《中國金融》|屠光紹：ESG責任投資的理念與實踐（上）

　　作者|屠光紹‘中國投資有限責任公司總經(jīng)理’

　　文章|《中國金融》2019年第1期

　　責任投資理念源遠流長。伴隨社會價值取向和經(jīng)濟治理的歷史進程，責任投資所涵蓋的內(nèi)容不斷演化，沿著社會責任、環(huán)境保護、公司治理的大致順序，發(fā)展形成責任投資理念的三大價值支柱，即ESG投資概念，即環(huán)境（environmental）、社會責任（social responsibility）和公司治理（governance）。其本質是價值取向投資，核心是把社會責任納入投資決策，以改善投資結構，優(yōu)化風險控制，最終獲得長期收益。

　　近年來，ESG投資不僅獲得極大的社會關注，也引起了大量機構投資者的探索和實踐。價值觀、違規(guī)成本和外部環(huán)境變化構成了ESG投資興起的背景，興起的驅動因素或可歸納為五大特征：一是構成推進ESG責任投資的兩大動力，價值觀和收益兩個維度的互動不斷加深；二是推動ESG理念發(fā)展和實際行動各個主體之間的互動加強：新生代的投資價值取向越來越傾向社會責任和可持續(xù)發(fā)展，政府、行業(yè)協(xié)會等機構組織對公司承擔社會責任的行政引導不斷加強；三是研究和實踐齊頭并進，形成良性循環(huán)，ESG產(chǎn)品和管理人逐步豐富，為投資者在ESG投資領域布局創(chuàng)造了條件；四是理念實踐與目前所面臨的環(huán)境、條件不斷互動，未來投資回報預期下降和“低增長、多動蕩”的宏觀環(huán)境，降低了ESG投資的機會成本，為嘗試ESG投資提供了較佳的試錯條件；五是全球和中國責任投資不斷互動。隨著中國責任投資的覺醒和參與，未來ESG投資前景廣闊。我們判斷，目前是積極踐行ESG投資的窗口期。

　　ESG具有多樣性、復雜性，既要從宏觀責任出發(fā)，更要在微觀技術落腳。ESG投資實踐和深化涉及不同層面的行動，上至投資原則和準則的制定、方法論的研究，下到產(chǎn)品的研發(fā)和考核的標準化，需要不同層面立體式的發(fā)展與配合。另外，ESG投資雖表達了投資者的普遍訴求，但不同投資者有具體的表達。對于不同類型的投資者，還應從機構自身特點出發(fā)，思考和創(chuàng)新ESG投資實踐的具體舉措。

　　中國投資有限責任公司（下稱“中投”）是中國的主權財富基金。中投的形象一定程度上代表著國家形象。作為在國際市場深耕十年的主權基金，中投既把責任投資者看做重大的責任和理念，更需要邁開實踐步伐，推進具體行動。未來，中投將針對ESG投資進行頂層設計，選擇適合的ESG投資策略，在不同資產(chǎn)類別因地制宜，實踐ESG投資。根據(jù)循序漸進原則，該實踐包括四個方面：一是與國際組織、行業(yè)聯(lián)盟開展合作，形成專題報告并將ESG研究結果和實踐納入公司年報，以便社會了解、監(jiān)督中投；二是在公開市場股債領域，優(yōu)先開展被動ESG指數(shù)投資，在委托管理人的盡職調查中加入ESG元素，條件成熟時設立有ESG特色的子策略。三是在直接投資過程中，進行全流程跟蹤，通過問卷調查、參與公司治理等方式監(jiān)測標的公司的ESG活動，發(fā)揮好作為集體經(jīng)濟投資者在促進公司治理方面的積極作用；四是作為背靠中國、連接世界的投資機構，中投在連接中國和全球責任投資的方面要起到更多橋梁和紐帶的作用。

　　ESG責任投資的歷史觀

　　責任投資理念源遠流長，伴隨社會價值取向和經(jīng)濟治理的歷史進程，責任投資所涵蓋的內(nèi)容不斷演化，沿著社會責任、環(huán)境保護、公司治理的大致順序，發(fā)展形成責任投資理念的三大價值支柱，即ESG投資概念。三個支柱都有很多具體因素，是一個仍在完善中的體系（見表1）。

　　ESG投資是提倡責任投資和弘揚可持續(xù)發(fā)展的投資方法論。本質是在考慮財務回報之余，將環(huán)境、社會責任、公司治理因素納入決策過程，形成投資策略，是一種價值取向投資。在演變過程中，逐步衍生出當代新特征，為責任投資增添了新元素，這也將促進未來ESG投資的蓬勃發(fā)展。

　　歷史演變

　　責任投資最早起源于宗教等團體的倫理投資理念，隨著20世紀下半葉全球經(jīng)濟的高速發(fā)展，關注度低、被犧牲的環(huán)境問題逐漸顯現(xiàn)，環(huán)境保護成為主流價值加入了責任投資理念。此后隨著公司治理方面的問題不斷暴露，公司治理作為新維度加入了責任投資范疇。

　　責任投資的雛形可追溯至19世紀一些宗教、社會團體奉行“倫理投資”——主動將酒精、煙草、賭博、軍火等與其倫理觀相悖的內(nèi)容排除在投資范圍之外的投資模式。這種主動剔除備選項目和行業(yè)的做法構成了投資的倫理維度。這種基于價值的主動篩選投資，在歷史上也常常用來推進某項社會議程。例如，20世紀60年代后期，在美國爆發(fā)的反越戰(zhàn)社會運動中，許多投資者將軍火商的股票從他們的投資組合中排除，以此助力反戰(zhàn)事業(yè)。與此類似，20世紀80年代，國際社會抵制南非種族隔離政權的運動興起，在此期間總量高達6250億美元的基金項目采取了“道德篩選”，將南非相關公司排除在投資組合外。

　　20世紀90年代初以來，經(jīng)濟發(fā)展引發(fā)的環(huán)境惡化開始引起廣泛關注，環(huán)境保護逐漸成為主流價值導向。在這種情況下，環(huán)境關切被引入價值投資中。1989年，環(huán)境責任經(jīng)濟聯(lián)盟（CERES）在美國成立，該組織將投資者與環(huán)保組織結成聯(lián)盟，倡導環(huán)保領域影響力投資，現(xiàn)已涵蓋60多個來自美國和歐洲的機構投資者，管理超過4萬億美元的資產(chǎn)。1991年，“可持續(xù)責任投資論壇”（US SIF）的前身“社會投資論壇”（SIF）在美國成立。 

　　“公司治理”在1998年亞洲東南亞金融危機和21世紀初發(fā)達國家財務造假丑聞頻發(fā)的背景下，成為投資決策的一個新維度。在聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融倡議（UNEP FI）和聯(lián)合國全球契約（UNGC）的聯(lián)合推動下，責任投資原則組織（PRI）于2006年成立，將公司治理與環(huán)境和社會責任合并，標志著ESG投資三大概念的正式提出，為責任投資注入了當代元素。PRI的成立為ESG概念樹立了標桿，明確提出環(huán)境、社會和治理問題對于投資組合收益的影響，并正式建議投資者將這些因素納入決策過程。

　　ESG投資興起

　　縱觀責任投資理念的歷史演變可以發(fā)現(xiàn)，其發(fā)展是隨著具體社會問題的發(fā)生和暴露，積極尋找解決方案，不斷吸取經(jīng)驗教訓的發(fā)展歷程。雖然責任投資理念源遠流長，但是直到近年才成為主流的投資模式。當代責任投資興起背景的驅動因素，可從價值觀和收益兩個維度分析。

　　第一個維度是價值觀的變遷，由老一代投資者單純追求收益的傾向，向新生代越來越注重社會責任的投資理念轉變。社會價值反映了個人價值觀的加總，新老投資者的不同價值取向，導致了新的投資觀念崛起，成為ESG投資興起的推動因素。例如，根據(jù)美國2014年的一項綜合民調數(shù)據(jù)，美國80后、90后投資者中有67%的人相信“投資是一種表達社會、政治和環(huán)境訴求的方式”，而在50后、60后投資者中僅有36%持有相同看法。根據(jù)2015年TIAA的一項問卷調查顯示，在富裕80后、90后投資者中，有高達90%的人希望在獲取預期投資回報的同時，為社會和環(huán)境帶去正面影響，而同等富裕的其他年齡段投資者中，僅有76%抱有相同的看法。此外，在極高凈值的80后、90后投資者中，有84%的人對社會責任投資有興趣，高于其他年齡段投資者的76%。埃森哲2016年進行的一項分析顯示，在接下去的幾十年中，大約會有30萬億美元的財富從50后、60后投資者手中逐步轉向他們的繼承者。因此，隨著財富的代際傳遞，新的價值取向越來越明顯地影響資本市場的整體氛圍，從而使ESG投資受到更多青睞。另外，個人價值觀的轉變也引起了社會責任意識的覺醒，近年來政府、行業(yè)協(xié)會、監(jiān)管部門等機構組織對于社會責任的引導力度不斷加強。

　　第二個維度是ESG指標和投資收益之間的關系。首先，隨著政策監(jiān)管加強，公司違反ESG 原則帶來的成本顯著上升，ESG指標與公司風險及財務指標的相關性越來越顯著。例如，由于全球極端氣候頻發(fā)、環(huán)境問題突出，促使政府部門對環(huán)境問題的監(jiān)管增加，環(huán)境成本開始分攤到企業(yè)層面，改善了ESG投資面臨的“搭便車”現(xiàn)象。其次，當代ESG投資興起的關鍵變化在于ESG指標與績效的正相關性逐漸被市場發(fā)現(xiàn)。以彌爾頓?弗里德曼（Milton Friedman）為代表的傳統(tǒng)觀點在20世紀占據(jù)主流，他認為對于社會責任等額外要求，不可避免地對公司的金融績效產(chǎn)生負面影響，因此責任投資是以犧牲投資回報率為代價的。進入21世紀以來，弗里德曼的觀點受到了越來越多的挑戰(zhàn)。學術和業(yè)界對ESG與績效指標的關注升溫，如摩根斯坦利責任投資研究所、德意志銀行、黑石、牛津大學等研究機構均發(fā)布報告稱，有數(shù)據(jù)顯示，ESG指標與公司績效呈正相關，也就是將ESG指標納入投資決策可以得到超額收益，最終獲得更高的收益率。

　　2015年德意志資管公司和漢堡大學曾進行過一項關于ESG的全面文獻綜述，通過總結超過2000篇研究得出結論：無論定性還是定量，多數(shù)研究顯示ESG指標與績效呈正相關關系；跨資產(chǎn)類型來看，無論是關于股權、債券、房地產(chǎn)的研究，絕大部分結果顯示ESG指標與績效呈現(xiàn)正相關性；跨區(qū)域來看，比起發(fā)達國家，ESG指標對于績效的影響在新興市場國家更為顯著。需要特別注意的是，由于多樣化的指標構成和參差不齊的決策方法論，加上ESG指標本身定義不斷更新，數(shù)據(jù)回測存在難度，ESG指標與績效之間的正相關性仍需具體情況具體討論。

　　五大當代特征

　　責任投資的理念在當代不斷衍生出新特征，并得以完善和發(fā)展，這些突出特征可以總結為五個方面。

　　第一，構成推進ESG責任投資的兩大推動力——價值觀和收益兩個維度的互動。在當代，它們不是相互抵觸的關系，而是互動關系不斷加深。ESG責任投資從某種意義上講，就是為了考慮到投資的各種因素，特別是社會責任因素，實現(xiàn)長期收益。這一變化使得ESG理念被納入投資決策的形式，更為具體和量化。

　　第二，推動ESG理念發(fā)展和實際行動各個主體之間的互動。ESG不僅僅是包括基金行業(yè)在內(nèi)的投資行業(yè)的理念和共識，更重要的是在政府、行業(yè)協(xié)會、市場等各方都形成了良性互動，如在中國，中國證券投資基金協(xié)會、中國并購公會都已成為ESG重要的主體力量。不僅投資者實踐責任投資的意識增強、行業(yè)協(xié)會的自律性提高，政府和監(jiān)管部門對企業(yè)承擔社會責任的要求也在不斷增加并落到實處。

　　第三，研究和實踐的互動。研究和實踐齊頭并進，同時也形成良性循環(huán)，通過研究來指導ESG投資，通過責任投資又反過來完善理念和理論。對責任投資的需求，帶動了ESG產(chǎn)品端的研發(fā)，而ESG投資環(huán)境的不斷成熟，又促進了責任投資理念的具體落實和探索。

　　第四，理念實踐與目前所面臨的環(huán)境、條件的互動。目前面臨的條件主要是兩個方面：一是從當前看，宏觀環(huán)境不確定性非常大，某種意義上降低了責任投資的機會成本；二是隨著ESG實踐的推動，責任投資在投資的主體、產(chǎn)品和工具方面都在不斷完善。

　　第五，全球和中國責任投資的互動。ESG理念源自發(fā)達國家，隨著資本全球化的推進，發(fā)達國家的資本流入帶動了新興國家在ESG投資方面的發(fā)展。當前，中國作為世界第二大經(jīng)濟體，金融市場日益龐大，投資者結構不斷豐富，投資目的地包括境內(nèi)外。隨著中國與全球的融合越來越緊密，中國在全球金融市場中發(fā)揮著越來越重要的作用，所以中國必須扮演好責任投資的角色。同時，中國在對外投資中遇到的很多障礙和挑戰(zhàn)，一方面與我們目前所處的國際環(huán)境有關，特別是一些國家和地區(qū)采取集團主義、保護主義、單邊主義有關，它們對中國的投資實行了很多限制，另一方面，也來自我們自身，需要我們進行對外投資時，把責任投資的理念與具體的投資結合，做好宣傳推介，真正扮演好責任投資的角色。從這個意義上來講，中國和世界在責任投資上的互動關系發(fā)展到標志性階段，中國在投資過程中應當承擔更多的社會責任。

　　責任投資在當代衍生發(fā)展的主要特征，使得ESG投資從一種零星的投資行為得以轉變?yōu)橹髁魍顿Y行為，越來越多的資產(chǎn)正在不斷涌入ESG投資組合。根據(jù)美國可持續(xù)責任投資論壇（SIF）的數(shù)據(jù)，目前在美國由機構投資者配置的40.3萬億美元總資產(chǎn)中，有8.1萬億美元屬于ESG投資，而這一數(shù)據(jù)在2014年僅為6.57萬億美元，兩年之內(nèi)增幅達30%。而作為全球最有影響力的ESG投資倡議，PRI已覆蓋全球50多個國家，1700多家機構成為簽署方，旗下管理的資產(chǎn)總額高達63萬億美元（見圖1）。隨著中國責任投資的覺醒和參與，未來ESG投資前景廣闊。

　　ESG責任投資的實踐性

　　ESG投資彰顯價值導向的同時，也成為一種投資者管理風險、發(fā)現(xiàn)投資機會和改善收益的重要工具。筆者認為，ESG投資實踐和深化涉及不同層面的行動，上至投資原則和準則的制定、方法論的研究，下到產(chǎn)品的研發(fā)和考核的標準化，需要不同層面立體式的發(fā)展與配合。另外，對于不同類型的投資者，還應從機構自身特點出發(fā)，思考和創(chuàng)新ESG投資實踐的具體舉措。

　　不同層面的實踐

　　近年來，政府、行業(yè)協(xié)會、服務商等機構組織對于社會責任的引導力度不斷加強。例如，2015年10月，美國勞工部出于社會責任的考慮正式取消了此前抑制養(yǎng)老金ESG投資的條款，并正式宣布“ESG因素是受托人進行投資決策的合理考察因素”。這一舉措影響了大量養(yǎng)老金將ESG因素納入投資策略計劃，還有部分甚至直接進行ESG投資。有的國家要求養(yǎng)老金披露是否已經(jīng)將ESG投資納入決策過程，還有的國家更進一步，對責任投資進行了具體指引，如荷蘭政府2014年禁止公共養(yǎng)老金投資集束炸彈生產(chǎn)企業(yè)。

　　此外，專業(yè)的金融顧問服務商也本著弘揚社會責任的原則，加大力度為ESG投資提供輔助工具，如國際權威基金評級機構晨星公司于2016年啟動了基金可持續(xù)投資排名，為投資者進行ESG投資提供了數(shù)據(jù)支持和參考。各大數(shù)據(jù)提供商如彭博、路透等也紛紛提供上市企業(yè)的ESG分析報告和評分，供投資者參考。

　　在產(chǎn)品層面，各大指數(shù)供應商提供了ESG指數(shù)，為投資者提供被動投資產(chǎn)品；基金公司和資產(chǎn)管理公司均為投資者提供含有ESG元素的投資產(chǎn)品，如不同主題（如水資源、碳排放等）的資產(chǎn)組合。

　　而大型投資機構中的資產(chǎn)最終所有者，往往通過對資產(chǎn)管理公司考核標準的修訂、考核期限的適當延長，以匹配投資周期較長等ESG投資特點。以GPIF為例，在ESG策略方面調整了對管理人的激勵機制，降低基礎管理費的同時提高業(yè)績費用，以便篩選有能力的ESG投資管理人。

　　不同投資機構的實踐

　　ESG投資逐步成為投資者的普遍訴求和共識，但不同投資者的具體表達不同。首先，由于ESG投資概念涵蓋范疇廣泛，每個理念下的指標多種多樣，不同投資者需從機構自身特點出發(fā)，設定具體ESG目標。其次，因為投資者類型不同，每個投資者都有自身的定位、投資特性和特征，所以對責任投資又有各自具體的實踐方式，這就構成了普遍訴求和具體表達的統(tǒng)一。

　　主權財富基金、資產(chǎn)管理公司、基金公司、保險公司、養(yǎng)老金等機構投資者，從資金來源一直到投資原則、預期目標、具體投資的策略，不同的機構都有所區(qū)別。所以在接受責任投資的總體理念和框架前提下，投資者有各自不同的具體實踐方式。類似中投的主權財富基金是投資者中投資期限最長的，可以承受3~5年的業(yè)績期限；而資產(chǎn)管理公司和基金公司的投資維度僅有1~3年，業(yè)績的短期壓力較大。因此，不同機構對E、S、G三大價值的側重不同，具體目標存在較大差異。投資維度較長、風險容忍度高的投資者，有空間可以更加側重環(huán)境和社會責任類目標；投資維度較短、風險容忍度低的投資者，可以更加偏重與財務回報相關性更高的公司治理類目標。

　　其次，ESG投資策略大致上可分為三大類（見表2）。直觀的剔除法（Exclusionary Screening）是最被動的一種，影響力投資法（Impact Investment）是最主動的方法，ESG因子投資法（ESG Investment）積極程度居中。而更加主動地運用ESG因素，都不可避免對投資者的投研能力提出更高要求。對于保險公司和養(yǎng)老金，負債壓力普遍較大，再加上往往薪酬與市場水平差距較大，內(nèi)部自營團隊投資能力較弱，其ESG策略較難采取周期更長的主動投資。而類似主權財富基金的投資者則擁有得天獨厚的條件，采用和探索較長期和更主動的ESG投資策略。

　　屠光紹：可通過被動、主動、組合3個層面展開ESG投資 

責任編輯：常福強