屠光紹：ESG責任投資有五大當代特征 三大類策略 

　　《中國金融》|屠光紹：ESG責任投資的理念與實踐（下）

　　作者|屠光紹‘中國投資有限責任公司總經理’

　　文章|《中國金融》2019年第2期

　　ESG責任投資的操作

　　對于大多數市場投資機構，實踐ESG投資意味著獲得效益的同時，兼顧投資價值觀取向。怎樣更好地采用具體技術和手段使ESG責任投資得到體現，是我們做投資必須要面對的問題，也是必須接受的挑戰。

　　ESG投資是如何從提高預期收益或從降低風險的角度，進行ESG標準的篩選，必然對投資能力有著更高的要求。從策略的發展來看，ESG投資策略由直觀、定性的方法論起步，近年加入了復雜、精確的量化元素，更加精細化。

　　此外，ESG投資策略的選擇也與市場因素和宏觀周期有關。例如，道富環球投資管理（State Street Global Advisors）研究認為，高ESG指標的公司同時也是波動率較小的高質量公司。因此，當市場處于疲軟、下降的過程中，波動率較低公司有較好的保護性，因此投資者對于高ESG指標的公司興趣上升。另一方面，當市場活力高漲、快速上升時，投資者則傾向于選擇高風險、高收益類型的公司，在這種情況下高ESG指標的公司則較難取得超額收益?？偠灾?，ESG投資策略的選擇并不簡單，需要精細化、具體化，同時結合對經濟市場的基本判斷。

　　從具體操作角度，投資者可通過被動投資和主動投資兩種方式實踐ESG投資，還可以在總組合層面展開ESG投資。在被動投資方面，主要可進行剔除法和指數優化投資；在主動投資方面，可以在選聘管理人的盡職調查過程中，加入ESG指標篩選；在主動自營投資方面，可在股債的自營組合中加入ESG因子，另外可對直投、跟投項目加強被投公司治理ESG元素整合。從總組合角度，可以將ESG因素嵌入傳統風險收益框架中，進行整合后投資；還可以采用更積極的做法，包括在總組合進行ESG主題投資。

　　被動投資

　　剔除法。ESG投資通過實施限制清單，排除與自身使命或價值不符的公司或產業。限制清單往往通過全面篩選、行業篩選和規則篩選實施。原因有二點。一是出于風險收益的考慮。傳統風險模型和投資組合鮮少考慮ESG風險，缺乏有效監督和保護措施。將ESG因素納入投資決策流程將降低投資組合的最大回撤，減少極端風險突現的概率。比如，相當一部分機構投資者認為在氣候變化的大背景下，征收碳稅將會是全球化行為，高碳排放量和高石化儲量的公司利潤和估值都將遭受打擊。有研究證明，限制清單的使用使得投資組合的最大回撤減?。ㄒ妶D1）。二是基于投資者的使命感，排除“不道德”的企業。例如，挪威主權基金NBIM基于財政部要求，建立了投資黑名單，要求不得投資于生產武器。澳大利亞未來基金的限制性清單則包括與澳大利亞簽署國際公約要求相違背的領域，如集束炸彈和地雷。

　　圖1　在信貸領域，限制清單幫助減少了80%超過5%的月度回撤

　　數據來源： CPR AM Research 。

　　需要注意的是，限制清單是把雙刃劍，一方面可能提高長期潛在收益，另一方面因為剔除了部分公司或行業，人為地限制了可投資的空間，短期可能給收益帶來不利影響。如禁投煙草使得美國第二大養老金CalPERS在2001~2014年減少了約30億美元的投資收益。

　　ESG指數投資。被動ESG指數投資方式簡單、費用低廉，能夠有效進行ESG投資并實現投資風險分散化和組合透明化。市場上ESG指數產品繁多，各大指數提供商均有ESG指數（見表1）。但是，由于ESG評級體系缺乏穩定、統一的標準，不同的指標構成往往對其績效有顯著影響。通常來說，投資組合ESG敞口越大，跟蹤誤差就越大。因此，投資者需明確ESG投資的具體目標，并根據自身投資組合的特征選擇合適的選股、評級辦法和相應的指數。由于市面上的ESG指數存在種類有限、偏同質化的問題，除了購買現有產品，投資者可根據自身要求進行定制化指數服務。

　　表1　市面上的ESG指數產品舉例

　　數據來源： 中投研究整理。

　　主動投資

　　委托管理人投資。ESG投資還可以委托外部管理人進行投資。首先，對管理人進行考核時，可添加ESG方面的考核。例如，養老基金Wespath從ESG政策、ESG整合與公司治理三個層面分配權重，結合50個ESG考核因素，對管理人進行評價形成打分卡。排名靠前的管理人將優先考慮對其的委托投資（見圖2）。其次，相較于常規選聘，ESG管理人的選聘還應考慮管理人激勵機制的設計。

　　圖2　管理人打分卡（舉例）

　　數據來源： Wespath，PRI。

　　ESG因子投資與公司治理。自營ESG投資的展開，對團隊的投資能力要求較高?？刹扇〉姆绞接袃煞N。

　　第一種，在公開市場投資中，采取嵌入ESG因子的方式。嵌入ESG因子的方式面臨三大重要挑戰。首先，如何選定標的公司ESG評級。ESG因子的產生首先需要確立公司ESG評級標準，然而ESG理念范疇廣闊，不同機構的評級方式和結果各不相同，常常出現同一家公司在不同機構的評級不同。其次，如何測試因子的有效性。有效性的測試需要進行量化回測，然而ESG概念廣泛、變遷較快、數據相對有限，回測難度較大。最后，如何將ESG分析與財務分析相結合。這取決于投資團隊對自身投資組合的定位。

　　第二種，加強與被投公司互動，協助其提升ESG元素，可通過企業互動和代理投票來實現。首先，投資者與被投公司高管加強交流，并保持長期互動和跟蹤。一般通過電話會議和現場拜訪了解公司治理、可持續性框架以及財務戰略。為提高效率，可側重于投資組合中市值最大的50家公司，連續三年定期與其董事會接觸，參與公司治理。投資者還可建立“股權參與頻譜”，根據自身能力和所有權益份額的差異，不同程度地參與公司治理（見圖3）。對于內部管理不善的投資標的，參與公司長期戰略的制定也可使投資者獲利。其次，代理投票是強大的公司治理參與工具。鑒于股東會議的數量眾多，機構投資者可標準化投票流程，并加入ESG分析和評價，確保在歷次股東大會均行使有效投票權。

　　圖3　股權參與頻譜

　　數據來源： 麥肯錫，CPPIB。

　　總組合角度

　　整合ESG因素。ESG投資整合指將ESG因素嵌入傳統風險收益框架中，進行全組合ESG風險評估，并將流程納入組合風險管理框架。隨著科技創新和政策監管加碼，ESG風險或使被投公司承擔進一步的財務風險，全組合的ESG風險評估顯得尤為重要?？山SG政策投資框架，并成立獨立團隊對公司ESG政策的落實和執行進行全流程監管。例如，進行總組合層面的碳足跡和風險評估。目前大量機構簽署了受責任投資原則（PRI）支持的《蒙特利爾碳承諾》，承諾公開披露其投資組合的碳足跡。

　　ESG主題投資。進行ESG主題投資，其專注度高，標準更加量化，可滿足投資者對特定主題的ESG投資需求。投資團隊首先應根據自身ESG訴求篩選投資主題。主題確定后，管理人可進一步制定細則，進行情景分析和構建組合。以水資源為例，當前水資源已成為全球主要風險，眾多機構投資者紛紛對其進行主題投資以規避風險。水資源主要有如下特征使其成為可行投資主題。一是全球供給不足，據測算，至2025年全球66%的人口都將面臨水資源短缺。二是水資源不可或缺且需求不斷上漲，水資源的消費增速已經超過人口增速且差距將不斷擴大。三是監管不斷趨嚴。各國均針對水資源出臺了保護法案，如中國2016年底推出的新環境保護稅法和美國環保署頒布的相關管理條例。四是科技進步使得一批針對解決水資源問題的公司涌現。這些公司通過滴水灌溉、水質監測、海水淡化等手段解決水源枯竭、水質污染、再循環困難等問題。因此，基于對供給緊張的判斷，以及存在較充裕的可投標的，水資源是當下較流行的投資主題。

　　中投的ESG責任投資

　　中國改革開放40年創造了經濟奇跡，使得中國成為世界第二大經濟體。這與中國加入世貿組織，參與到全球產業鏈中密不可分。然而近幾年來，發達國家對全球化的質疑和反對聲不斷，逆全球化思潮上升。全球化遭受挫折，一些發達國家對中國海外投資防范之心漸起。這種情況的產生與發達國家戒備中國崛起有關，但也反映了中國在責任投資方面的實踐和宣傳不到位。作為全球化最大的受益國，中國理應承擔起在中國乃至全球投資中的社會責任，成為責任投資的積極參與者和推動者。

　　ESG投資在中國起步不久，2016年G20杭州峰會后，國內就發展綠色金融達成初步共識。黨的十九大報告明確指出要加快生態文明體制改革，建設美麗中國，未來ESG投資在中國或將迎來重大發展機遇。國際上ESG投資已擁有十余年的較快發展期，尤其是歐洲國家在責任投資方面的探索走在全球前列。近兩年來，歐洲主要國家紛紛表態，在未來十年到二十年的時間全面禁售燃油車。許多大型投資機構成立專門的ESG投資團隊，研發和探索ESG投資產品和方式。

　　中投是中國的主權財富基金，中投的形象一定程度上代表著國家形象。中投要做好責任投資，必須放在全球的大視野來看，因為中投是在全球做投資?，F在全球的投資有兩個特點——全球ESG投資整體來看涉及各行各業，如新興市場指數MSCI、ESG指數分布在各個行業，這是大的趨勢和格局。同時，現在全球的投資是互通互聯的。這兩點決定了我們必須放在全球大格局里面考慮中國的以及中投的責任投資。作為在國際市場深耕十年的主權基金，中投對于責任投資既看做重大的責任，也看做是一個理念，更需要中投邁開實踐步伐，展開具體行動。中投在自身實踐ESG投資的同時，也可以為中國的ESG發展提供可借鑒的國際經驗。同時結合中國視角和中國機會，發出“中國聲音”，推動建設公開、公平和非歧視性的國際投資環境。

　　中投公司的現有實踐

　　中投成立伊始便按照國際標準和規則開展投資業務，致力于塑造自身負責任長期投資者的市場形象。2008年4月，為了向投資接受國或地區和國際金融市場證明主權財富基金的投資是出于商業和財務目的，在國際貨幣基金組織的支持下，全球資產規模在5億美元以上的主要主權財富基金組成主權財富基金國際工作組，起草制定《普遍接受的原則和實踐》（即《圣地亞哥原則》）。在當時這項工作對于全球主權財富基金來說都是一次新的嘗試，是一套高標準行為準則。中投作為積極的工作組成員，全程參與了《圣地亞哥原則》研討和文本修訂，展示了主權財富基金應有的責任和擔當?！妒サ貋喐缭瓌t》于2008年10月正式對外發布，隨后十年中投一直履行對《圣地亞哥原則》的莊嚴承諾，在助力維護全球金融體系穩定、遵守投資接受地法律法規、投資基于財務回報考量、建立健全公司治理架構四方面達到原則要求，堅定維護透明、負責任的投資者名譽。

　　中投還參與主權財富基金國際論壇（以下簡稱“論壇”）的創建，之后長期在論壇中擔任重要職務，主動引領和推動《圣地亞哥原則》更廣泛的普及。通過參與制定論壇發展改革計劃、分享投資管理案例和應對各類風險的經驗、參與問卷調查、配合專題研究、開展自我評測等具體工作，支持論壇的發展。2011年5月，論壇在北京召開第三次年會，并發布《北京宣言》，敦促世界各國共同努力，在繼續為全球經濟復蘇和恢復金融穩定貢獻力量的同時，為主權財富基金建立公開、公平、非歧視性的投資環境。

　　中投是負責任的投資機構，堅持以積極履行企業社會責任為己任。中投曾公開對外表態：“對于不符合我們投資價值取向的領域，譬如煙草、博彩、軍火等行業，我們不參與投資”。目前，在境外投資中，中投嚴格遵守當地法律法規，尊重當地社情民意。作為表達中投重視ESG責任投資的態度，在中投2017年的年報中，第一次把責任投資的內容在年報中披露，讓更多人了解、監督中投。

　　中投對腐敗和賄賂執行零容忍政策，制定了《員工行為規范和防范利益沖突管理辦法》，適用于所有中投員工的反腐敗和反賄賂政策。也希望業務伙伴、交易對手、服務提供方和代理方在合作過程中，了解并執行相關反腐敗和反賄賂政策。在保證業績回報，完成十年投資績效考核目標的同時，中投積極履行企業社會責任，扎實推進精準扶貧工作。自2011年以來，中投先后承擔起貴州施秉縣、青海循化縣、甘肅靜寧縣和會寧縣這“三省四縣”的定點扶貧任務。公司緊扣增加貧困人口收入這個核心目標，開展精準扶貧，并已初見成效（見圖4）。公司向貧困地區派駐掛職干部累計共17人次，與貧困學生結對幫扶，推進脫貧攻堅工作向縱深發展。

　　圖4　中投公司精準扶貧初見成效

　　數據來源： 中投公司2017年年度年報。

　　中投公司的未來探索

　　當前中國ESG投資方興未艾，但仍面臨不足，主要有三個問題。第一，投資行業對ESG的重視需要進一步加強，隨著中國在世界的地位、形象提升，中國需更多的重視責任投資，從更高的認識層面來看待ESG投資。第二，由于ESG并未正式納入對公司的考核，相關數據依賴公司的自覺披露，中國企業的ESG有效數據嚴重不足。第三，目前中國責任投資還缺乏權威的評價體系，評價方式和內容的變化加大了ESG的投研難度。這些問題都是做責任投資的基礎性工作，需要迎頭趕上。

　　中投未來主要從四個方面開展ESG投資實踐。一是與國際組織、行業聯盟開展合作，如聯合國支持的負責任投資準則（Principles for Responsible Investment）、碳信息披露項目（Carbon Disclosure Project）、可持續發展會計標準委員會（Sustainability Accounting Standards Board）等機構，積極倡導并參與綠色金融活動，共同形成專題報告并將ESG研究結果和實踐納入公司年報。二是在公開市場股債領域，優先開展被動ESG指數投資，在委托管理人的盡職調查中加入ESG元素，在條件成熟時在一些相關積極策略如因子投資等中設立有ESG特色的子策略。三是在直接投資過程中，進行全流程跟蹤，通過問卷調查、參與公司治理等方式監測標的公司的ESG活動。發揮好作為集體經濟投資者在促進公司治理方面的積極作用。四是中投作為背靠中國、連接世界的投資機構，要在連接中國和全球責任投資的方面起到更多橋梁和紐帶的作用。

　　其中最深層次也是最關鍵的ESG實踐，是中投作為中國ESG投資的積極倡導和推動者，為ESG標準納入中國元素。作為中國唯一的主權財富基金，中投可為中國ESG投資提供可借鑒的國際經驗，幫助改善資本市場結構。具體做法包括，一是通過開發ESG指數建立ESG評價標準，對中國ESG投資、經營活動進行引導。在這方面主權財富基金的國際同行已經采取了行動，如加拿大養老金投資公司CPPIB 2017年曾與戰略合作伙伴共同構建指數引導加拿大資本市場發展。二是參與被投公司的治理，鼓勵其披露數據，負責任經營。以NBIM為例，其于2017年曾致信18000封至被投公司CEO溝通環保理念。

　　ESG投資理念關注長期收益，有助打破目前多數商業周期存在的短視主義，推動社會可持續發展。作為機構投資者，中投有責任、有義務協同其他機構投資者扭轉短視主義的趨勢，引導被投公司注重長期發展和價值創造。作為真正意義上的主動管理者，中投還可參與ESG投資的監管，為政府部門和監管機構提供政策研究支持，協助制定相關規則，為塑造中國成為負責任投資的大國形象貢獻自己的力量?！?/p>

責任編輯：常福強