帶來的潛在損失。因此，中國各級政府如欲支持科技企業蓬勃發展，需全方位、創造性支持創投業發展，并進行系統的制度創新，各地政府應該進行先行先試、突破創新。

在科技企業通過各階段VC基金獲得長期直接投資之后，銀行等金融機構應進行大力度的配套融資，過程中必須調整過去以房地產抵押為核心的融資保證制度，改為以信用貸款、數據資產質押、知識產權質押、實控人股權質押融資等新型保障機制。目前只有上市公司股權才能進行質押，只有房地產等固定資產才能進行抵押貸款，銀行如何為科技企業提供金融服務，在中國從房地產驅動轉向新質生產力驅動的轉折期，這是非常大的挑戰。

此時，與優秀創投機構形成投貸聯動是降低失敗率的方法之一，同時，獲得類股權融資回報機制亦是對沖較大風險的必然要求。但目前在實際推行中仍面臨頗多的制度障礙。

這是對中國銀行業以房地產抵押為核心的風險保障機制的根本性挑戰，但作為中國金融體系主導力量的商業銀行如果不能參與到科技創新進程中，一方面對科技企業發展極為不利，畢竟中國主要資金體量仍存在于銀行為代表的金融體系中，另一方面，一旦銀行缺席科技創新時代，只是邊邊角角的參與，對中國龐大金融體系資產保值增值、走出房地產下行螺旋都非常不利。所以，圍繞科技創新、新質生產力，中國金融行業如何進行創新和突破？這是一個必須形成破局的抉擇。

一方面，中國龐大資金在銀行業空轉，在保險、社保、住房公積金等領域亦有大量長期資金在低效運轉，另一方面，中國發展新質生產力、科技強國急需大量中長期資金，這樣的反差與錯配必須盡快予以突破或解決。

從國際創投發展歷史來看，單個創新項目的風險極大，但是通過母基金-基金-創新企業的雙層風險分散和專業投資管理之后，風險系數大幅度降低，其風險可控，即使在2008年金融危機期間，創投業的投資回報亦遠遠跑贏二級市場，此時，創投跨周期能力恰好成為了抵御短期經濟危機的優勝者。所以，將創投行業直譯為“風險投資”，可能不如命名為“創業投資”。

同時，在中國跨越中等收入陷阱的特殊時期，科技創新、發展新質生產力有其特殊意義，此時的科技投資具有一定的公共產品屬性，對提高全社會生產率具有顯著的拉動作用和放大作用，因此，國資或引導基金更多參與科技基金的出資人、提高出資比例，有其合理性和必要性。

因此，將銀行、保險、社保、住房公積金等龐大資金量的一部分與中國創投業結合起來，勢在必行，雖然期間需要突破眾多制度障礙，但站在大國戰略的視角，站在中國復興的大歷史視角，方法總比困難多，這應是中國下一輪經濟改革的“題眼”。

總之，因地制宜發展新質生產力，積極發展風險投資、壯大耐心資本是一套系統工程，既需要精妙專業的頂層設計，也需要中央及地方政府、監管機構、銀行保險等金融機構、股權投資機構進行制度突破，共同探索適合中國國情的成長道路。

相信在多方共建之下，中國創投業在發展新質生產力的進程中將扮演最為重要的戰略性力量之一。

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