量化寬松是條不歸路
本報評論員 歐陽覓劍
北京時間2月21日凌晨，美聯儲公布了1月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議的紀要。紀要中特別令人關注的一項內容是：幾乎所有與會者認為，應該在今年下半年停止縮表，而且應該在不久之后就宣布相關計劃。在美聯儲1月29日召開會議之前，就有美國媒體報道，美聯儲縮表已經接近尾聲。會議紀要確認了這一重要信息，而且停止縮表的時間比人們預想的還要快。
今年下半年停止縮表還不是決議，但美聯儲用“幾乎所有與會者認為”這樣的表述，表明這個政策已經具有很大的確定性。他們這樣做的目的，是為了提振投資者的情緒，引導市場預期。
美聯儲自2017年四季度開始縮表，減少債券的持有量，使總資產規模從4.5萬億美元下降到目前的4萬億美元，只減少了10%左右，仍然大大高于危機之前的水平（不到1萬億美元）。但現在美聯儲就開始計劃停止縮表，可以說，縮表才剛開始，就要結束了。
縮表是美聯儲貨幣政策正常化的重要內容。根據美聯儲之前制定的計劃，貨幣政策正?；瘧撌股虡I銀行的準備金減少到明顯地（appreciably）低于近年的水平，但會比2008年金融危機之前高。美聯儲通過量化寬松擴張資產負債表的同時，商業銀行存在美聯儲的準備金余額也大大增長。危機之前只是幾百億美元的水平，2014年一度達到2.8萬億美元，縮表開始時的2017年三季度末為2.2萬億美元，目前為1.6萬億美元。如果與峰值比較，準備金水平已經顯著減少了；如果與縮表之前幾年的平均水平比較，則還算不上顯著減少。
美聯儲計劃停止縮表，就是要防止準備金余額繼續減少，讓商業銀行可以擁有非常充足的準備金。這么大規模的準備金本來是非常態，但在近年的貨幣政策操作中，美聯儲逐漸認為，維持充足的準備金，是一種有效率、有效用的貨幣政策機制。這讓美聯儲不需要進行太多公開市場操作，就可以通過調整準備金利率等受控制的利率，使聯邦基金利率維持在目標區間，而且還可以有效地影響其他利率以及金融市場。
而另一方面，如果準備金余額低，則可能對銀行體系和金融市場造成不利影響。如果準備金水平降低，銀行體系可能要面臨流動性不足的風險。在金融危機之前，美國的銀行保有非常低水平的準備金。但在長年擁有充足準備金之后，它們不再適應低準備金水平的狀況?？梢哉f，它們已經被美聯儲的量化寬松“慣壞”了。
而金融市場更是少不了巨額準備金、充足流動性的“供養”，一旦預期到準備金水平會繼續下降，美國股市就會下行。美國股市在2018年四季度呈現下跌走勢，很重要的一個原因是預期美聯儲加息、縮表還將持續。一些投資者希望美聯儲在加息、縮表中的操作更加靈活。美聯儲及時做出計劃停止縮表的表態，重要目的就是穩定股市的情緒。
量化寬松是一條不歸路，銀行體系和金融市場都已經非常依賴充足的流動性，一旦流動性狀況有所收緊，就會使風險很快暴露。美聯儲只能逐漸做出讓步，滿足它們對流動性的要求，并使非常規的貨幣政策變成常規。目前美聯儲還有條件這么做，因為通脹壓力并不大，CPI漲幅連續幾個月下降。但如果未來通脹壓力上升，美聯儲就要面臨艱難的選擇。更為重要的是，美股在非常寬松的貨幣政策環境下已經維持了很多年牛市，其中積累的風險越來越大，美聯儲計劃停止縮表，股市還會受此刺激繼續上行，一旦經濟狀況或金融環境發生變化，泡沫就會破滅。
美聯儲的貨幣政策其實已經被金融體系綁架了，雖然美聯儲聲稱就業、通脹是制定貨幣政策時優先考慮的因素，但他們實際上更關注金融市場的變動，而對于促進實體經濟發展并沒有太多辦法。如此大規模的準備金，只是金融體系的風險緩沖，而實體經濟不能從中受益。
責任編輯：唐婧
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